申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆生電子(600570)
收入與利潤分別超過預測 6、 9 個百分點，現金流入同比增長呈加速趨勢。 1）恆生電子公告 2019 年前三季度經營結果。前三季度實現收入 22.97 億元，同比增長 17%；營業利潤 8.82 億元，同比增長102%；實現歸屬於母公司所有者淨利潤 8.04 億元，同比增長 123%。 2）三季報前瞻預測前三季度收入 21.83 億元，同比增長 11%；實現歸屬於母公司所有者淨利潤 7.71 億元，同比增長 114%。實際結果分別比我們預測高 6、 9 個百分點。 3）超預期原因一個主要是資本市場活躍程度超過預測，造成 2019Q3 經紀、資管、交易所、非金融業務等收入增速都超過預測。另一個原因是增減持科藍軟件的投資收益，但我們預測時已經合理估計了投資收益。 4）成長有” 淨現比“ 支撐，2019 年前三季度經營現金流入-6684 萬元，同比增長 35%。由於恆生電子採用” 驗收"與" 現金收付“ 雙重嚴格確認收入的準則，每年 Q4 才會大量現金流入與收入確認，前三季度現金流入絕對值不高。儘管如此，目前 現 金流 增速 趨勢 佳。 2019Q1-Q3 ， ” 銷售 商品 、提 供勞務 支 付的 現金 “ 分 別同 比增 長4%/11%/21%，” 經營活動產生現金流入淨額“ 分別增長-18%/+15%/+42%。
分行業分拆，資本市場活躍/科創板模塊是增速上浮的關鍵。 1）公司披露了前三季度分產品線收入明細，考慮 2019Q3 單季度，資本市場業務增長 36.4%，互聯網業務增長 18.8%，非金融業務增長138.0%，高增都超過我們預測。 2）資本市場業務分為經紀、資管、財富、交易所等。經紀/資管/交易所分別同比增長 49.1%/69.3%/108.8%，超出 10%-30%增長的常規區間，應為科創板新增模塊計入。 2）2 月行業深度《券商 IT 的週期拐點加成》指出：“2B 的券商 IT 公司收入是週期與成長因素的疊加。其收入遞延券商盈利 0-1 年” 。證券市場 2019Q1 開始活躍，2019Q3 恆生電子收入增速開始上浮，體現了這種遞延性。
管理優化再次驗證，Q3 銷售/管理/研發費用率,分別下浮 2.6/1.3/4.2 個百分點。 1）根據資產負債表和現金流量表，2019Q3 合計薪酬 5.01 億元，同比增長 24.4%。這是近三個季度首次收入增速超過薪酬增速，意味著利潤率上浮。 2）利潤表中，銷售費用/管理費用/研發費用的費率分別為28.3%/18.3%/47.8%,分別下浮 2.6/1.3/4.2 個百分點，驗證《 恆生電子深度研究：成長超額與管理優化》論述的管理優化邏輯。
正文分析了資產負債表繼續穩健、 收入口徑波動、投資收益問題。
上調 2019 年利潤預測 28%，下調 2020-2021 年預測 12%/8%，維持“ 買入” 評級。1） 由於 2019Q3業務條線收入變化，調整 2019-2021 年收入預測為 37.0、 44.1、 52.4 億元（原預測 36.8、 44.7、53.1 億元）。上修 2019 利潤為 10.03 億元（其中投資收益約 4.0 億元，原預測 2019 年 7.84 億元)，上修幅度為 28%。 3）下修 2022-21 年利潤預測 12%/8%.原因為，一方面 2019 年已是資本市場活躍年份，2020 年暫無法做資本市場活躍度預測。另一方面為，2019 年投資收益約 4.0 億元，將2020-2021 年投資收益調整更加保守。
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