招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中新藥業(600329)
事件：公司發佈 19 年三季報，收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別為 51.8億、 4.4 億和 4.2 億，分別同比+10%、 +11%和+7%， 低於我們三季報前瞻的預期，主要管理費用和研發費用增長較多導致。 點評如下：
19Q3 公司主業利潤受費用影響明顯。19Q3 主業收入和利潤（總收入-總成本）分別為 16.4 億和 1.01 億（稅前），同比分別+4%和+1%。19Q3 毛利同比+11%，我們估計工業收入同比+10%左右，但管理費用和臨床費用增長較快，影響當期利潤。 投資收益 4195 萬元，同比+383%， 我們估計主要由中美史克共貢獻。
19Q1-3 財務數據方面： 公司整體毛利率 43.10%，同比+0.50 個百分點，我們估計主要是公司工業收入佔比提升導致。銷售費用率 28.17%，同比下降29.23%，我們估計主要是銷售費用率較低的速效等品種增速較快導致。 管理費用率 4.90%，同比提升 0.77 個百分點，我們估計主要是 Q2 亳州物流產業園投入使用， 前期費用和折舊增加導致（商業業務資產折舊計入管理費用）。研發費用 8032 萬，同比+46%，公司在產品臨床開發商開始發力，有望促進未來產品銷售。
發佈股權激勵計劃， 雙百行動逐漸落地。 公司 10 月發佈了股權激勵方案，擬以 7.20 元/股的價格向激勵對象授予不超過 501 萬股限制性股票，首次授予401 萬股，激勵對象包括 8 名高管和 110 名左右的業務骨幹。股票解鎖的條件 ： 一 方 面 為 以 2018 年 歸 母 淨 利 潤 為 基 數 ， 2020-2022 年 的9.7%/17.9%/27.1%的增長率；另一方面公司發佈了 23 家對標公司（ 我們估計海辰藥業需替換，因為主業非中藥） ， 2020-2022 年 EPS 絕對值和增長率不能低於 75 分位（至少排名第 6）。 股權激勵作為雙百行動中眾多國企改革措施之一已經落地， 後續我們期待看到職業經理人制等更多改革措施的落地。
市場可能覺得公司激勵計劃中歸母淨利潤以 18 年為基數， 20-22 年9.7%/17.9%/27.1%的增長率較低，很容易完成，激勵意義不大。 但是我們認為更應該關注對標公司排名指標，因為該指標對中新藥業利潤增速要求不低：我們通過有 wind 一致預期的公司測算， 20/21 年公司要解鎖歸母淨利潤至少需要相對於 18 年增長 30.7%和 43.3%，其中對 20 年歸母淨利潤同比增速要達到 16%左右。
維持“強烈推薦-A”評級：預計公司 19-21 年歸母淨利潤增速 13%、17%和 15%，對應 EPS 分別為 0.82/0.97/1.11元，當前股價對應 19pe 估值 18x 左右。 公司雙百行動順利推進， 工業營銷有望持續改善， 維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示： 產品銷售不達預期；國改進度不達預期；生產經營風險。
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