金融地產行業必備資料超級乾貨：《房地產企業財務分析寶典（62頁）》關注、轉發、點贊文本，查看置頂文章，並添加好友免費領取（備註資料名稱）7天有效
一、前言
承債式併購，指在股權併購中，收購方承擔或清償目標公司的債務作為其購買股權對價的部分或全部，主要應用於對資不抵債企業的收購中。承債式收購，其優勢在於稅收減免及獲得債務清償的優惠條件，早期主要用於虧損國企的轉讓及改制中。隨著近幾年來的經濟下行趨勢越來越明顯，其應用場景也逐步增多，例如破產重整、A股市場股票質押危機的緩解、上市公司重大資產重組中的“清殼”操作等，甚至在收購資產大於負債的目標企業時，承債式收購也應用得越來越多。
筆者代理了一宗上市公司併購重組案件，買賣雙方巧妙使用了承債式併購模式完成交易。由於承債式併購的路徑、方法等與普通併購交易方式大相徑庭，為了有助於今後類似案件的承辦，有必要對承債式併購這種交易模式進行深入研究及梳理。本文將在探析承債式併購基本原理的基礎上，探討承債式併購的一系列問題。
二、承債式併購的兩種模式及基本原理
1
承債式併購的兩種模式
為了有助於理解後文所述的承債式併購的基本原理，有必要先對承債式併購的兩種模式進行詳述。承債式併購分為兩種主要模式，債務承擔型和實際支付型。
（1）債務承擔型承債式併購
債務承擔型是指收購方承擔目標公司的債務作為其購買股權的對價，待將來達到一定條件時，收購方才對目標企業的債權人實際進行清償，承擔債務方式可以為收購方與目標公司簽訂債務轉移協議、收購方與債權人簽訂擔保協議、收購方債務加入與目標公司成為並列的債務人等。例如，1998年,撫順匯龍達藥業有限公司代為承接遼寧清原製藥廠等額資產的債務,並與債權人當面簽署了債務轉移協議，從而完成收購。再如，融創收購萬達13個文化旅遊項目公司和76家城市酒店的交易中，上述目標公司的貸款擔保轉由融創提供擔保措施。在粵美雅重大資產重組案中，為收購上市公司原有資產，進了一個新的交易主體――鶴山市新發貿易有限公司（新發貿易）作為資產出售對象，通過引入新發貿易，將上市公司原有資產和負債轉移出去，為注入新的資產和業務做好準備。在此次交易中，新發貿易需要向粵美雅支付資產購買款1.01 億元，同時承擔4.29 億元負債,其屬於典型的債務承擔型承債式併購。
在上述模式下，緩解了收購企業時應付收購資金的投入。收購方可將收購資金直接用於被收購企業作為生產啟動資金。收購企業時所承擔的債務可從企業所獲利潤逐年償還,緩解了收購企業時所需鉅額資金的壓力。同時這也有利於企業控制權變更時平穩過渡。因為承債式收購企業時不需要支付鉅額資金，使企業有了足夠的資金為啟動生產作保障，有利於職工安置，企業不會出現大的波動及群體性事件。其弊端在於短期內並未改善目標企業的資產負債率狀況。
（2）實際支付型承債式併購
實際支付型是收購方實際清償目標公司的債務作為其購買股權對價的部分或全部，即在股權轉讓完成前，收購方已經對目標企業的債權人進行了清償。其又分為直接清償式、收購債權式、增資減債式，直接清償式是指收購方直接向目標公司的債權人清償作為購買股權的對價，收購債權式 是指目標企業的債權人將債權轉讓於收購方，從而使收購方獲得用於支付收購成本的對價，增資減債式是指，交易價格分為股權收購款和增資款兩部分，收購方在向轉讓方支付股權收購款並辦理標的企業股權變更後，各股東以現金方式按照各自持股比例向標的企業增資用於清償。實際支付式主要用於目標公司債務已經逾期，且債權人（例如銀行等金融債權人）在借款協議中曾約定“如目標企業控制權發生變更，需獲得債權人同意或提前清償債務”的情形。
對於資金實力不足的收購方而言，上述模式增加了其收購時的資金負擔，可能導致後續啟動生產經營時資金不足。但實際支付式有助於改善目標企業的資產負債率狀況，有助於目標企業獲得再融資。通過實際支付式承債式併購，有助於收購完成後，收購方自由調整目標企業財務結構。對於某些承債式併購來說，收購方甚至可以通過收購或清償債權獲得價差收益，比如，原債權金額為100萬元，假定收購方以30萬元的價格收購目標企業的此項債權，待改善財務結構後，可以高於30萬元的價格出售獲得價差。此外，在破產重整程序中，重整方通過收購破產債權，有助於獲得債權人會議的話語權，並有助於重整計劃的通過。
2
承債式併購的基本原理
承債式併購主要是應用了債轉股的基本原理。實際支付型承債式併購中，由於收購方實際替目標企業清償了債務或收購了相關債權，從而享有對目標企業的債權，最終獲得了債轉股的機會，從而可以此為對價控制目標企業。承擔型承債式併購中，雖然收購方並未實際清償目標公司債務，但根據一系列協議，收購方將來始終需要去承擔相關債務，並獲得對目標公司的將來追償權，換言之，將來追償權轉換為控制目標企業的對價。
承債式併購的典型情形為目標公司處於資不抵債的狀況，原股東對目標企業的經營惡化負有不可推卸的責任，因此其股權價值調整為零。在司法實踐中，常常有股權以1元轉讓的情況，但很多情況下，收購方承債後，原股東仍會獲得一筆不菲的股權轉讓費用，其原因在於，第一，儘管目標企業已經資不抵債，但該企業仍有“殼資源”價值，第二，對目標企業的估值與定價是兩回事，經過搭建財務模型並計算得出目標企業的估值為零或為負數，但考慮到和收購方的協同效應等因素，目標企業仍具備一定的收購價值，我們可以將這筆股權轉讓費用稱之為“殼費”。
三、承債式併購中對目標企業的估值及定價
承債式併購這種方式存在極大風險，即併購方有可能被目標企業的鉅額債務拖垮，對此，一方面需要在併購前進行詳盡的盡職調查，釐清目標企業的或有負債和隱性負債（參考本人作品《投資併購中目標企業債務風險三階段控制研究》），並做好交易控制，另一方面，在購併前對目標企業進行價值評估是十分必要的。
如果目標企業是上市公司，可以使用市場法中可比公司法進行估值，當然需要考慮承債式收購中，目標企業往往資不抵債，該等情形下，使用市淨率法估值客觀上不可行，目標企業每股收益往往也是負值，難以使用市盈率法估值，如果目標企業屬於銷售型企業，到是可以考慮使用市銷率法估值，但市銷率法並不適用所有類型的企業。
此外，大多數目標企業屬於非上市公司，難以使用A股市場的平均市盈率、市銷率、市淨率指標去估值，即便使用上述方法，還需要調整相關參數，而一旦調整參數，必然帶有估值人員的主觀因素，最終結果很可能是不客觀的。我們認為，假定目標企業屬於非上市公司，可以嘗試使用市場法中的可比交易法，具體而言，是指通過分析處於同一行業的公司收併購案例，獲取並分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率，從而得出相應估值。
假定無法搜尋到類似的併購案例，那麼使用可比交易法也將是不可行的，為此，本文提出一種基於收益法的估值方法。在該估值方法下，在對目標企業進行評估時，要考慮的應該是購併後利用目標企業的優勢為購併後的新企業帶來的增量現金流量，假設其為CF1、CF2、CF3.......。假設在未來不同時期收購方將償還的債務總額分別為D1、D2、D3.......。（假設屬於實際支付型償債式併購，則一次性支付債務金額為D）。至於人員負擔，對於那些能夠參與生產經營的人員,假設以後若干年付給他們的工資及其它費用為W1、W2、W3........。 對於那些不能夠參與生產經營的閒置人員，我們最好在購併後與其買斷工齡，設一次性支付買斷費用P.在購併後，兩個企業之間的整合需要整合資金，把目標企業盤活需要發展資金，設購併後若干年內每年需要注入的這兩種資金之和為Z1、Z2、Z3........。假設由於承債式併購，每年減免的稅收額分別為T1、T2、T3.......。
將收購方在併購前的平均利潤率為折現率，因為如果併購後的利潤率如果還不如併購前的利潤率，那麼併購沒有任何意義，我們假設其為R。
根據上述假設，我們可以得出以下公式：
該公式的含義為，目標企業的現有估值為未來增量現金流量及稅收減免的折現值減去未來因承擔債務及人員安置導致的現金流出折現值。
上述估值將給買賣雙方一定的參考，雙方將圍繞上述估值，結合各種定價因素反覆博弈，並最終確定定價，最終收購方支付給原股東的“殼費”數額，即為參照上述估值方法確定的定價金額。
四、承債式併購的風險
1
承債式併購的交易風險
1
在承債式併購中，收購方如在股權轉讓前先行替目標企業向其債權人承擔或清償債務，但代償或承擔行為完成後，目標企業股東反悔不願配合交割，收購方會面臨很大的風險。
控制風險方案如下：收購方僅承擔債務而不實際為目標公司清償債務，並在債務轉移協議中約定協議生效條件為目標企業股權交割完成。
2
如果先完成股權交割，收購方對代為償債反悔，則目標企業股東會面臨很大的風險。
控制風險方案如下：收購方將用於償債的資金和股權轉讓款提存至公證機關，完成股權交割後，由公證機關向原股東及債權人支付相應款項。
3
股權交割和代為償債或承擔債務都較為順利的完成，但收購完成後目標公司出現了新的債務，對於由哪一方承擔或清償新的債務存在爭端。
控制風險方案：簽訂股權轉讓協議時應約定收購方需承擔或實際清償的債務明細、承債截止時間、承債條件（如已過訴訟時效的債務是否需要清償）。
2
承債式併購的涉稅風險
（1）目標公司的涉稅風險：如果通過原股東或新股東撥款給目標公司，由目標公司對債權人進行清償的，可能會被稅務機關認定為股東的捐贈行為，即計入營業外收入，從而造成轉讓方避稅，目標公司繳稅的局面。
（2）收購方的涉稅風險：收購方收購股權後再轉讓時，原先為償還目標公司負債而支付的款項，可能難以被認定為股權投資成本，從而需要繳納更多的所得稅。
（3）出讓方的涉稅風險：《依據國家稅務總局關於股權轉讓收入徵收個人所得稅問題的批覆》，出讓方轉讓股權所的應按實際收入計算，即收購方支付給轉讓方（包括償債款項）的所有款項都應確認為轉讓方的收入，同時，只有轉讓方為目標公司清償的債務款項才能從轉讓方收入中扣減。換言之，如果是收購方直接向債權人支付款項，其實不能起到減稅的作用。
上述涉稅風險，除（2）以外，（1）和（3）實際上可以通過目標公司委託收購方借款給目標公司原股東（過橋資金），再委託原股東償還債務的交易方式得以解決。
【案例分享】如何鑑別是不是承債式收購？
對於地產投資人員，會做市場調研、策劃報告、項目經濟測算、公司盡職調查屬於基礎能力，段位高一點的需要具備交易架構設計、合同談判、懂資金運作的能力，今天咱們來談談併購，越懂君不才，在腦中並無太多概念的時候就經辦了很多併購項目，當時被很多似懂非懂的併購詞彙深深折磨，現在終於有時間做一個梳理了~~
大家都知道，在房地產開發中為了獲得某地塊，通常都通過股權併購的方式。公司的資產負債情況是五花八門的，交易的方式也是多種多樣的。越懂君曾被幾個表述方式搞得暈暈的，這裡面既有錯誤也有正確的，既有比較精確適用也有牽強不嚴謹的，如霧裡看花，現在老嶽呈上來，大家先來辨識一下：
- 出資XX億元收購XX公司的股權和債權
- 以承債式收購方式獲得XX公司100%的股權
- 出資XX元收購XX公司100%股權以及原股東公司對A的債權
- 以“股權+債權“方式收購XX公司100%的股權
- 交易對價XX億元，其中股權轉讓款XX億元，債權轉讓款XX億元
.....
到底哪種方式才是“一招通吃”適合各種交易結構的精準語言，這裡先不做回答，老嶽把經辦的幾個實際併購案例做分類整理(為保護公司機密，數字全部為虛擬數字)，一一歸納一下，大家就會明白了~
案例1 海南項目（PS：標的公司債務極少，債務來源於原股東關聯公司）
背景描述： 國內某知名企業A公司2002年在海南註冊項目公司B，註冊資金3億元，並用全部資金支付土地出讓金，獲得旅遊區獲得1宗土地， 之後因各種原因暫未開發。2016年， A公司計劃以股權轉讓的方式將土地轉給C。
財務狀況：審計報告顯示B公司資產為3億元，負債1000萬，淨資產2.9億元，其中1000萬為土地使用稅， 由A的關聯公司代為繳納。
交易價格：公司股權評估值為10.9億元，雙方最終商定收購對價為11億元。
1000萬債務因為金額較小，雙方約定由目標公司繼續承擔，完成股轉並交割後5日內由項目公司清償。
併購方式該如何描述呢？ 我們先試著套一下文中開頭的幾種方式：
1. 出資11.35億元收購B公司股權和債權？
B公司債權是B公司的權益，不是A公司能轉的，C公司因此也無權收購。所謂能夠在本次中能被轉讓的債權，只能是轉讓方對項目公司的債權， 除此之外的債權，都不能轉讓，換個說話講：A和C做交易，只能決策A和C的權益，無權替第三方決策。因此錯誤！
2. 出資11.35億以承債式方式收購B公司100% 股權？
先來解釋一下概念，承債式併購一般是指在被併購企業資不抵債或者資產債務相當等情況下，併購方以承擔被併購方全部債務或者部分債務為條件，獲得被併購方控制權，而目標企業的法人資格消滅的一種併購方式。
在本交易中 ，1000萬的債務雙方約定完成股轉並交割後由項目公司承擔，其實就是收購方承擔了債務， 嚴格來說對的，不過B公司負債極少，與股權價值相比可以忽略不計算， 而承債式收購強化了債務，主要適用於債務金額較大甚至是資不抵債的交易方式，因此雖然不太適用，至少文字是對的。
3. 出資11.35億元收購B公司100%股權以及原股東公司對B的債權？
剛剛說過了，1000萬的債權並非來自於原股東A，即便是關聯公司，A也不能替公司決策，除非關聯公司也加入合同中成為轉讓方之一，因此錯誤。
4. 以“股+債”的方式收購B公司100%的股權？
嚴格來說不能算錯誤，債的比例極小，也是不太適用的。
5. 交易對價11.35億元，其中股權轉讓款11億元，債權轉讓款0.35億元？
本項目中1000萬的債務是在完成股轉交割後，由項目公司支付給原股東的關聯公司，整個過程中債權關係並未發生轉移，因此債權轉讓款0.35億是錯誤的。
說到這裡，大家肯定鬱悶了，這也不對，那也不適用，到底該怎麼表述？還是給大家看一下最終簽訂的合同條款表述吧：
1.為受讓標的股權，受讓方應當向轉讓支付的對價為人民幣11億元；2.雙方同意，對於關聯方借款，雙方約定由目標公司繼續承擔，受讓方促使目標公司在交割日之後5日內還清。是不是非常的簡潔明瞭？ 果然，牛X的表述方式不會讓人誤解產生歧義的！
到最後，我們再來說一下稅費：
國稅函[2010]79號規定，轉讓股權收入扣除為取得該股權所發生的成本後，為股權轉讓所得。老嶽翻譯一下，對於未發生過轉讓的企業，股權取得成本為註冊資本金，對於已經發生過轉讓的企業，股權取得成本為上次的股權轉讓價格。通過本次交易，轉讓方的股權賣了11億元，取得成本3億元，因此利潤為8億元，同時承擔的稅費=（股權轉讓價11億元-註冊資本金3元）*25%=2億元，因此淨利潤為6億元。
案例2 北京房山項目（PS: 標的公司債務金額較大，主要來源於第三方公司，如銀行、建築工程公司）
背景描述：北京個人王某1990年投資10萬成立項目公司A，註冊資金10元，因入市時間較早，擁有稀缺地塊的租賃權，並以A公司名義建設了高檔接待設施。2017年，B公司希望通過收購股權的方式獲得A公司運營權，包含土地租賃權以及對接待設施的使用權等。
財務狀況：審計報告顯示A公司資產為2400萬，負債2500萬， 所有者權益-100萬元，其中600萬為日常經營應付款， 1900萬為工程欠款（債權均屬於第三方公司）；經評估股權價值評估13萬元。
交易價格： 雙方約定600萬的日常經營應付款由原股東進行償還，1900萬的工程債務收購方在股轉完成後由項目公司進行支付。另外，受讓方向王某支付20萬的股權轉讓款。
那麼這個交易如何描述呢？我們一起來看合同中的精準語言
受讓方為完成本次交易應承擔的交易總價款為￥1920萬元，具體構成為：受讓方受讓目標公司100%股權的價款人民幣20萬元；受讓方向目標公司提供股東借款，專項用於清償目標公司截止股權交割/資產交接完成之日（二者以後者完成之日為準）的全部負債（含或有負債）、應付款的款項人民幣1900萬元老嶽解讀： 這個交易過程只有股權轉讓，因此只會簽署一個股權協議。
（多說一句，不是所有的交易架構都需籤股權轉讓協議和債權轉讓協議）
本案中資金的流向是怎樣的？20萬的股權轉讓款是由受讓讓方直接打款到王某的個人賬戶或者指定賬戶，1900萬的工程欠款，新股東在完成股轉之後，由項目公司直接向工程公司支付。
也就是說，通過本次交易，王某的利潤所得是10萬元股款溢價款，這10萬元是不需要提供財務憑據的，因此很多人說股權款是拍出來。
注意：關於項目公司的債務有多種處理方式，無論是股權前，轉讓方以股東借款方式清償債務，還是收購方進入後直接對第三方清償債務，都屬於承債式收入，只不過是債權人不同，一個是轉讓方，一個是第三方而已。而公司的評估值一定也不會發生變化。當然，如果轉讓方清償債務之後，對項目公司進行債務豁免，那就另當別論了。
接下來，老嶽還會介紹 三個其他類型的案例的交易架構分析，分別代表了不同的收購類型，具體內容如下：
案例3上海收購項目（標的公司債務金額較大， 全部來源於原股東公司）案例4 北京轉讓項目（標的公司債務金額較大，全部來源於轉讓方關聯公司）案例5: 湖北收購項目（標的公司債務金額較大，部分來源於原股東，部分來源於第三方公司，如銀行、建築工程公司）案例3上海項目（標的公司債務金額較大，全部來源於原股東公司）
背景描述： 1998年A 公司出資7700萬從其他公司購買了項目公司B，計劃開發B公司名下的100畝土地，但因為各種原因未能如願開發，2016年A希望以股權轉讓的方式將項目公司轉讓給北京C公司。
財務狀況：據盡調，項目公司賬面資產總額為6000萬元，負債7500萬元（強調一下：全部來自股東借款），淨資產額為-1500萬元，經評估評估值3400萬。
交易分析： 對於買家而言，只面對一個對象那就是原股東，不管是股權款也好，債務也好，最終都是給原股東的，整體報一個包乾價。由於債權價格需要財務憑證，因此價格是相對固定的，而股權款則是減出來的（包乾價減去債權款）。
老嶽點評： 案例3有兩個特點值得注意：
1.過程中貨真價實的出現了“債權轉讓“，7500萬的債權由原股東轉移到了新股東手裡，因此除了股權協議外，會簽訂債權轉讓協議。
2.公司曾經有過交易歷史，因此在項目稅費上計算上，股權取得成本不是註冊資本金，而是上次交易的股權價值。
那麼交易合同文本是如何呈現的呢？
- 標的權益轉讓價款為人民幣9600萬元；
- 轉讓方對目標公司享有人民幣7500萬元債權，轉讓方將其持有股權工商變後，受讓方將債權轉讓價款轉讓指定的銀行賬戶。
本過程交易稅費計算：（股權轉讓款9600萬-上次股權交易價7700萬）*25%=475萬
注意: 本項目中無論是股權款還是債權款，都是支付到原股東賬戶的，因此這裡並不需要設置什麼共管賬戶， 以前設置共管賬戶，是為了專款專用，償還第三方的債務，這裡沒有第三方，因此就直接由受讓方轉到轉讓方。
案例4: 湖北項目（PS： 標的公司債務金額較大，主要來源於原股東公司；同時標的公司對第三方公司有債權）
背景描述： 2002年A和B 公司出資5000萬註冊項目公司C，並以項目公司之名購買了某風景區80畝地， 2016年A和B希望以股權轉讓的方式將項目公司轉讓給北京D公司。
財務狀況：據盡調，資產總額27000萬元，負債總額25000萬元，所有者權益合計1500萬元。 其中，公司重大債務2.5億元主要來自股東A和股東B；同時公司對第三方公司有1億元的債權，經評估公司淨資產為11億元。
交易分析： 交易結構和上面的案例一樣，出現了債權轉讓和股權轉讓兩個部分。有一點值得注意的是，標的公司對第三方公司有債權。既然債權屬於資產的一部分被轉讓了，那麼轉讓方應該在股權變更前作完“補窟窿“的事情。 如果原股東不能把債討回來，新股東就更不能討回了。所以對於收購方而言， 項目公司的債權一定要公司接管前解決，不留後患。
我們一起看下合同中的表述：
- 受讓方應支付的“轉讓價”人民幣8億元，其中債權轉讓款為人民2.5億元，剩餘5.5億元為股權轉讓款。
- 目標公司合法持有對外債權1億元，該等債權本金及利息均已納入目標公司資產，併成為本次交易標的一部分，在股權變更前，轉讓方應保證債務人完成履約。
交易稅費計算 ：（股權款5.5億元-註冊資本金5000萬）*25%=1.25億元；
閱讀更多 金融與行業 的文章
