申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中航光電(002179)
投資要點：
事件：公司發佈2019年三季度報告：公司實現營業收入68.92億元，同比增速為19.34%，上年同期值為28.33%；實現歸母淨利潤8.31億元，同比增速為19.23%，上年同期值為10.75%。單季來看，公司實現營收收入22.96億元，同比增速為4.81%，環比Q2下降5.94%；實現歸母淨利潤2.58億元，同比增速為11.37%，環比Q2下降24.12%。公司業績基本符合市場預期。
點評：業績基本符合預期：今年Q3單季收入由於去年高基數影響實現小幅增長；加大研發費用導致Q3單季業績同比增速環比Q2有所放緩，我們認為，季度間增速短期調整對公司中長期加速增長趨勢研判沒有實質影響。公司2019年前三季度實現營業收入68.92億元，同比增長19.34%，上年同期值為28.33%；前三季度實現歸母淨利潤8.31億元，同比增長19.23%，上年同期值為10.75%。單季度來看，公司今年Q3營收同比增速（4.81%）在去年高基數的影響下有所放緩，低於上年的同期值49.31%，單季業績增速環比下降幅度為5.94%；Q2和Q3歸母淨利潤的同比增速分別為14.14%和11.37%，儘管Q3歸母淨利潤較Q2的絕對額下降約0.82億元，主要因素之一是研發投入大幅增加，但Q3單季業績的同比增速環比Q2下降的幅度很有限，整體上維持穩步增長。
毛利率逐季改善趨勢確立，或將打消市場對公司盈利能力提升隨著民品擴張而受阻的擔憂；我們認為，規模效應和成本控制是主要貢獻因素，進一步驗證5G和EV等民品拓展是公司業績增長的彈性所在的判斷。公司前三季度的銷售毛利率為34.00%，較上年同期（32.05%）上升1.95pct；單季度來看，公司Q3銷售毛利率實現34.45%，較去年同期（29.36%）同比上升5.09pct；季度間來看，19年Q1到Q3的毛利率分別為32.72%、33.72%、34.45%，毛利率逐季回升。從軍民品結構來看，公司軍品在穩健增長的同時維持毛利率水平穩定；公司民品則依託品類擴張和產品升級實現產品附加值的提升，把握外部環境不確定性引起國內通訊市場對高端民品需求的拉動機遇，以高速背板為代表的高端連接器順利配套華為系列產品，民品業務的擴張特別是高端民品的放量帶來的規模效應是公司毛利不斷改善的主要貢獻因素之一。從成本控制效果提升來看，公司持續推進自動化、信息化技術融合，有助於核心智能製造能力的進一步提升，降本增效得以不斷顯現。
子公司經營質量改善對公司整體業績形成正反饋，公司提升整體規劃能力和母子公司業務協同或將進一步推動連接器多元化戰略實施以及多個新興市場開拓效率提升。從收入端來看，公司Q3單季度合併報表端營收增速（4.81%）快於母公司（3.14%）1.67個pct；從成本端來看，公司Q3單季度合併報表端銷售毛利率（34.45%）高於母公司（33.97%）0.48個pct，子公司經營質量的持續改善支撐合併報表端業績增速中樞向上移動。從子公司來看，中航富士達是華為供應鏈的主導參與者之一，並逐步晉升為國內航空航天科技領域的重要連接器配套商，公司新產業基地的穩步推進或將助推高端產能順利釋放，以抓住5G及軍工信息化裝備建設下高端產品放量的新機遇；瀋陽興華過去三年連續實現利潤增速快於營收增速，在公司經營效率持續改善的背景下，公司作為我國第一家專業生產航空電器的軍工老牌企業，或將充分受益於軍品新一輪擴張週期的需求釋放。
應收款項規模增長較快不足為慮，經減值準備傳導至利潤端，對當期盈利表現產生負面影響有限，且未能扭轉現金流狀況臨近年底逐步改善的正常經營慣例。公司2019年Q1至Q3經營性現金流淨額為1.50億元，同比去年同期增加155.11%；Q3期末，應付票據為17.74億元，較年初增加46.88%；當期應收賬款為53.61億元，較年初增加45.82%，當期預付款項為0.69億元，較年初增加43.22%；單季度來看，公司Q3經營性現金流淨額為-0.69億元，較去年同期增加53.61%，環比Q2減少129.11%的現金淨流出。公司銷售規模擴大帶來的採購規模擴張以及在貨款結算中提升應付票據結算比例造成現金淨流入增速較快；軍品以銷定產的生產模式下公司對生產材料的預先採購造成現金淨流出增加；受公司客戶四季度集中回款規律影響，公司未來現金流情況有望得到進一步優化，符合公司歷史季節間資金流動規律。
公司研發費用增速走高，產品品類擴張與附加值提升為公司營收擴張與業績增後奠定基礎；遞延收益增幅突破歷史高點，互連技術行業科技創新的引領作用日益凸顯。公司前三季度研發費用高達6.52億元，較上年同期增長47.53%，增速兩倍於同期營收增速（19.34%）；Q3期末遞延收益錄得2.03億元，較年初增長55.03%；單季度來看，公司Q3研發費用為2.49億元，較上年同期增長37.53%。在外部環境不確定性增加的背景下，核心電子元器件產品國產化替代節奏日益加快，公司緊抓自主可控機遇與新興通信5G與新能源領域需求釋放節點，高度重視技術優勢累積與科研成果轉化，不斷拓展公司產品品類空間、提升產品價值量。在軍品方面不斷鞏固高端防務連接器領域龍頭地位，在民品領域通過切入華為供應鏈、躋身特斯拉供應商搶佔高端連接器市場份額。與此同時，遞延收益增速創歷史新高，說明公司已經通過持續的研發投入成為精密連接器領域的科研創新引領者，公司未來有望通過不斷夯實的技術優勢加速產品結構調整與升級。
公司在建工程轉固加速推進，表明產能如期順利擴張；歷史數據表明，在下游需求持續加速釋放的前提下，產能如期擴張是為公司業績加速增長確定性提供基本保障。公司Q3期末的在建工程為2.72億元，較年初減少48.83%；固定資產為18.02億元，較年初增加30.46%。公司在建工程轉固速度的顯著提升，表明產能順利投放，以確保公司可以把握行業需求釋放契機，為公司業績增速上行提供保障。另一方面，就歷史數據來看，公司歷次產能建設精準把握下游需求釋放節點，產能順利擴張進一步助推公司銷售收入持續增長。以十二五期間固定資產增速與營收、業績季度間數據變動為例進行對比分析，我們發現固定資產是營收規模與業績水平變化的同步指標，固定資產累計同比增速上升與營收及業績增速走高是同步發生的。因此我們認為，產能如期擴張為未來業績加速增張提供基礎保障，公司未來盈利能力提升確定性凸顯。
截止目前，可轉債大部分已經轉股，減持壓力邊際影響減弱；公司三季報公佈後或將擇機實施第二期股權激勵方案，進一步將公司經營業績與管理層利益深度綁定，有望為公司中長期業績成長提供持續動力。公司於16年發佈的長期股權激勵方案有效期為10年，方案要求每期激勵計劃實施的間隔期為2年。第一期股權激勵計劃已於16年12月發佈，定價方式為首次公告前20個交易日股票均價的70%；目前已解鎖的第一期限制性股票年化收益超20%。目前，第一期股權激勵的實施時間時點已經過去34個月，第二期股權激勵授予價格的定價方式對市場股價短期走勢或將存在一定的影響，但中長期來看，給予核心管理團隊限制性股票激勵，或將進一步激活公司整體價值創造力和提升龍頭稀缺價值。
再次強調堅定看好公司軍民融合典範發展下核心軍工資產價值重估的關鍵投資邏輯：1）公司是國內軍工防務領域的連接器絕對龍頭，是受益於國防信息化提速以及新型武器裝備全面列裝的稀缺供應主體；2）公司在新能源汽車、通信5G、軌交以及核電等工業級應用領域深耕多年，先發優勢明顯，在5G、EV以及高端裝備建設確定性增長的新機遇下，疊加高端元器件國產化替代的緊迫性，公司將充分受益於行業需求釋放與自主可控政策紅利；3）公司高速背板、光模塊、特種連接器、液冷、綜合機櫃等新品毛利高且增速快，海外市場多點開花且業務深入拓展，預計將不斷助力公司業績增長買上新臺階；4）公司具有優質的治理結構，管理層述求、員工自身利益與公司優質發展休慼相關，國企背景、民營機制和外企管理保證公司出類拔萃的超卓品質。
下調盈利預測並維持買入評級。考慮到品類擴張和國產替代都會短期要求公司加大研發投入和增加營運開支，我們下調2019/2020年的歸母淨利潤的同比增速至24.6%/34.7%（原值：31.2%/40.7%）；但考慮到公司通過產品升級和綁定大客戶可以提升防務、5G和EV等高端領域的產品附加值，我們將2021年業績預測的同比增速至從26.8%上調至29.7%，對應2019/2020/2021年的歸母淨利潤預測值更改為11.9/16.0/20.8億元（原值：公司19/20/21年的歸母淨利潤為12.5/17.6/22.3億元），當前股價（2019/11/4，38.67元/股）對應的PE分別為34/25/20倍。公司是一家世界連接器行業和國內國防科技工業中的兼具產品競爭優勢和完善治理結構的卓越企業，考慮到公司正處於新一輪軍品採購擴張週期的加速階段，同時民用新品新類別產品陸續投產以及國產替代研製和批產持續落地，有望充分受益軍工以及EV、5G等需求釋放與自主可控政策的雙重紅利。因此，維持買入評級。
風險提示：1）下游軍民品行業訂單釋放節奏和訂單確認進度的不確定性；2）新增業務和海外業務市場開拓的風險；3）行業競爭激烈帶來利潤空間擠壓的風險；4）新品佔比下降導致盈利能力下滑的風險；5）外部環境不確定性對公司新品研製投入和週期的影響等。
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