中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
涪陵榨菜(002507)
事件
公司發佈2019年三季報
公司前三季度實現營收16.04億元，同比增長3.83%；實現歸母淨利潤5.18億元，同比下降0.99%；實現扣非後歸母淨利潤5.11億元，同比增長2.01%。公司第三季度單季實現營收5.18億元，同比增長7.64%；實現歸母淨利潤2.03億元，同比下降6.78%；實現扣非後歸母淨利潤1.99億元，同比增長1.14%。
簡評
營收環比出現改善，基本面向好
公司今年H1在銷售、生產上進行了優化。在銷售端，公司優化完善了銷售管理執行結構，辦事處由37個（2018年末）裂變為67個；在生產端，公司完成了主力流通產品包裝袋鋁箔化，鮮香蘿蔔、餐飲配料、零售通小箱、烏江瓶裝系列等新品開始投產銷售。在多重舉措下，公司Q3的營收端表現明顯改善，單季營收增速達7.64%，較今年Q1/Q2單季營收增速的3.81%/0.56%有顯著回升。
公司渠道端拓展良好。公司一級經銷商超過1200個，傳統渠道網絡已經覆蓋全國264個地級市，縣級、三線城市渠道藉助品牌推廣正在持續開拓。同時，公司在新零售、社區團購、餐飲渠道及航空配餐、外賣平臺、1688批發平臺等重點新興渠道也逐漸取得突破。當前公司經銷商庫存週期處於1-1.5個月的合理水平，未來隨著實力相對較弱的三、四線城市經銷商成長起來，公司經銷商網絡將持續優化。
成本水平優化，渠道擴張影響銷售費用提升
公司前三季度毛利率達59.01%，同比+3.28pct，其中，Q3單季毛利率為59.95%，同比+2.69pct。毛利率提升主要受益於成本端的改善，同時，公司2018年10月底的提價也對Q3毛利率有積極作用。
費用水平有所提升，銷售/管理費率分別為13.71%/2.7%，同比分別+5.82pct/-0.2pct，主要是銷售費用在Q3增長86.84%。從公司的渠道擴張戰略來看，由於公司正在進行渠道下沉，前期的渠道建設以及三四線經銷商和銷售團隊的培訓投入相對較大，今年公司新增的經銷商超過600個，對經銷商的培養（包括鋪貨、陳列、考核、活動組織能力等方面）引起銷售費用大幅增長，預計隨著新經銷商培訓完成，費用支出會回落。擴產能和窖池，Q4產能有望投放
公司產品在小包裝市場佔有率超過20%，預計仍有進一步提升空間。公司當前產能18萬噸，未來新增產能有望超過10萬噸，目前在建的產能包括眉山5.3萬噸榨菜生產線建設項目（新增4萬噸，置換1.3萬噸）、涪陵1.6萬噸脆口榨菜生產線項目、遼寧5萬噸泡菜生產基地建設項目以及惠通2萬噸原料池及廠房項目。盈利預測：公司通過生產、銷售對業務進行優化，目前渠道下沉穩步推進，辦事處裂變後營收增長開始向好，預計公司有望受益於渠道擴張，提升市佔率水平。預計2019-2021年公司實現收入19.82、22.48、25.65億元，實現歸母淨利潤6.75、7.67、9.02億元，對應EPS分別為0.86、0.97、1.14元。
風險提示：
青菜頭價格上漲風險，食品安全風險，匯率波動風險，渠道下沉效果不及預期等。
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