作者|花朵財經
花朵財經ID|F-Finance
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2019年4月19日，江蘇浩歐博生物醫藥股份有限公司（以下簡稱“浩歐博”）公佈招股說明書，正式宣佈擬登錄科創板。
在經歷科創板發審委的3輪問詢之後，浩歐博依舊在等待發審委的最終回應，以便決定是都達到上會要求。
今天，我們就抽時間分析一下，浩歐博所在的行業和賽道，到底是否足以支撐他主營業務的發展。
01
浩歐博 大股東控股95.15%
2009年，浩歐博由國家千人計劃專家、海外歸國人員李紀陽創立，主營業務，是過敏、自免疫體外檢測試劑和儀器。
“專業從事過敏以及自勉檢測技術方向的體外診斷試劑的研發、生產以及銷售等。”
根據招股說明書記載，本次IPO，浩歐博擬募集資金，主要也是在這兩個賽道上進行擴張：
“初期募集資金總額為6.1億元，分別用於6840體外診斷試劑生產及研發新建項目（其中包括：新建年產120萬盒自身免疫性疾病體外診斷試劑項目、新建年產90萬盒過敏性疾病體外診斷試劑項目以及新建體外診斷試劑研發中心項目）以及營銷及服務網絡平臺的擴建項目等。”
根據可比上市公司的估值水平推算，公司預計市值不低於10億元；
2018年公司實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤為4445.75萬元，2018年營業收入為2.01億元。
因此，浩歐博在登陸科創板時，選擇對財務要求相對較高的第一套標準（市值+淨利潤）：
“預計市值不低於人民幣10 億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於5,000 萬元，或者預計市值不低於人民幣10 億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。”
根據浩歐博招股說明書介紹，目前公司主要股東控股較為集中。
“據浩歐博招股說明書披露，WEIJUN LI、JOHN LI和陳濤已經簽訂《一致行動協議》，其中WEIJUN LI、JOHN LI通過海瑞祥天間接持有浩歐博74.217%的股權，WEIJUN LI和JOHN LI的一致行動人陳濤為蘇州外潤執行事務合夥人，蘇州外潤直接持有浩歐博20.933%股權，蘇州外潤為海瑞祥天的一致行動人。
WEIJUN LI、JOHN LI和陳濤合計控制浩歐博95.15%股權。
其中JOHN LI，即李紀陽先生，美籍華人，2009年至今擔任浩歐博董事長以及法定代表人；陳濤，中國國籍，系JOHN LI哥哥；WEIJUN LI，多米尼亞籍華人，系JOHN LI和陳濤的母親。”
02
體外診斷市場 發展現狀如何？
參照中國證監會發布的《上市公司行業分類指引( 2012年修訂）》及國家統計局發佈的《國民經濟行業分類》(SB/T4754-2011)，其屬於“C製造業”中的“C27醫藥製造業”。根據行業細分，浩歐博屬於醫療器械行業的細分行業“體外診斷行業”。
該行業具有較高的技術和研發壁壘，屬於典型的技術密集型企業，其對公司的技術創新以及產品研發能力要求很高、研發週期較長。
研發成功批准上市後，銷售渠道的建設支出也將是巨大的。
據萬得（wind）數據庫提供的數據顯示，2012年—2018年，我國上市的288家醫藥企業總銷售費用增長了2.75倍，藥企平均銷售費用也從2012年的5.36億元增長至18.82億元 。
▶全球體外診斷市場規模預測：
2017年全球體外診斷市場的規模為526億美元，預計在未來幾年將以6.1%的年複合增長率增長，在2024年達到796億美元的市場規模。據知名投研機構EvaluateMedTech提供數據顯示，目前佔據全球體外診斷行業排名前5的公司分別為羅氏、丹納赫、雅培、西門子以及賽默飛，共佔有全球體外診斷產品市場份額的56%。
據國泰君安2019年3月發佈的《第六屆體外診斷產業發展大會調研報告,政策紅利下IVD行業持續高景氣》披露數據顯示，伴隨著我國整體醫療保障水平的不斷提高，體外診斷行業正式進入了快速發展期，且該行業整體規模所佔據的全球市場份額也在進一步擴大，2017年我國體外診斷市場規模約700億元，未來5年有望保持15%以上的較快增速。
此外，根據Kalorama Information《全球IDV市場（第十版）》報告預計，中國IDV市場在2016—2021年的複合增速約為15%，在所有國家中排名第一。
03
主營業務集中 究竟靠什麼賺錢？
浩歐博所在的體外診斷行業，未來市場需求巨大。
但是要做到公司產品覆蓋全部體外診斷細分賽道，就好比要求一個波羅的海小國能夠自己生產從世界所有類型驅逐艦一樣，不現實。
浩歐博也明白這一點，因此採用佔據細分賽道競爭的策略。
據浩歐博招股書披露，近年來，公司的主營業務收入主要由過敏檢測試劑以及自免（自身免疫）檢測試劑構成，二者歷史數據合計佔公司報告期內營業收入的95%左右，剩餘5%左右銷售額由試劑所配套的儀器和其他醫用器械構成。
目前浩歐博佔據的細分賽道，究竟市場發展前景如何？
▶過敏疾病診斷市場的發展狀態及未來趨勢：
據MARKETS AND MARKETS發佈的《全球過敏診斷市場報告》，2017年全球過敏診斷市場規模為34.9億美元。過敏診斷市場以產品和服務為基礎，劃分為診斷試劑、儀器以及服務三大部分，其中診斷試劑在全球過敏診斷市場中佔有主導地位，預計全球過敏診斷市場將以每年10.5%的平均增長率增長，2022年市場規模可達到57.4億美元。
國內市場方面，對於過敏疾病檢測市場起步較晚。據悉，我國人口數佔世界人口的20%左右，過敏患者人數高達3億，但過敏診斷市場規模僅佔全球較低比例，這主要是由於我國過敏專科醫生較少、過敏診療相關科學技術發展較為滯後且缺乏較為有效的診斷和治療手段等原因造成的。
但伴隨著近幾年來我國整體醫療水平的不斷提升，過敏體外診斷市場的規模也有明顯的增長。據標點信息披露，2015年—2017年，我國過敏診斷試劑市場由2.88億元增長至4.01億元，年複合增長率為18.09%。
在我國過敏診斷市場現狀及研發基礎上，結合人口總數、人口構成、疾病患病率、經濟發展水平以及生活水平等因素綜合考慮，預計到2023年我國過敏診斷市場規模在9.3億元左右，2018—2023年複合增長率在15%—20%左右（數據來源自標點信息）。
▶自身免疫疾病診斷市場的發展狀態及未來趨勢：
自身免疫疾病的種類很多，但一般將自身免疫疾病分為兩大類：系統性自身免疫疾病，以全身多器官或多組織受累為主要特點，例如系統性紅斑狼瘡和類風溼性關節炎等；器官特異性自身免疫疾病，一般只有一個組織或器官受累，例如自身免疫性肝病和糖尿病等。
就目前而言，我國自身免疫診斷市場80%的份額被歐美進口品牌所佔據，從上世紀九十年代到2010年，幾乎壟斷了整個市場。就全球市場而言，據MARKETS AND MARKETS發佈的《全球自身抗體檢測市場報告》介紹，2017年全球自身抗體檢測市場的規模為30.9億美元，該市場主要分為三大板塊：診斷試劑、儀器以及服務，其中診斷試劑在全球自身抗體檢測市場中佔據主導地位。預計全球自身抗體檢測市場將以8.9%的平均增長率增長，到2022年規模可以達到47.33億美元。
在我國自身抗體檢測市場現狀及研發基礎上，結合人口總數、人口構成、疾病患病率、經濟發展水平以及生活水平等因素綜合考慮，預計到2023年我國自身抗體檢測市場規模在22.28億元左右，2018—2023年複合增長率在14%左右（數據來源自標點信息）。
細分賽道前景廣闊，盈利能力如何？
▶盈利能力分析：
據浩歐博招股書披露，2016年—2018年，公司分別實現營業收入11,089.16萬元、14,441.29萬元以及19,802.68萬元，報告期內主營業務增長速度較快且一直維持在30%以上，2017年和2018年分別為30.23%以及37.13%。
與此同時，同時期內，主營業務的淨利潤增幅較快，2016年—2018年，公司分別實現淨利潤433.50萬元、2,135.39萬元以及4,015.44萬元，其中，2017年淨利潤增幅最大，達到392.59%，2018年淨利潤增幅降至88.04%。
相較於2016年，2017年以及2018年淨利潤大幅度增長的原因可歸結為以下幾點：
1、報告期內毛利率較高的檢測試劑類產品（近期內維持在73%左右）佔據總營收的比重不斷攀升，近兩年內遠超出95%；
2、浩歐博的體外檢測試劑生產流程高度自動化，且伴隨著企業生產規模的不斷擴張以及公司測試儀器和試劑捆綁推廣的模式，各類費用的支出也逐漸呈現出規模效應，報告期內，銷售費用以及管理費用雖然逐年增加，但是其所佔主營業務收入的比重下降明顯。
▶銷售費用：
據公司招股書披露，2016年—2018年公司的銷售費用分別為3,126.21萬元、3,563.15萬元以及4,236.53萬元。
銷售費用增長較為明顯，2018年及2017年增長率分別為18.89%以及13.98%。
同時，報告期內，公司銷售費用的構成較為穩定，職工薪酬、交通差旅及業務費、宣傳推廣費這三者佔比較高，至2018年，三者合計佔銷售費用總支出的近90%。
這其中，職工薪酬佔比最大，三年來一直維持在60%左右，公司解釋這主要是由於職工薪酬伴隨著公司歷年銷售業績規模的不斷提高而增長，對應的銷售人員的工資和提成也將逐年增加。
考慮到公司近年來營業收入以及淨利潤的突飛猛進，銷售費用的增長在合理範圍內。在銷售費用率方面，我們選取了與浩歐博情況類似的東方基因（主要從事體外檢測試劑方面業務，已經登錄科創板）作為可比公司。
同是專注於體外檢測試劑領域的公司，浩歐博與東方基因伴隨著產品銷路越來越好，都逐漸顯現出規模效應，銷售費用率出現逐漸下降的趨勢，但是浩歐博的銷售費用率遠遠高於東方基因，2016年甚至三倍於後者。
▶“儀器+試劑”的銷售模式：
據浩歐博招股書披露，公司通過向終端客戶投放儀器的方式帶動公司診斷試劑以及耗材的銷售。截止至2018年12月31日，公司已經向終端用戶群通過銷售、租賃、直投以及向非公立醫院實驗室直投等方式累計投入1259臺儀器。
浩歐博目前尚不能生產研發檢測儀器，目前主要由雷杜、深圳愛康和科斯邁三家公司作為儀器供應商。議價能力，互相牽制的問題
▶研發費用：
據浩歐博招股書披露，報告期內，公司的研發費用分別為2,334.85萬元、1,968.67萬元以及2,415.28萬元。
近期內，公司對於研發費用的支出波動較大，並沒有伴隨著營收和淨利潤的快速增長而明顯加大投入，一直不到2500萬。
且公司的研發費用率也是逐年下降，從2016年的20.92%降至2018年的11.99%。
但相比於業務以及公司發展階段較為相近的可比公司東方基因，浩歐博的各方面情況還算樂觀。東方基因報告期內的研發費用率一直維持在5%左右，研發費用雖然每年逐步增長，但是截止至2018年仍不足2000萬元。
▶償債能力分析：
在招股書中，浩歐博通過行業中業務、營銷模式等特徵，選取了五家與之相近的上市公司作為可比公司對比分析，分別是邁克生物、安圖生物、九強生物、明德生物以及透景生命。
由於與浩歐博各方情況更為相近的東方基因剛剛登陸科創板，花朵財經將其作為浩歐博的備選可比公司。
2016年—2018年，浩歐博的資產負債率分別為48.38%、42.54%以及37.38%，波動較大，呈現出明顯下降趨勢，高出同時期可比公司平均值7個百分點。
但是如果與剛剛上市的東方基因相比，二者在資產負債率上差距不大。
在短期償債能力方面，浩歐博的流動比率和速動比率在報告期內一直處於緩慢上升階段，有明顯的改善，這主要是由於伴隨著公司盈利能力的增強，其經營活動現金流也逐漸好轉。
但，若與公司所選擇的可比公司同期平均水平相較而言，其數據還是偏低。
作為與浩歐博所專攻領域更為相近的科創板體外診斷公司東方基因，其近些年來短期償債能力也在不斷提升，且同期各方面數據與浩歐博相差不大。
綜合判斷，浩歐博的償債能力尚可。
▶營運能力分析：
據招股書相關數據披露，浩歐博的應收賬款週轉率存在小幅度波動，但一直維持在10以上，2016年—2018年分別為13.87、16.13以及11.68，相較於已經上市的可比公司東方基因，公司的應收賬款週轉能力還是不錯的，這主要是是由於公司一直執行較為嚴格的回款政策，對大部分經銷商實行現款現貨的政策。
報告期內，公司的應收賬款分別為649.34萬元、1165.10萬元以及2284.45萬元，增長率不斷提升，2018年和2017年分別為96.07%以及79.43%，同時應收賬款賬面餘額佔營業收入的比重也從2016年的5.82%增長到2018年的11.34%。
據浩歐博解釋，這主要是由於近期對金域醫學的應收賬款金額增長較快所致，由於金域醫學為公司第一大客戶（不到10%），採購規模大且信用情況較好，公司給予其4個月的賬期。
報告期內，浩歐博的存貨週轉率分別為1.73、1.29以及1.35，總體變動不大，但明顯低於可比上市公司東方基因的同期數據。在存貨生產上，浩歐博主要採取以銷定產的模式，其產品的銷售終端為醫院，醫院的消耗量也基本穩定，如無特殊情況，不會有太大變動。
但伴隨著產品銷售規模的提升和檢測儀器的推廣，公司也在適時調整庫存商品規模以應對市場需求。
主要供應方，都是美國。
04
浩歐博的主營業務，究竟穩不穩？
讀到這裡的朋友，應該已經對浩歐博的未來，有了自己的認知。
通過三輪問詢之後，浩歐博已經將之前被質疑的主營業務集中，產品技術問題和下游大客戶利益輸送問題，一一進行了解答。
但，影響企業主營業務的，不僅僅是這麼幾個問題。本案中，幾個隱憂其實一直隱藏在財報密碼之中，等待我們去發掘：
第一，依賴單一銷售模式（試劑+儀器）的公司，能否保證業務發展的持續經營？
第二，依賴產品創新才能發展的企業，在家族企業治理下，為什麼研發投入率逐年下降？
第三，主要供貨方基本都是美企的公司，能否在反覆進行的貿易摩擦中，保證自己有足夠的替代供貨方？
第四，議價能力堪憂，證明公司護城河其實並不牢固。
寫了這麼多，來一句靈魂發問：如果浩歐博上市，你會買麼？
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