國英觀察專欄作者
“最悲情”銀行股渝農商行，確實讓人大跌眼鏡。
上市第一天的44%的漲幅都吃不到，第二天索性不給你反應的時間，快速下殺跌停。直到今日收盤，渝農商行的市淨率已經離1的整數關口咫尺之遙。
時代真的變了，“打新神話”終結了。
筆者依稀記得當年被奉為“妖股”的張家港行，發行價不足5元，卻在三個月的時間內飆升到30元，其中不知道收穫了多少個漲停板。
當年同樣因為不良率等指標陷入風口浪尖的張家港行逆勢“成妖”，比起如今同樣在業績質疑中面臨破發窘境的渝農商行，“待遇”不要好上太多。
這一切，過去僅僅兩年。
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這兩年，銀行股從興而衰。2016年以來上市的銀行，IPO初期的漲幅越來越小，已經成為趨勢。杭州銀行、上海銀行上市時，累計最大漲幅達到110%、80%左右，但到了2018年，一些銀行上市後一週就開始大幅回撤。老邁的銀行股，竟然不乏需要靠“維穩”機制來保證股價的正常波動。
為什麼渝農商行如此不受待見？
有資料分析，指出渝農商行“淨息差收窄，不良率降速緩慢，淨資產增速低”的因素。
上市農商行淨息差對比：
上市農商行不良率對比：
▲ 注：以上數據來源於WIND，零壹智庫
這些問題很“致命”嗎？我想，確實沒那麼誇張。你要知道，所有量化的指標，是不可能達到完美的。你如果拿出渝農商行實實在在的經營成果來比對，反而可以給你看多的理由。
比如，2019年1~9月，重慶農商行實現淨利息收入173.07億元，較上年同期增長19.45%；實現手續費及佣金淨收入19.92億元，較上年同期增長24.44%。
這樣的利潤增長，顯然可以消除前9個月營收“僅僅”增長1.24%的不利影響，在上市農商行中能找出更好數據的有幾家？公司業務總規模平穩，因為調整了生息資產的結構（加了槓桿，高信貸產品比例放大），導致利潤增厚，這竟然也能成為做空的藉口？
哪怕是市場聚焦的資產質量，渝農商行也並未表現得那麼糟糕，1.25%的不良率雖做不到最低，但考慮到常年保持的低水平和西南地區城商行的普遍狀況，在不良認定趨嚴的情況下，在西南地區確實算得上資產質量把關很得體的一家銀行了。（顯著低於全國農商行3.95%的不良貸款率）
甚至渝農商行的ROE指標也是領跑銀行的，如此大的體量，如此高的資產規模，能達到11.67%，非常不容易。
種種因素觀來，從財務數據上，實在是找不到什麼充足的理由，幫助市場資金如此賣力地做空該股。
那隻能理解為另外一種因素引起的拋售潮，就是A/H股價差了。
作為一家A+H股，渝農商行的AH股溢價率高達143.11%，在所有A+H銀行股中高居首位。這的確是一個不利因素。
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其實A/H股價差是個很有意思的東西，不僅僅之於銀行股有參考意義，對於所有在兩地上市股票的估值，都是一個先行指標。我們可以看到，目前A股溢價比較高的就有證券和保險行業。比如中信建投的A/H股價格比為4.6倍，中國人壽為1.8倍，中國銀河為2.99倍，中國人保為2.87倍。
之於同為金融行業的銀行業，這樣的價差反而成了A股無限恐慌的導火索，確實氛圍有點怪異。你考慮到打新，分紅稅，以及外匯額度的因素，A股銀行比H股貴應該是合理的。
你可以看到，10月以來AH股溢價增加最多的就是銀行股，其中招商銀行AH溢價上漲了116.78%，漲幅居首。其實從資金的態度上來看，對普遍瀕臨破淨，個別已經破淨的A股銀行業股票的認可是在逐步加強的。
就在這樣的背景下，渝農商行依然被用腳投票，這說明了什麼？說明了市場在新股炒作過程中趨於“理性估值”的同時，已經帶來了另外一種“非理性”的悲哀。
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這種“非理性”表現在哪些方面？
一是本末倒置，高流動性向低流動性靠攏。以恆生指數體系中的銀行股作為判別是否“高估”的標準，是否完全合理？要知道A股中平均高估2倍的券商，普遍流動性還是比較高的，目前市盈率也算合理，難道在今後也要在日成交額兩三千萬的H股券商引導下再殺個對摺？在我看來，港股的某些破淨的股票估值是不合理的，A股對應標的過度跟風確實有些盲目。
第二，兩地的資金利率水平和資本管制是不同的，港股做空機制繁多，在A股缺乏有效做空機制的情況下，如此一邊倒的做空，僅僅是因為A股比港股多了些許“套利”空間，確實匪夷所思。萬一以後A股做空機制放開來怎麼辦？尤其是鮮明“高估”的大盤股一旦上市，還能明哲保身嗎？
第三，恐慌性應對高定價，導致漠視公司本身價值。高定價是A股新股上市存在的一種普遍現象，今後還會持續出現。後面的郵儲銀行，發行價也會偏高一些。有了這樣的先例，發行價偏高的股票就會變成燙手山芋，而且情緒宣洩很快，不給中籤者出逃的機會，與此同時恐慌情緒往往也帶來了大量白馬股的錯殺，渝農商行就是典型的例子。
在這種情況下，眼見業績好的“白馬”都不能帶來收益，打新資金中最活躍的散戶參與度必然要大幅下降，後面的IPO堰塞湖要如何解決？僅僅是重新審視定價的問題？
第四，估值“下比上”的情緒影響太過明顯，這是不利於培養正確的投資價值觀的。有人看到北京銀行，上海銀行，華夏銀行，江蘇銀行的市淨率已經分別下跌到了0.67%、0.87%、0.50%和0.79%，就覺得渝農商行1.2倍的市淨率高估了，但同樣有1.67倍市淨率的招商銀行“做榜樣”，市場就會選擇性忽視。長此以往抱著這種心態，資本市場的“成長”在哪裡？這會讓炒股變成一種“誰買貴了誰吃虧”的爭辯賽，而不是去思考公司本身的估值邏輯。
市場在對待估值時“過於理性”，確實是一種悲哀。這說明我們的市場缺少資金（流動性向港股看齊），也缺少應對不合理定價的調節能力（低估值起步猛炒，高估值起步猛跑），同時也缺乏短邊資金向中長線資金過渡遷移過程中的“再估值”能力，只剩下非理性的情緒能夠左右我們的判斷。
在這種“非理性”的影響下，“炒新”這條路也為大多數投機者堵死：炒新不再是百分百中的盈利手段，今後在參與IPO的過程中，有一定分析能力的人才能獲得回報，其餘以情緒式投機為樂趣的散戶們，還是遠離為好——因為你很可能死在情緒崩塌的道路上。
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