2009年10月30日，上市首日，以32.56元開盤，36.08元收盤，較19.60元的發行價計，幾乎上漲1倍。彼時，他們的半年報顯示：淨利潤為1690萬元。
2019年10月30日，上市10週年，收盤價為7.34元。此時，他們的半年報顯示：虧損1.45億元。
10年間，這家公司累計直接融資約為9億元，但在2018年一年內虧掉了5.76億元。
10年間，這家公司的市盈率從IPO時的81倍，跌到了負的9倍。
10年間，這家公司屢現高管離職，至今仍然是“夫妻檔”格局。
10年間，這家公司的科技類業務佔比降至不足10%，公司已歸類於“金融業”。
這就是陝西本土的寶德股份（300023），中國創業板第一批的28星宿之一，陝西第1支創業板公司。
看著“10年間幾乎沒有上漲”的二級市場，其間究竟發生了什麼？
10年間虧損超過所有利潤
作為上市公司，最簡單的評價是業績。
2009年上市之時，寶德股份在招股說明書中這樣評價自己：（本公司是）我國鑽採設備電控自動化系統行業最具競爭力、技術實力最強的企業之一。其中最有亮點的一句話是：（本公司研發推出）世界首臺陸地 12000米交流變頻特深井鑽機開發的電控自動化系統。用今天的話講，就是一家“硬科技”公司。
然而，僅僅3年之後的2012年，“最強”就開始虧損了。
這一年，寶德股份虧損1600萬元。他們的解釋是：
1：客戶採購策略發生變化，對該產品的技術指標亦出現新的要求。
2：受宏觀經濟影響，2012 年度變頻器產品市場出現萎縮。
3：控股子公司研發的新產品未能及時推向市場、市場推廣力弱。
這一情況在2013年“沒有”得到緩解。公司仍舊將虧損理由歸為“由於受到經濟大環境的影響”。這一年，他們虧損了1100萬元。
站在金融棒棒糖的立場上，08金融危機對全球的打擊是顯然的。但客觀地看，我們想提出一個核心問題：所謂“隱形冠軍”的成色是不是被誇大了？
寶德股份之所以能夠81倍市盈率進行IPO，就是因為頂上了“石油鑽採系統集成第一股”的光環，甚至被稱為“智慧之鑽”。公開信息都在傾向的美化這一概念：例如5000米以下的鑽機電控都成熟了，9000米的國內只有區區數家，12000米僅寶德一家。更有誘惑力的是說：全球5000米左右的油井已被開採了80%，未來將全部轉向“超深井”。但是我們觀察到：
1：並沒有高的佔有率。
這是一個“至今都在流行”的詞，似乎都在與德式成功的小企業做類比，但實際上德國諸個隱形冠軍的特點是——市場佔有率高（德國生產濾水器的布里塔公司，佔據全球同類產品市場份額的85％）。但寶德長期不足1億元的營收，怎麼可能大比例地佔有市場呢（2008年全國市場空間為30-40億元之間）？他們也曾經在招股說明書中承認，2008 年國內生產電驅動鑽機共計 422 臺，寶德股份為其中 34 臺提供了電控自動化系統，以產量計公司佔該年電控自動化系統產品市場份額僅為 8.06％。
2：被替代風險較高。
另一個顯性困難是，石油鑽採在全球幾乎都是“自然壟斷”，巨頭一旦傾向於自主研發，那麼小型企業所有市場機會就會消失。更何況寶德股份本身的大客戶都要依附於“幾桶油”。如下圖所示，為了這些客戶，寶德股份甚至要接受大比例的應收賬款，這也證明了一定的弱勢地位。
例如，2009年的招股說明書即顯示，2006、2007、2008、2009（1-6月），寶德股份對前5大客戶的銷售佔比分別為 98.56%、94.15%、94.23%、95.21%，一直屬於極度依賴型。
為了解決這一問題，寶德股份沒有像德國企業一樣“注重技術+貼近客戶”，卻相反地跨界轉型：從“中植系”手中收購了租賃公司，成為一家“金融企業”（詳情後表）！儘管如此，在關注業績的本章節，數據仍然無奈：
在2018年這一年，上市公司迎來了鉅虧——5.76億元。不但吃掉了上市以來所有淨利潤的2倍，還因為“粗暴減壓”被深交所的問詢。
10年間科研投入僅6000餘萬
作為一家科研型公司，金融棒棒糖覺得很有必要鑑定一下。
我們首先肯定的是，在IPO前後，寶德股份確實是一個重視科研的公司。這一點，是基因決定的。公司創始人趙敏、邢連鮮夫婦兩人均為技術派。
趙敏：1995 年獲國家科學技術進步二等獎，2007年獲西安市科學技術一等獎，其主持設計的某項目獲 1993 年國務院重大技術裝備領導小組、機械電子工業部科技進步一等獎，某項目獲 2003 年“國家重點新產品獎”。
邢連鮮：碩士生導師，曾任職於西安科技大學，也多次在技術層面獲獎。
但回到公司層面上，金融棒棒糖發現，在上市的最初幾年內，寶德股份曾“努力”地成為一家研發驅動型公司。2009年、2010年、2012年、2013年研發投入都超過了營收的10%。但是，自此收購完融資租賃資產之後，這個數據就急轉直下。從2012年高峰時的16.29%，直接跌到了2015年的1.33%，2018年則低至可以忽略的0.76%。
總的來看，寶德股份2009年至2018年這10年間，累計投入研發的費用為6000餘萬元。怎麼來比較呢？在2016年-2018年，西部超導（688122）分別投入研發費用為6384萬元、8798萬元和9051萬元，可以這麼說，寶德股份10年間花在研發上的錢，不抵西部超導1年的費用。
儘管如此，作為建設性+正能量的觀察者，我們仍不贊成輕易說“寶德股份初心不在”，因為沒有人願意把公司搞砸，尤其我們可以留意到創始人都是學者背景。因此，我們可以大概率地判斷：“研發推動，這條路可能確實太難了”，以至於“沒有人敢繼續押注”。我們更準確的態度是——遺憾。
在此，我們願意分享一下第一批科創板公司的研發投入。
這25家公司中，研發投入佔比最高者達到32%，最低者為3%，其中西部超導（688122）研發佔比8%，鉑力特（688333）研發佔比9%。
10年間小一半在幹金融
這是寶德股份最受詬病的一點。讓我們回顧一下：
2014年10月，出於保殼訴求，上市公司以對價6.75億元的成本，從“中植系”收購慶匯租賃90%股權，其中3.82億元以發行股份方式支付，2.92億元以現金方式支付。
當時，上市公司對收購一事有著樂觀的表達：引入融資租賃這一新的商業模式後，有利於公司業務的轉型升級以及在石油產業鏈上的進一步拓展。
這一態度的延伸是：
1：寶德股份將成為國內首家擁有自身融資租賃服務平臺的石油鑽採電控自動化系統供應商，可以通過融資租賃平臺對上下游客戶提供金融支持，從而有效擴大產品銷量。
2：寶德股份能以自身石油裝備行業的資源積累優勢為契機，支持慶匯租賃在石油裝備領域的業務拓展。
按照這個思路，投資者不難得出結論：金融業務將“服務於”原有科技型業務，但事實上，從收購的第一年起，金融佔比就開始劇烈抬升。在深交所的分類中，寶德股份也被歸於“金融類”。
請大家注意上圖，這是公司2015年報所顯示的內容，這一年租賃業務收入佔比達到46%！超過了傳統的主業石油鑽採自動化（佔比30%）。
如果說2015年是第一次反超的話，其後幾年則是“壓倒性”的。2018年度，金融業務佔比達到92.87%，此時，誰還覺得寶德股份是一家創業板公司呢？
但是，最為滑稽的是，金融也虧錢。
上圖可知，併入慶匯租賃首年（2015年），上市公司盈利達到5360萬，較2014年上漲3倍。儘管我們知道這裡面有“業績承諾”的原因，但就在“承諾期（2014-2017）”剛剛完成的次年（2018年）， 慶匯租賃就出了問題。
1：慶匯租賃的毛利率持續下滑，2018年上半年已為負值。
2：風控失守，與恆泰證券等出現大額訴訟。
於是，我們看到，2018年慶匯租賃一把就虧掉了3.25億元，將此前4年的承諾業績全部虧光。看來，金融也不是好乾的。
10年間20多名“董監高”離職
我們看到了業績下滑、研發不振、轉型遇阻，但與任何不成功的公司一樣，“人”的離散，才是根本。
WIND資訊顯示，2009年6月1日至2019年6月28日，共計接近30名董、監、高離任，（不含崗位調整）。即使剔除掉職工監事、獨立董事（因高校制度規定普遍有所變化）等，也有20多人先後離開，這其中甚至包括1名任職僅1年左右就火速離職的總經理！
讓我們看看幾個關鍵崗位。
一：財務總監：共計4名財務總監離職。
1：張敏：2009年至2011年任職，期間兼任副總經理、董秘。
2：王汕：2011年至2012年任職。
3：師國強：2012年至2014年任職。
4：寧寶：2015年至2017年任職。
二：技術總監：陸續有2位離職。
1：劉曙光：2010年至2012年任職。
2：茹永剛：2012年至2013年任職。
三：董秘：陸續有3位董秘離職。
1：張敏：2009年至2011年任職。
2：梁可晶：2011年至2014年任職。
3：範勇建：2014年至2018年任職。
在上市公司體系內，“人的流動性”是不可避免的，但重要崗位的高頻變動，甚至任職時間往往只有2-3年，這些現象背後，有沒有別的因素？這也許應該由商學院教授進行研究。
我們現在看看本屆管理層。
在董事會層面，除去3名獨立董事，基本仍是趙敏+邢連鮮的格局。
在高管層面，基本同樣如此，王志強與張亞東均加入不久，仍然屬於趙敏+邢連鮮格局。
為什麼是這樣呢？
有業內人士評價說，如果有辦法，可能誰也不願意把上市公司經營成“夫妻檔”，個別原因，儘管西安金融棒棒糖亦不便猜測，但仍認為值得陝西民營上市公司警惕。
因為，我們覺得，“良將如林”的戰鬥型團隊，是任何一家公司的基石所在。
10年間的逆向激勵的“資本局”
站在研究寶德股份的案例上，尤其是科創板開閘的新環境中，我們決定關注更有價值的信息，那就是——“資本和資本市場，到底對企業家意味著什麼？”
讓我們回到10年前上市前夜。
當時，寶德股份所有者權益僅為4000萬元，利潤為1500萬元。但IPO一役之後呢，市場直接融資達2.9億元，上市首日，趙敏邢連鮮所持市值超過10億元。對於一個29歲即獲得國家科技進步二等獎的研究型創業者來說，公司開設8年以來所有淨利潤，可能也沒有超過融資額的零頭。
金融棒棒糖清楚，“三高發行”是中國資本市場的常態，因制度設計導致“過度融資”，面對從天而降的鉅額財富，“創業者內心究竟如何面對一夜暴富呢”？所以，我們認為過大的融資體量，多少有一些逆向激勵的意味。
讓時間回到2014年和2019年兩個節點上。這一次，焦點在慶匯租賃。
2014年，寶德股份是如何與“中植系”取得聯繫的？到底誰更需要誰？我們暫時不想關注“中植系”收購慶匯租賃很短時間之後就溢價賣給上市公司的這一舊聞，我們想借用當年《理財週報》採訪某位接近“中植系”人士的分析：
“慶匯租賃成立沒多久，因此這應該是中植系的一種運作手法。先承諾業績，依靠經營團隊來經營，然後一年給上市公司上交一定金額的利潤。因此，是由上市公司先出現金對價，而中植系則承諾保證你多少利潤，合併報表業績提升，再進而股價上升，然後中植系再通過股票掙錢。”
我們大概率認為，寶德股份在這一年，初步聞到了“資本運作”的味道。
2019年則發生了兩件事。
1：6月19日，趙敏、邢連鮮“擬”將所持10%上市公司股份以2.5億元價格轉讓給首拓融匯，二人持股降至38.23%。而首拓融匯與中新融創（同為“中植系”旗下公司）合計持有上市公司28.17%股份，提升了在寶德股份的持股比例。
2：9月16日，寶德股份計劃以3.1億元出讓慶匯租賃90%股權轉讓予與“中植系”旗下公司首拓融匯，一進一出，折價過半。
我們對這兩個信息的綜合理解，遠不及二級市場來得暢快。
在6月19日當天，寶德股份漲停，並一口氣連拉6板。《新浪財經》所編髮的消息是：《中植系接盤 寶德股份連拉了6個漲停》，在文中也提及“遊資炒作的痕跡十分明顯，寶德股份近期也曾多次登上龍虎榜。”
面對此景，（我們既不願猜測二級市場背後的力量，也不猜測是不是賣殼前奏），但仍然不免感概——“資本市場的故事，總是似曾相識。”
10年後似乎有所反思
金融棒棒糖注意到，在6月16日的相關公告中，上市公司釋放了三條重要信息：
1：本次交易完成後，上市公司將不再持有慶匯租賃股權，公司負債規模將大幅降低，償債壓力有望減弱，有利於提高公司資產質量，改善財務狀況。
2：本次交易完成後，上市公司可獲得一定數量的現金注入，有利於提高流動資產比例，為公司發展主業、擴大業務規模、拓展市場等提供資金支持，幫助公司提升盈利能力。
3：本次交易完成後，上市公司將繼續深化發展自動化業務，依託原有石油自動化業務的技術優勢，進一步深化在高端智能控制產業的佈局，形成公司的核心競爭力。
這些信息是個什麼意思呢？
我們願意樂觀一點來看待，一是說上市公司離開了因慶匯租賃導致的虧損泥淖，二是說要回歸科技主業。
面對上述表態，我們想起2015年時，一直很少對外發聲的趙敏曾經有一封公開信在網絡上流傳，儘管內容與注入慶匯租賃相關（當時證監會通過審核），儘管我們也無法辨識這個帖子的真偽，但文章中有一句話，卻完全符合“技術型創業者的普遍初心”。
他在《一個夢想》中說：30年來，我一直從事自動化技術研究，相信“技術改變世界”。未來，我仍堅持這個夢想，我相信慶匯的加盟會使寶德技術得到有效保護，我也相信新一屆政府制定的“工業2025”的產業政策，會讓寶德在從“中國製造”到“中國創造”中有所作為！
作為本土財經觀察者，在今天面對這句話，很難評價。
想必大家都看明白了，其實我們這篇稿件的想法很多，包括證明“科技興企”不容易，建立“現代團隊”在現實中的結局，以及嘆謂“人在錢面前都顯得年輕”。
我們更想說的是，資本市場有時候會有“時代的幸運兒”，例如創業板開閘、科創板開閘，這些“幸運兒”一旦搶到“從天而降”的頭啖湯，馬上會變身為入選陝西富豪榜的“成功人士”，並被媒體解讀為“科學家的華麗轉身”。
但從寶德10年看起，這些一城一地的得失真的重要嗎？為開場歡呼的掌聲會很快消散，“科技類公司”打贏真正的商業戰場，上市一役，只是剛剛開始。
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