中金公司發佈投資研究報告，評級: 中性(NEUTRAL)。
來伊份(603777)
3Q19 業績低於市場預期
公司公佈 2019 年三季報業績： 1-9 月實現收入 29.15 億元（+2.4%），歸母淨利潤 1,507 萬元（+12.4%）； 3Q19 單季收入同比+2.7%，單季歸母淨利潤虧損同比增加至 2,941 萬元，由於淡季收入表現未見明顯提速，故業績表現低於市場預期。
發展趨勢
3Q19 門店表現平淡， 新渠道保持快速增長。 公司 3Q19 收入同增2.7%， 淡季收入表現平淡，未能實現明顯提速。截止 2019 年三季度末，公司總門店數量同增 3.1%至 2,746 家， 淨增 83 家，其中直營門店收入同比-0.38%， 加盟門店收入同比+3.07%， 我們認為門店在展店和同店的表現均較為平淡。電商收入同比+19.33%，特渠團購收入同比+16.15%， 我們認為公司新渠道保持快速增長，但總體增長受門店增長較慢影響故低於市場預期。我們判斷公司全渠道戰略已基本調整到位，我們預計 4Q19 公司收入或將受益於春節提前而實現加速增長。 目前公司公告了與方圓金鼎產業基金合作框架協議，我們判斷未來公司有望通過同產業內投資、併購等外延形式實現加速擴張。
3Q19 毛利率同比承壓，費用率延續下行趨勢。公司 3Q19 毛利率為 44.8%，同比-1.7ppt，主因淡季中成本的規模效應難以體現，同時電商和特渠等毛利率水平相對較低的新渠道增速快於公司整體增速，故對毛利率有拉低作用。 3Q19 銷售費用率為 34.5%，同比-1ppt， 我們認為公司前期已完成對全渠道體系、業務中臺等系統投入， 故當前費用率將受益於費用投入的相對降低和規模效應而實現同比下行。
盈利預測與估值
主因 3Q19 業績低於預期，下調 2019/2020 年 EPS 預測 8.6/9%至0.28/0.34 元。 因公司利潤率仍未恢復正常水平，採用 P/S 估值法，公司當前股價對應 2019/2020 年 0.89/0.76 倍 P/S，下調目標價 8%至 14 元，對應 2019/2020 年 1.1/0.95 倍 P/S，當前股價還有 25%空間，維持中性評級。
風險
市場競爭加劇，區域擴張風險，加盟商管理風險，食品安全風險。
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