海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
中國神華(601088)
投資要點：
前三季度歸母淨利潤同比逆勢增長5%。公司前三季度歸母淨利370.88億元，同比+5.1%，扣非淨利353.69億元，同比-1%，根據一季報，非經常性損益主要為與國電成立合資公司完成交割確認的投資收益11.21億元。其中Q3單季歸母淨利128.45億元，環比+10.2%，同比+4.4%，歸母淨利潤增長主要為Q3單季年度長協價格大幅提升（環比+10%）以及所得稅率下調所致。前三季度公司煤炭/電力/鐵路毛利（合併抵消前）佔比分別為56%/14%/25%。
煤炭：Q3產量繼續下滑，年度長協價格大漲。前三季度公司商品煤產/銷量為2.14/3.32億噸，同比-2.7%/-2.4%，其中Q3單季產/銷量為0.69/1.15億噸，同比-7.4%/-0.1%。Q3公司產量下降主要由於勝利一號露天礦（2800萬噸/年，徵地問題）、萬利一礦（1000萬噸/年，生產證件續期問題）以及布爾臺礦（2000萬噸/年，地質條件變化）產量下降影響。前三季度/Q3單季銷售均價426/437元/噸，同比-1.2%/+2.1%，Q3單季價格環比上漲2.1%，主要由於年度長協價格環比大幅上漲所致。Q3單季公司年度/月度/現貨均價分別為404/482/416元/噸，環比+10%/-3%/-12%，年度長協銷量佔比46%，較上半年下滑4pct，主要為公司自產煤下降。我們認為，從年度長協定價機制來看，Q3均價環比波動不大，公司年度長協價格大幅上漲或主要為商品煤平均熱值提升所致。前三季度，公司自產煤單位成本109元/噸，同比-1.8%，主要為維簡費提取減少。前三季度煤炭業務毛利率28.6%，同比+0.1pct。
電力：Q3售電均價上漲，毛利率顯著提升。Q3公司發/售電量36.75/34.38十億千瓦時，同比-13%（同口徑），Q3售電均價338元/兆瓦時，同比+5.6%，我們認為主要為增值稅下調以及合資公司電廠剝離後銷售區域變化所致。截至三季度末，公司總裝機31029兆瓦，其中燃煤裝機29954兆瓦，較上半年持平。前三季度，公司電力業務毛利率為26.2%，同比+4.3pct。
在手現金豐富，長期穩定高分紅可期。截至三季度末，公司賬面現金959億元，未分配利潤達2268億元。按照2019全年450億元歸母淨利潤估算，維持40%分紅比例不變，目前股價下（2019年10月28日A/H收盤價分別為18.26/14.173元），公司A股/H股股息率分別可達4.9%/6.3%。我們認為，公司目前新管理層確立，經營穩健，具備長期穩定高分紅能力。
盈利預測。公司業績穩健，現金流充沛，在煤價下跌背景下一體化優勢明顯。由於公司銷售價格波動小於預期，我們上調公司19~21年EPS至2.26/2.11/2.01。參考可比煤炭和火電公司，給予公司2019年10~12倍PE，對應合理價值區間22.63~27.15元，維持“優於大市”評級。
風險提示。動力煤價格大幅下跌，電價大幅下調，環保安檢力度不易把握。
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