中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
繼峰股份(603997)
3Q19業績符合我們預期
公司公佈3Q19業績：收入5.39億元，同比上升7.0%，環比上升10.3%；歸母淨利潤7522萬元，對應每股盈利0.12元，同比下降14.0%，環比增長34.7%，符合預期。
發展趨勢
3Q19收入同比轉正；毛利率改善明顯。3Q19公司收入同比+7%，公司毛利率依然同比增長2.4個點至達36.7%，儘管德國繼峰單季度虧損有所擴大，但依然不擋毛利率的改善趨勢。費用方面，銷售、管理、研發費用率分別為3.1%/9.1%/3.3%，同比分別增長0.3/1.8/0.2個點。其中，管理費用率較高與重組費用及股權激勵費用有關。3Q19息稅前利潤1.5億元，同比+9.9%。但由於3Q18存在1400萬元資產減值損失衝回，拉高了基數，導致3Q19歸母淨利潤同比下滑14%。
主要客戶產量回暖，4Q經營有望持續改善。3Q19，公司主要客戶產量整體有所回暖。前五大客戶來看，3Q19一汽大眾產量同比下降2.0%，寶馬產量同比下降5.7%；上汽通用、一汽轎車和寶駿產量同比分別增長-15.98%/52.78%/8.20%。其中，一轎和寶駿均有產量恢復較快。往前看，我們認為4Q經營有望進一步回暖。
格拉默3Q完成交割，預計將於4Q並表。19年10月10日，公司公告完成格拉默股權交割（84.23%），我們預計將於4Q進行並表。一方面，格拉默作為全球最大的商用車座椅總成和乘用車座椅零部件供應商，整合完成戶，雙方將綜合格拉默設計與前瞻研發能力以及繼峰的優秀的成本控制能力。另一方面，2018年格拉默營收高達18.6億歐元，受管理層離職、重組費用等非經費用影響，淨利潤僅2320萬歐元，淨利率僅1.2%，我們認為，整合後格拉默的自制率將提高，盈利能力有望逐步恢復至行業平均水平。
盈利預測與估值
考慮到行業復甦低於預期，我們下調2019/20年淨利潤預測20%/20%至2.65億元和3.00億元。當前股價對應20倍2019市盈率和17.7倍2020年市盈率。若考慮到格拉默的並表，當前股價僅對應14.0倍2019市盈率。受行業不景氣影響，我們將目標價下調14%至12元，對應2019/20年28.6x和25.5x估值。較當前股價44%空間。我們認為公司當前估值較低，維持跑贏行業評級。
風險
1H19格拉默業績低於預期；國內乘用車銷量持續低迷。
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