招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
深南電路(002916)
公司三季度業績再超預期，盈利能力大幅提升。看好通信業務5G需求拉動放量、產品和良效率升級趨勢，以及封裝基板業務逐步進入存儲類產品擴張期。預估2019-2021年營收108/158/203億，歸母淨利潤12.0/17.8/23.5億，對應EPS為3.54/5.27/6.59元，對應當前股價PE為42.3/28.5/21.6倍，維持“強烈推薦-A”評級，目標價180元。
三季報貼近預告上限，超市場中性預期。
19年前三季度實現收入76.5億，同比+43%，歸母淨利8.6億，同比+83%；其中Q3單季收入28.6億，同比+36%環比+8.7%，歸母淨利3.85億，同比113%環比37%。前三季度非經常損益4236萬對利潤沒有本質影響。營收符合樂觀預期，利潤大超預期主要原因是5G訂單佔比提升、南通良效率繼續超預期、服務器訂單高增長、小批量訂單高利潤；
Q3盈利能力大幅提升，PCB業務產品結構優化是主因。
前三季度毛利率25.6%，同比提升約2.9個pct，淨利率11.3%，同比提升約2.5個pct。Q3單季度毛利率28.7%，同比提升約6.7個pct，環比提升約4.7個pct。Q3單季度淨利率13.8%，同比提升約4.6個pct，環比提升3個pct。Q3單季度利潤率大幅提升原因包括來自核心國內客戶的4/5G通信設備PCB訂單較為飽滿、公司產能始終緊缺，5G訂單更高賺錢效應拉動公司整體盈利能力，Q3單季度5G收入佔總體比例繼續提升、且其中高毛利產品佔比比Q2更高；南通單月產出環比爬升並站穩至1.2-1.4億再創新高，且良效率繼續提升，利潤率繼續接近龍崗高端產品工廠，已開始承擔小部分5G訂單，目前南通一期的年化產出已是規劃值的約1.2倍以上；此外，前三季度來自服務器類高速訂單收入接近翻倍，H、聯想、浪潮、惠普等客戶收入高速增長，且該等產品層數高有較好毛利；7-8月份公司為核心大客戶配套的小批量訂單亦貢獻較高毛利；以及，Q3單季度無錫載板項目約虧損2500萬影響利潤，目前無錫工廠已經開始小批量連線生產；
龍頭地位穩固，展望明年高成長望延續。
目前看Q4PCB下游需求穩定，公司產品結構和良效率在5G佔比提升和服務器等加速開拓趨勢下望繼續保持提升，但也應考慮無錫載板Q4在連線生產擴大後仍將繼續虧損且可能小幅擴大、年終費用端計提等因素，預計公司整體Q4業績將有望環比穩中有升。此外，目前公司南通一期產出已經超出規劃值20%以上，南通二期最快會在明年Q1連線試產解決目前的產能緊缺問題，公司是業內高端產能擴張最快之一，且龍頭地位穩固，後續望在基站建設高峰期有較大收入彈性；
PCB產品繼續升級，封裝基板單點突破。
多層通孔板賽道產品價格和業務壁壘隨層數、尺寸和精密度的提升而提升，海外客戶通常具備較領先的技術和較高的要求。公司今年的服務器、交換機類訂單收入高增長且客戶全面佈局，Q3在美國交換機龍頭處的高級認證亦取得進展，預計最快明年可開始商業合作。高級訂單產品層數可超過30層，具有較高技術壁壘（其高級供應商包括美國TTM、滬電等少數幾家）和產品毛利率（高階訂單毛利率不低於5G），目前該等產品收入僅佔公司整體10%不到，該等高端客戶的導入有利於公司即將釋放的南通二期高端產能（平均層數16層高於現有廠區）消化。南通二期定位高階訂單，是公司保持產品競爭力避免價格競爭的關鍵之一。另一方面，公司無錫載板工廠已經開始連線試產，全球前四存儲載板客戶均有合作，最快20年年中可實現單季度扭虧，若剔除無錫擴產影響，公司19年前三季度淨利潤約9.2億元，Q3單季度約4.1億元。如明年無錫項目順利扭虧，公司業績束縛將進一步釋放。長線看，全球80億美金載板市場也有較大進口替代空間。
投資建議。
我們預測PCB業務在5G需求拉動下逐步放量，中長期看產品升級疊加自動化提升效率，封裝基板業務逐步進入存儲類產品擴張期，且兩大業務持續帶動電子裝聯業務增長。預計2019-2021年營收108/158/203億，歸母淨利潤12.0/17.8/23.5億，對應EPS為3.54/5.27/6.59元，對應當前股價PE為42.3/28.5/21.6倍，維持“強烈推薦-A”評級，目標價180元。
風險提示：5G進度不達預期，行業競爭加劇，宏觀經濟風險。
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