中金公司发布投资研究报告，评级: 中性(NEUTRAL)。
来伊份(603777)
3Q19 业绩低于市场预期
公司公布 2019 年三季报业绩： 1-9 月实现收入 29.15 亿元（+2.4%），归母净利润 1,507 万元（+12.4%）； 3Q19 单季收入同比+2.7%，单季归母净利润亏损同比增加至 2,941 万元，由于淡季收入表现未见明显提速，故业绩表现低于市场预期。
发展趋势
3Q19 门店表现平淡， 新渠道保持快速增长。 公司 3Q19 收入同增2.7%， 淡季收入表现平淡，未能实现明显提速。截止 2019 年三季度末，公司总门店数量同增 3.1%至 2,746 家， 净增 83 家，其中直营门店收入同比-0.38%， 加盟门店收入同比+3.07%， 我们认为门店在展店和同店的表现均较为平淡。电商收入同比+19.33%，特渠团购收入同比+16.15%， 我们认为公司新渠道保持快速增长，但总体增长受门店增长较慢影响故低于市场预期。我们判断公司全渠道战略已基本调整到位，我们预计 4Q19 公司收入或将受益于春节提前而实现加速增长。 目前公司公告了与方圆金鼎产业基金合作框架协议，我们判断未来公司有望通过同产业内投资、并购等外延形式实现加速扩张。
3Q19 毛利率同比承压，费用率延续下行趋势。公司 3Q19 毛利率为 44.8%，同比-1.7ppt，主因淡季中成本的规模效应难以体现，同时电商和特渠等毛利率水平相对较低的新渠道增速快于公司整体增速，故对毛利率有拉低作用。 3Q19 销售费用率为 34.5%，同比-1ppt， 我们认为公司前期已完成对全渠道体系、业务中台等系统投入， 故当前费用率将受益于费用投入的相对降低和规模效应而实现同比下行。
盈利预测与估值
主因 3Q19 业绩低于预期，下调 2019/2020 年 EPS 预测 8.6/9%至0.28/0.34 元。 因公司利润率仍未恢复正常水平，采用 P/S 估值法，公司当前股价对应 2019/2020 年 0.89/0.76 倍 P/S，下调目标价 8%至 14 元，对应 2019/2020 年 1.1/0.95 倍 P/S，当前股价还有 25%空间，维持中性评级。
风险
市场竞争加剧，区域扩张风险，加盟商管理风险，食品安全风险。
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