恩捷股份發佈2019年三季度報，前三季度實現營業收入21.1億，同比+29.9%;歸母淨利潤6.3億，同比+95.8%(統一口徑同比+50.5%);扣非歸母淨利潤5.5億，同比+252.8%。
第三季業績逆勢而上，單平淨利提升超預期。公司營收環比增長持平，主要原因是行業下行，出貨量增長較低。但淨利潤同比增長顯著，主要原因：一是1毛利率提升，公司第三季毛利率為46.4%，環比提升4.0pct;二是費用率下降，公司費用率為5.2%，環比下降6.4pct。我們預計公司的單平淨利由第二季度的0.85元/平左右上升至第三季的1.2元/平左右，盈利能力大幅增強。
客戶結構持續改善，海外出貨高增。公司隔膜三季度出貨量在19000萬平左右。其中，7月受行業波動影響出貨量較低約為4000萬平，8、9月迴歸較高水平。銷售增量主要來自海外出貨，預計海外出貨量為4500萬平左右，海外佔比由上半年的15%左右提升至24%左右。海外產品擁有較高售價保證較高毛利率，隨著第四季海外電池廠持續擴產，以及國內新能車的復甦，我們預計第四季出貨量將保持高增長。
收購捷力下調對價+取消對賭，強調戰略整合意義。8月，公司發佈公告擬收購蘇州捷力，交易總額20.2億元，設定業績對賭(2020-2022年分別為1、1.5、2億元)。目前公司下調對價至18.01億，並取消業績對賭，加速整合進程。蘇州捷力19年上半年出貨量為1.3億平，國內溼法隔膜的市佔率約為15%，穩居行業第二。恩捷完成收購後，市佔率將接近60%，進一步加大了對市場影響力的同時，還變相實現了快速擴產。此外，捷力具有優質的消費電池客戶資源，恩捷利用快速收購節省時間成本、客戶拓展成本，實現產品的全面佈局。
盈利預測及評級。公司作為溼法隔膜全球龍頭，立足國內放眼海外。由於三季度業績超預期，我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤為9.05、12.18、13.99億元，對應PE分別為28.5、21.2、18.5，維持買入評級。
風險提示。產品價格、產能放量不及預期;政策不及預期等。
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