今年9月，金嗓子控股集團有限公司、廣西金嗓子有限責任公司實控人江佩珍的名字出現在失信被執行人名單上，上海第一中級人民法院發佈了對她的限制消費令，限制其乘坐飛機、列車軟臥、輪船二等以上艙位；在星級以上賓館、酒店、夜總會、高爾夫球場等場所進行高消費等行為。

經營正常的上市公司實控人進失信名單，令市場頗感意外，也讓公司的“健康狀況”受到檢視。

今年9月，金嗓子控股集團有限公司（6896.HK，下稱金嗓子控股）、廣西金嗓子有限責任公司（下稱廣西金嗓子）實控人江佩珍的名字出現在失信被執行人名單上，上海第一中級人民法院發佈了對她的限制消費令，限制其乘坐飛機、列車軟臥、輪船二等以上艙位；在星級以上賓館、酒店、夜總會、高爾夫球場等場所進行高消費等行為。

江佩珍被“限高”的緣由是廣西金嗓子全資子公司廣西金嗓子食品有限公司（下稱金嗓子食品）和上海星空華文國際傳媒有限公司（下稱星空傳媒）的一宗官司。法院判決金嗓子食品支付拖欠星空傳媒的5100多萬廣告費，前者未執行，因此實控人江佩珍被納入失信被執行人名單。

實控人被“限高”令市場關注金嗓子控股的業績和資金面。這筆鉅額廣告費是2016年金嗓子宣傳旗下草本植物飲料時發生的，在支柱產品金嗓子喉片增長乏力情況下，公司試圖拓寬飲料品類，但沒有在飲品類的飽和競爭中突出重圍。新品推廣不利，公司付款意願下降，陷入多宗違約糾紛。“一招鮮”類型的上市公司轉型困局由此揭開。

食品子公司拖欠廣告費

金嗓子喉片是耳熟能詳的護嗓產品，在細分行業中佔據優勢，但面臨品牌老化、年輕人接受度不高的問題。

廣西金嗓子是上世紀90年代由柳州市糖果二廠改制而來，原廠長兼黨委書記江佩珍成為企業實控人。現上市公司多名高管是柳州糖果二廠出身，仍是創業時代班底。江佩珍現年74歲，46歲的兒子曾勇為上市公司執行董事。

2015年，註冊於開曼群島的金嗓子控股在港交所上市，曾勇通過家族信託間接控股上市公司，家族信託間接持有上市公司61.28%的股份，曾勇個人持有0.55%股份；另外高級管理層信託持有上市公司7.97%股份，江佩珍為該信託計劃保護人。上市公司間接全資控股國內運營實體——廣西金嗓子，旗下有包括金嗓子食品在內的多家全資子公司。

金嗓子的創業故事頗具傳奇性，江佩珍從華東師範大學王耀發教授處獲得一張治療慢性咽炎的配方，改造成金嗓子大賣，作為感謝將王教授頭像印在產品包裝上。後來女企業家開啟親身代言風潮，董明珠、陶碧華頭像紛紛出現在自家產品上，金嗓子包裝上的頭像變成江佩珍本人。

對創業故事不遺餘力的推廣，從中能看出江佩珍很早有營銷意識。更為人熟知的營銷事件是羅納爾多“代言門”，雖然此事讓企業陷入侵權糾紛，但也讓金嗓子名聲大噪。

金嗓子食品和星空傳媒的廣告糾紛發生於2016年。根據該案一審、二審判決書還原事件，金嗓子食品和燦星製作旗下子公司星空傳媒訂立廣告合同，在燦星製作的《蓋世英雄》和《蒙面歌王第二季》（後改名為《蒙面唱將猜猜猜》）兩檔節目中投放總額8000萬的廣告，宣傳新推出的草本植物飲料，每檔各11期，從2019年6月至11月在江蘇衛視播放。金嗓子食品和星空傳媒約定，《蓋世英雄》達到1.8收視率，《蒙面唱將猜猜猜》達到1.5收視率，如未完成廣告費按約打折。

在節目播出期間，金嗓子食品共支付1300萬元，餘款遲遲未付，星空傳媒討要無果情況下將對方訴至上海一中院，要求金嗓子食品支付廣告費和違約金，並要求廣西金嗓子承擔債務連帶責任。

一審過程中，金嗓子食品提出抗辯理由：金嗓子食品未在《電視廣告委託代理合同》上簽字蓋章，不認可合同效力，只認可啟豐食品科技（北京）有限公司（下稱“啟豐公司”）負責人王某代表金嗓子食品與星空傳媒簽訂的《2016年合作備忘》，該公司是金嗓子食品產品全國總經銷公司，代表金嗓子食品與各個營銷機構接洽。

兩份文件區別在於收視率考核標準。《電視廣告委託代理合同》列明對收視率的認定是1次首播+1次重播合計，備忘簡單約定“1首1重”，金嗓子據此認為是取1次首播和1次重播收視率的平均數。根據金嗓子食品提供的索福瑞公司收視報告，兩檔節目的平均收視率分別為0.99和0.55，均未達標，這與星空傳媒按照“1次首播+1次重播”統計的數字相去甚遠。金嗓子食品以此計算，需要支付的廣告費共計3740萬元，除已經支付的1300萬元，尚未付的廣告費共計2440萬元。

一審法院最終認可《電視廣告委託代理合同》的效力，因為最終形成的合同清潔版是啟豐公司人士郵件發送給星空傳媒供蓋章的，表明該版本已經得到金嗓子食品公司的認可。金嗓子食品人員從未直接接觸星空傳媒，均由啟豐公司人士出面，表明金嗓子食品授權啟豐公司人員代表其進行電視廣告業務的洽談。雖然金嗓子食品公司最終沒有在紙質文本上蓋章，但根據法律規定，採用合同書形式訂立合同，在簽字或者蓋章之前，當事人一方已經履行主要義務，對方接受的，該合同成立。

法院認為，星空公司在2016年6月-11月間發佈了涉案廣告，金嗓子食品公司並未通知星空公司取消發佈，而是提供了廣告素材，並支付了部分款項，合同中並未約定其他不生效情形，故應認定《電視廣告委託代理合同》成立並生效，各方均應按約履行。

關於收視率，一審法院認可“一首加一重”的計算方式，因為首播的收視率應遠高於重播的收視率，首播加重播除以二，得出的結果將遠低於首播的收視率，不能反映真實廣告受眾的比例。法院最終判定金嗓子食品共需支付星空傳媒6400多萬廣告費，節目播出期間已支付1300萬，應支付剩下5100多萬，但不支持金嗓子有限公司對金嗓子食品的債務承擔連帶責任。金嗓子食品不服判決，上訴至上海高院，二審維持原判。

植物飲料折戟，金嗓子陷多起違約

植入當紅綜藝節目讓金嗓子草本植物飲料收穫了關注度，但由於草本飲料口感近似中藥，不符合年輕人口味等原因，沒有一炮而紅。企業2018年年報披露，包括銀杏葉片和草本植物飲料在內的其他產品營收貢獻僅為1.7%。

無獨有偶，金嗓子食品作為“甲方爸爸”陷入多起違約糾紛，均是拖欠推廣草本植物飲料期間產生的營銷費用。2017年，北京比酷天地文化股份有限公司將金嗓子食品訴至廣西欽州市欽南區人民法院，比酷文化通過微博微信等社交媒體、網絡直播平臺、手機客戶端等為金嗓子草本植物飲料產品投放廣告，金嗓子食品支付了部分媒體推廣服務費，仍有370多萬費用未能結清。

另外，北京海天網聯營銷策劃股份有限公司起訴金嗓子食品，要求支付滯納金。海天網聯在2016年為金嗓子提供線下推廣活動方案策劃及物料設計、線下推廣活動終端執行等服務，履行“金嗓子草本植物飲料線下推廣三季度KA活動”、“金嗓子草本植物飲料路演推廣活動”兩個項目，金嗓子食品雖最終支付300多萬尾款，但逾期200多天，海天網聯要求對方支付滯納金200多萬元，但廣西柳州市柳北區人民法院在一審判決中駁回原告訴求。

星空傳媒人士指出，金嗓子食品在2017年初曾進行一系列騰挪，意圖逃避履約責任。金嗓子食品原法定代表人為江佩珍，2017年突然更換為公司另一高管黃建平，之後又更換為江世名。“我們向法院申請凍結金嗓子食品賬戶，只有100多萬資金，土地、資產都在母公司名下，沒有多少可執行資產。以註冊資本200萬的子公司簽訂8000萬的廣告合同，是不是準備好如果違約，就切割子公司？”星空傳媒人士提出質疑。

從財報來看，母公司金嗓子控股償債能力並不低。雖然今年債務規模上升較快，短期借款從去年9600萬元上升至今年上半年3.56億元。不過償債能力較強，今年上半年貨幣資金7.44億元，受限部分僅7700多萬元，對短債保障性較大。

雖然金嗓子食品更換了法定代表人，星空傳媒向上海一中院申請，將江佩珍作為實際控制人一併納入“限高”名單。根據《最高人民法院關於限制被執行人高消費及有關消費的若干規定》，被執行人為單位的，限高主體可以是被執行人的法定代表人、主要負責人、影響債務履行的直接責任人及實際控制人。“從公司治理角度來看，江佩珍是金嗓子食品實控人。從項目參與角度來看，江佩珍親自簽署了廣告投放的保密協議，官方認證個人微博轉發過草本植物飲料的宣傳活動，其是親自運作這個廣告項目的。”星空傳媒人士表示。

金嗓子控股在2018年年報中將幾項涉訴債務列入“或然負債”，包括星空傳媒涉訴廣告費及滯納金共6870萬元；海天網聯214萬滯納金；啟豐食品為金嗓子食品代付的1386萬營銷推廣費用和500萬賠償。啟豐公司曾代表金嗓子食品和星空傳媒、酷比文化等乙方接洽廣告業務，目前申請仲裁，也加入了討債行列。

曾聯繫金嗓子代理律師，截止發稿未獲金嗓子方面反饋。

喉片獨立支撐營收，銷售見頂品類難拓

圍繞草本植物飲料發生的違約糾紛，揭開了金嗓子品類單一、轉型困難的處境。喉片“招式用老”，新品扶不起來，營收難以增長，市值不斷縮水。

金嗓子控股股價從2015年上市時4.71港元跌到目前1.61港元（10月30日收盤），市值從28億元人民幣跌至11億元人民幣，縮水三分之二以上。主要是業績增長停滯，難以支撐股價。

金嗓子控股2015年至2018年營收分別在7.07億元、7.68億元、6.24億元和6.94億元，規模沒有明顯增長。公司營收主要依賴金嗓子喉片，歷年營收貢獻率都在90%以上。根據2018年年報，金嗓子控股營收90.5%來自金嗓子喉片（非處方藥），7.8%來自於金嗓子喉寶（食品），其他產品僅佔1.7%。

2015年至2018年金嗓子喉片銷量分別在1.29億盒、1.24億盒、1億盒和1.04億盒，可見銷售見頂，增長乏力。

2015年至2018年喉片貢獻營收分別為6.49億元、6.69億元、5.55億元和6.28億元。2018年營收增長主要來自於提價。喉片單價每年上漲：2015年至2018年分別為5.0元、5.4元、5.5元和6.0元，今年上半年提升至6.33元。4年間漲價幅度達到26.6%。

相對而言，喉片單位成本增長有限，從2015年1.2元上升至2018年1.4元，今年上半年為1.42元。提價策略使得喉片毛利率從2017年74.3%增至2018年77%，今年上半年達77.6%。

但多次漲價已經透支了喉片提價空間，在咽喉產品充分競爭市場中，繼續漲價會將市場份額拱手讓給桂林三金西瓜霜、荷氏薄荷糖等競品。

為了擺脫支柱產品銷量增長乏力的局面，金嗓子試圖拓寬飲料品類，但2016年推出的草本植物飲料更像是喉寶的液體版，沒有真正推陳出新。

金嗓子控股在研發費用上的投入遠不及廣告營銷，從2015年至2018年，每年研發費用在200萬元上下。而銷售費用近三年都在3億元上下。

2016年公司銷售費用達3.19億元，較2015年2.55億元大幅提升，2016年年報中提到，費用增長是草本植物飲料投放廣告所致。2017年和2018年公司銷售費用回落到3.05億元和2.9億元，年報中均表示是草本植物飲料業務推廣費下降所致。

值得一提的是，公司銷售成本從2016年至2018年分別為2.13億元、1.88億元和1.77億元，其中佔比最大的項目是包裝材料，2017年為41.5%，2018年為45.3%。包裝材料貴過原材料，2017年和2018年原材料成本佔比分別為22.8%和24.4%。

龐大的銷售費用侵蝕了金嗓子控股的淨利潤，公司淨利率從2015年21.9%逐年下滑至2017年的9.8%，2018年回升至14.7%。橫向比較來看，桂林三金（002275.SZ）毛利率和金嗓子控股差不多，近四年在72%-76%之間，但淨利率遠高於金嗓子控股，在25%-29%之間。

金嗓子控股2015年至2018年歸母淨利潤分別為1.5億元、1億元、0.6億元和1億元。雖然利潤不算高，但公司支付股息十分慷慨，2017年和2018年支付股息分別達0.78億元和0.75億元，今年上半年達0.78億元。大股東通過高股息方式獲得上市公司利潤，在金嗓子案例上又得到印證。