方正證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
華泰證券(601688)
營收與利潤加速增長。 截至 2019Q3，公司累計實現歸母淨利潤64 億元（YoY+44%）；營業收入 177 億元（YoY+42%）， EPS 0.75元/股， ROE 5.83%（YoY+0.95pct），經調整槓桿比率 2.47 倍。單 Q3 淨利潤、營收增速分別為 80%、 54%。分業務來看，前三季度公司經紀業務、投行業務、資管業務、投資業務、信用業務分別實現營業收入 32 億元（YoY+22%） /12 億元（YoY-4%）/22 億元（YoY+19%） /81 億元（YoY+98%） /17 億元（YoY-17%），佔營收比重分別為 18%（YoY-3pct） /7%（YoY-3pct） /12%（YoY-2pct） /46%（YoY+13pct） /9%（YoY-7pct）。
經紀業務持續向好，財富管理轉型正當時。 三季度延續高漲的交投情緒， Q3 市場股基交易額 33 萬億元， YoY+50%;今年前三季度市場股基交易額 106.5 萬億元， YoY+34%，已超越去年全年水平。截至 Q3，公司累計實現經紀業務淨收入 32 億元，YoY+22%。此外，公司不斷加大在新興技術領域的探索和大數據的挖掘，持續豐富完善線上平臺“漲樂財富通”的服務場景和運營策略。中報數據顯示，“漲樂財富通”平均月活數 749 萬，居證券公司類 APP 第一名；移動端開戶數佔全部開戶數 99%。線上線下的有機融合、全產業鏈的業務優勢提高了客戶的粘性，也有望穩定甚至抬升經紀業務淨佣金率。
投資收益同比高增，場外衍生品業務加強。 三季度股票市場穩中有升，上證綜指、深證成指、創業板指分別-2%、 +3%、 +8%；截至三季度末，三大指數分別較年初上漲 16%、 30%、 30%。公司前三季度實現總投資收益（投資收益+公允價值變動） 81億元， YoY+98%；營收佔比 46%， YoY+13pct。此外公司大力開展場外衍生品業務， 8 月公司場外收益互換新增名義本金 503億元，佔全部新增名義本金 70%，排名行業第 1。截至 8 月末，公司場外互換存續名義本金 182 億元，市場佔比 17%，排名行業第 3；場外期權存續名義本金 543 億元，市場佔比 13%，排名行業第 4。
IPO 回暖，債券承銷保持增勢，投行業務收入跌幅收窄。 據Wind 統計， Q3 市場 IPO 承銷規模達 787 億元， YoY+189%，QoQ+120%；前三季度 IPO 承銷規模達 1399 億元， YoY+17%。受益於市場 IPO 回暖， Q3 公司 IPO 主承銷金額 29 億元，YoY-71%， QoQ+107%；前三季度 IPO 主承銷金額 44 億元，YoY-77%。 Q3 債券承銷金額 911 億元， YoY+124%， QoQ+26%；前三季度債券承銷金額 2221 億元， YoY+79%。 Q3 再融資金額414 億元， YoY+32%， QoQ+34%；前三季度再融資金額 1020億元， YoY-4%。公司第三季度實現投行業務淨收入 6 億元，YoY+33%， QoQ+68%；前三季度實現投行業務淨收入 12 億元，YoY-4%，而上半年投行業務淨收入同比下降 25%。
增兩融控質押，資本中介業務仍待修復。 前三季度公司實現利息淨收入 17 億元， YoY-17%。收入下降主要由於兩融利率下滑及質押規模下滑。使用中報數據計算得出兩融年化利率為 6.5%，YoY-1.5pct；截至 9 月 30 日，公司買入返售金融資產賬面價值177 億元，較年初下降 59%。不過公司融資成本下降疊加兩融政策的放開，資本中介業務有望得到修復。 6 月份，央行將公司待償還短期融資券的最高餘額由 216 億元提升至 300 億元； 8月份，公司完成 60 億元金融債的發行，融資成本得以降低。
資本充足+市場化激勵+國際化方案，制度革新賦能後期發展。公司發行的 GDR 於倫敦時間 6 月 20 日在倫交所上市，總計募集資金 17 億美元，自此公司成為首家“A+H+G”三地上市的券商。公司於 10.25 公告當前公司 GDR 存續數量 3986 萬份，不足證監會核准發行數量的 50%；而按 10.29 日收盤價計算，疊加轉換費用、佣金，當前已無 A/G 股套利空間，打消前期對於套利產生的股價壓力。此外，公司在 18 年引入阿里巴巴、蘇寧易購等戰略投資者後進一步推進混改方案，擬在高級管理層開展職業經理人制度試點，實行市場化選聘、契約化管理、差異化薪酬、市場化退出。此舉將進一步完善公司組織架構、激活經營活力、提高經營效率，實現率先轉型突破。當前公司對應 2019 年估值P/B1.3 倍，維持“推薦” 評級。
風險提示：政策推進不及預期，市場大幅波動風險
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