兩年前，潤達醫療花9.03億元買下金澤瑞6成股權，麻煩開始。
潤達醫療（603108.SH）沒有料到，兩年前的一樁收購案，會一而再、再而三地被各方質疑。
起因是2017年潤達醫療對長春金澤瑞的收購。當年7月，潤達醫療花9.03億元買下金澤瑞6成股權，金澤瑞對淨利潤做出三年業績承諾。然而此後兩年，金澤瑞都沒達到目標。
儘管2019年上半年潤達醫療的營收和淨利潤有兩成左右增長，但市場依舊質疑這樁交易的合理性：當年的收購估值是否合理？為何收購後金澤瑞業績連續下滑？為何這沒有表現為商譽減值？
上交所率先提出質疑，9月12日對潤達醫療發出“十連問”。潤達醫療在9月21日回應了這份問詢函，但市場顯然並不滿意。10月21日，中證中小投資者服務中心（下稱“投服中心”）再度發難，認為潤達醫療並沒有解釋清楚收購金澤瑞的背後邏輯以及過程的合理性。
這些疑問，直接影響對潤達醫療的價值判斷。 直到今天，仍陸續有中小投資人發問，要求公司董秘給予解釋。在多方持續質疑之下，10月26日，潤達醫療只得再發公告，稱“部分問題已多次公開回復”。
《財經國家週刊》記者多渠道聯絡潤達醫療，希望就相關問題進行採訪，對方回覆“以公告回應為準”。
業績下滑怪政策？
潤達醫療成立於1999年，2015年上市，是一家醫學實驗室綜合服務商，主要客戶是各類醫學實驗室，包括醫院和第三方的醫學檢測中心，向它們提供體外診斷、檢測用的設備、製劑、試紙等產品和服務。
金澤瑞是東北地區主要的體外診斷渠道供應商之一。在被收購股權的當年，金澤瑞承諾，2017年～2019年的扣非後淨利潤不低於1.40億元、1.61億元和1.85億元。如果其中任何一年的實現金額低於承諾總額的90％，交易對手方承諾會用現金進行補償。
結果，金澤瑞過去兩年都沒有完成對賭，2017年和2018年的淨利潤分別為1.35億元和1.46億元。今年形勢也不樂觀，上半年的淨利潤為0.78億元，
離目標還有超過1億元的距離。對此，潤達醫療的回應反而是認為金澤瑞做得還不錯：“完成了業績對賭的97.5％和92.2％。”其後又將原因推給了外部環境的變化——政策變動以及競爭加劇。
根據潤達醫療的解釋，金澤瑞的主要市場東北三省，近兩年推出了區域檢驗結果互認政策，兩票制、陽光采購平臺等限價、控價政策，這被認為降低了毛利率。另一個理由則是由於市場競爭格局的改變，導致新的集成業務模式需要培育。
不過市場對此並不買賬。投服中心認為，政策變動是可以預見的風險，為何在收購時沒有充分考慮到？
以檢查結果互認制度為例，早在2010年6月相關部門就有文件出臺，2016年12月國務院更是明確表示要推進這項工作，而當年京津冀地區已經在開展試點。
在質疑者看來，更可能的原因是，潤達醫療、金澤瑞都過於樂觀了。 相關政策在東北地區的落地速度，要比他們設想的更快。比如檢驗結果互認政策，黑龍江在2017年下半年就開始強力推進，這“比預期提早了1年左右”。
政策影響之下，中小醫院的檢驗項目減少、對檢驗產品的需求也會下降。金澤瑞在當地的運營也受到了影響，年均增速從約20％下降到了約14％左右。而由於過度樂觀，公司並沒有應對預案，被認為轉型不力。
憑什麼溢價1941.08％？
除了外部環境變化，潤達醫療也承認當年設定的業績對賭目標虛高，“高於市場的平均增長水平。”認為當年這麼做是為了“激勵和挖掘其經營管理層的業務潛能，提升收購後的業務開展效率”。
但這也引出了新的質疑：當年的併購估值是否也虛高？——兩年前收購時，潤達醫療給到金澤瑞的估值，溢價1941.08％。
當時金澤瑞成立僅兩年。2015年5月，金澤瑞的兩大股東拿出總共1000萬元人民幣註冊成立了金澤瑞。據潤達醫療披露，實際上金澤瑞在成立後的1年內都沒有開展業務，直到2016年下半年才正式啟動生意。
這樣一家初創公司，為何在成立兩年多時間，6成股價就能值9.03億元？
潤達醫療對此回應，儘管金澤瑞2015年才成立，但是其主要團隊在這個領域有超過10年的從業經歷。2016年上半年，他們將原有公司的資產裝入了金澤瑞，不願具名的第三方人士說，“主要是將代理權切換到新公司。”
這類無形資產的估值是個普遍性難題。潤達醫療在最新公告中表示，收購定價只是參考了資產評估結果，“也是與交易對手協商的結果”。這是個買賣雙方對未來營收入、利潤預期達成一致的過程。
不過，包括投服中心在內的投資人認為，兩年前對金澤瑞業績增長的預期，是建立對增長的“虛假”假設之上的。證據是收購當年，金澤瑞的淨利潤暴增108.54％，但收購一年後，增速就斷崖式回落到僅有8.89％。
上市公司方面認為這是一個誤會，“2016年金澤瑞的報表數據是半年業績。”潤達醫療解釋說，模擬的金澤瑞全年營業收入約為5.6億元、當年淨利潤為1.16億元。
但即便如此，金澤瑞2017年的淨利潤增速也超過了16％，接近2018年的兩倍。淨利潤增速接近腰斬確是事實。
即使以2017年的淨利增速，金澤瑞也是同業中的“差等生”。Wind行業數據顯示，2016年～2018年，體外診斷行業的平均利潤增長率為21.08％、23.81％和16.11％。
潤達醫療解釋說，這裡有部分體外診斷生產型企業，而金澤瑞是體外診斷流通服務企業，“業務盈利模式和發展路徑上存在較大差異”。但潤達醫療給出的可比數據中，收購當年，金澤瑞的淨利潤增速也不足同類上市公司均值的一半。
商譽為何不減值？
在金澤瑞兩年沒有完成業績對賭的情況下，潤達醫療的舉動讓人看不懂。2017年、2018年公司都沒有對金澤瑞的商譽進行減值計提。截至聖目前，金澤瑞的商譽餘額仍為7.69億元。
商譽是公司的重要資產，它的變動會影響實際利潤和扣非利潤。 不少投資者認為，金澤瑞應該被認定“出現了特定減值跡象”，依據是《會計監管風險提示第8條——商譽減值》。對比規定，金澤瑞有多項滿足“商譽減值”的規定。
事實上，早在去年6月，上交所就要求潤達醫療就此作出做充分披露，“如果標的公司未來經營狀況惡化，則存在商譽減值風險，從而對公司當期損益造成不利影響。”
不過，潤達醫療雖然承認金澤瑞有商譽減值跡象，但還是堅持實際上“不存在商譽減值”，給出的一個理由是金澤瑞的經營情況正常、穩定，且經營利潤並沒有惡化。
這並未徹底消除市場的擔心，解決辦法惟有提升金澤瑞的利潤狀況。潤達醫療方面表示，未來將發揮協同效應來推動這一點。醫藥行業分析師指出，體外診斷流通企業市場集合度低，“併購確實能有規模效應。”
問題是收購後的協同，對誰都是大難題。潤達醫療有沒有這個能力？從金澤瑞的狀況來看，得打上一個大問號。
本文源自財經國家週刊
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