申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
恒生电子(600570)
收入与利润分别超过预测 6、 9 个百分点，现金流入同比增长呈加速趋势。 1）恒生电子公告 2019 年前三季度经营结果。前三季度实现收入 22.97 亿元，同比增长 17%；营业利润 8.82 亿元，同比增长102%；实现归属于母公司所有者净利润 8.04 亿元，同比增长 123%。 2）三季报前瞻预测前三季度收入 21.83 亿元，同比增长 11%；实现归属于母公司所有者净利润 7.71 亿元，同比增长 114%。实际结果分别比我们预测高 6、 9 个百分点。 3）超预期原因一个主要是资本市场活跃程度超过预测，造成 2019Q3 经纪、资管、交易所、非金融业务等收入增速都超过预测。另一个原因是增减持科蓝软件的投资收益，但我们预测时已经合理估计了投资收益。 4）成长有” 净现比“ 支撑，2019 年前三季度经营现金流入-6684 万元，同比增长 35%。由于恒生电子采用” 验收"与" 现金收付“ 双重严格确认收入的准则，每年 Q4 才会大量现金流入与收入确认，前三季度现金流入绝对值不高。尽管如此，目前 现 金流 增速 趋势 佳。 2019Q1-Q3 ， ” 销售 商品 、提 供劳务 支 付的 现金 “ 分 别同 比增 长4%/11%/21%，” 经营活动产生现金流入净额“ 分别增长-18%/+15%/+42%。
分行业分拆，资本市场活跃/科创板模块是增速上浮的关键。 1）公司披露了前三季度分产品线收入明细，考虑 2019Q3 单季度，资本市场业务增长 36.4%，互联网业务增长 18.8%，非金融业务增长138.0%，高增都超过我们预测。 2）资本市场业务分为经纪、资管、财富、交易所等。经纪/资管/交易所分别同比增长 49.1%/69.3%/108.8%，超出 10%-30%增长的常规区间，应为科创板新增模块计入。 2）2 月行业深度《券商 IT 的周期拐点加成》指出：“2B 的券商 IT 公司收入是周期与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年” 。证券市场 2019Q1 开始活跃，2019Q3 恒生电子收入增速开始上浮，体现了这种递延性。
管理优化再次验证，Q3 销售/管理/研发费用率,分别下浮 2.6/1.3/4.2 个百分点。 1）根据资产负债表和现金流量表，2019Q3 合计薪酬 5.01 亿元，同比增长 24.4%。这是近三个季度首次收入增速超过薪酬增速，意味着利润率上浮。 2）利润表中，销售费用/管理费用/研发费用的费率分别为28.3%/18.3%/47.8%,分别下浮 2.6/1.3/4.2 个百分点，验证《 恒生电子深度研究：成长超额与管理优化》论述的管理优化逻辑。
正文分析了资产负债表继续稳健、 收入口径波动、投资收益问题。
上调 2019 年利润预测 28%，下调 2020-2021 年预测 12%/8%，维持“ 买入” 评级。1） 由于 2019Q3业务条线收入变化，调整 2019-2021 年收入预测为 37.0、 44.1、 52.4 亿元（原预测 36.8、 44.7、53.1 亿元）。上修 2019 利润为 10.03 亿元（其中投资收益约 4.0 亿元，原预测 2019 年 7.84 亿元)，上修幅度为 28%。 3）下修 2022-21 年利润预测 12%/8%.原因为，一方面 2019 年已是资本市场活跃年份，2020 年暂无法做资本市场活跃度预测。另一方面为，2019 年投资收益约 4.0 亿元，将2020-2021 年投资收益调整更加保守。
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