申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中航光电(002179)
投资要点：
事件：公司发布2019年三季度报告：公司实现营业收入68.92亿元，同比增速为19.34%，上年同期值为28.33%；实现归母净利润8.31亿元，同比增速为19.23%，上年同期值为10.75%。单季来看，公司实现营收收入22.96亿元，同比增速为4.81%，环比Q2下降5.94%；实现归母净利润2.58亿元，同比增速为11.37%，环比Q2下降24.12%。公司业绩基本符合市场预期。
点评：业绩基本符合预期：今年Q3单季收入由于去年高基数影响实现小幅增长；加大研发费用导致Q3单季业绩同比增速环比Q2有所放缓，我们认为，季度间增速短期调整对公司中长期加速增长趋势研判没有实质影响。公司2019年前三季度实现营业收入68.92亿元，同比增长19.34%，上年同期值为28.33%；前三季度实现归母净利润8.31亿元，同比增长19.23%，上年同期值为10.75%。单季度来看，公司今年Q3营收同比增速（4.81%）在去年高基数的影响下有所放缓，低于上年的同期值49.31%，单季业绩增速环比下降幅度为5.94%；Q2和Q3归母净利润的同比增速分别为14.14%和11.37%，尽管Q3归母净利润较Q2的绝对额下降约0.82亿元，主要因素之一是研发投入大幅增加，但Q3单季业绩的同比增速环比Q2下降的幅度很有限，整体上维持稳步增长。
毛利率逐季改善趋势确立，或将打消市场对公司盈利能力提升随着民品扩张而受阻的担忧；我们认为，规模效应和成本控制是主要贡献因素，进一步验证5G和EV等民品拓展是公司业绩增长的弹性所在的判断。公司前三季度的销售毛利率为34.00%，较上年同期（32.05%）上升1.95pct；单季度来看，公司Q3销售毛利率实现34.45%，较去年同期（29.36%）同比上升5.09pct；季度间来看，19年Q1到Q3的毛利率分别为32.72%、33.72%、34.45%，毛利率逐季回升。从军民品结构来看，公司军品在稳健增长的同时维持毛利率水平稳定；公司民品则依托品类扩张和产品升级实现产品附加值的提升，把握外部环境不确定性引起国内通讯市场对高端民品需求的拉动机遇，以高速背板为代表的高端连接器顺利配套华为系列产品，民品业务的扩张特别是高端民品的放量带来的规模效应是公司毛利不断改善的主要贡献因素之一。从成本控制效果提升来看，公司持续推进自动化、信息化技术融合，有助于核心智能制造能力的进一步提升，降本增效得以不断显现。
子公司经营质量改善对公司整体业绩形成正反馈，公司提升整体规划能力和母子公司业务协同或将进一步推动连接器多元化战略实施以及多个新兴市场开拓效率提升。从收入端来看，公司Q3单季度合并报表端营收增速（4.81%）快于母公司（3.14%）1.67个pct；从成本端来看，公司Q3单季度合并报表端销售毛利率（34.45%）高于母公司（33.97%）0.48个pct，子公司经营质量的持续改善支撑合并报表端业绩增速中枢向上移动。从子公司来看，中航富士达是华为供应链的主导参与者之一，并逐步晋升为国内航空航天科技领域的重要连接器配套商，公司新产业基地的稳步推进或将助推高端产能顺利释放，以抓住5G及军工信息化装备建设下高端产品放量的新机遇；沈阳兴华过去三年连续实现利润增速快于营收增速，在公司经营效率持续改善的背景下，公司作为我国第一家专业生产航空电器的军工老牌企业，或将充分受益于军品新一轮扩张周期的需求释放。
应收款项规模增长较快不足为虑，经减值准备传导至利润端，对当期盈利表现产生负面影响有限，且未能扭转现金流状况临近年底逐步改善的正常经营惯例。公司2019年Q1至Q3经营性现金流净额为1.50亿元，同比去年同期增加155.11%；Q3期末，应付票据为17.74亿元，较年初增加46.88%；当期应收账款为53.61亿元，较年初增加45.82%，当期预付款项为0.69亿元，较年初增加43.22%；单季度来看，公司Q3经营性现金流净额为-0.69亿元，较去年同期增加53.61%，环比Q2减少129.11%的现金净流出。公司销售规模扩大带来的采购规模扩张以及在货款结算中提升应付票据结算比例造成现金净流入增速较快；军品以销定产的生产模式下公司对生产材料的预先采购造成现金净流出增加；受公司客户四季度集中回款规律影响，公司未来现金流情况有望得到进一步优化，符合公司历史季节间资金流动规律。
公司研发费用增速走高，产品品类扩张与附加值提升为公司营收扩张与业绩增后奠定基础；递延收益增幅突破历史高点，互连技术行业科技创新的引领作用日益凸显。公司前三季度研发费用高达6.52亿元，较上年同期增长47.53%，增速两倍于同期营收增速（19.34%）；Q3期末递延收益录得2.03亿元，较年初增长55.03%；单季度来看，公司Q3研发费用为2.49亿元，较上年同期增长37.53%。在外部环境不确定性增加的背景下，核心电子元器件产品国产化替代节奏日益加快，公司紧抓自主可控机遇与新兴通信5G与新能源领域需求释放节点，高度重视技术优势累积与科研成果转化，不断拓展公司产品品类空间、提升产品价值量。在军品方面不断巩固高端防务连接器领域龙头地位，在民品领域通过切入华为供应链、跻身特斯拉供应商抢占高端连接器市场份额。与此同时，递延收益增速创历史新高，说明公司已经通过持续的研发投入成为精密连接器领域的科研创新引领者，公司未来有望通过不断夯实的技术优势加速产品结构调整与升级。
公司在建工程转固加速推进，表明产能如期顺利扩张；历史数据表明，在下游需求持续加速释放的前提下，产能如期扩张是为公司业绩加速增长确定性提供基本保障。公司Q3期末的在建工程为2.72亿元，较年初减少48.83%；固定资产为18.02亿元，较年初增加30.46%。公司在建工程转固速度的显著提升，表明产能顺利投放，以确保公司可以把握行业需求释放契机，为公司业绩增速上行提供保障。另一方面，就历史数据来看，公司历次产能建设精准把握下游需求释放节点，产能顺利扩张进一步助推公司销售收入持续增长。以十二五期间固定资产增速与营收、业绩季度间数据变动为例进行对比分析，我们发现固定资产是营收规模与业绩水平变化的同步指标，固定资产累计同比增速上升与营收及业绩增速走高是同步发生的。因此我们认为，产能如期扩张为未来业绩加速增张提供基础保障，公司未来盈利能力提升确定性凸显。
截止目前，可转债大部分已经转股，减持压力边际影响减弱；公司三季报公布后或将择机实施第二期股权激励方案，进一步将公司经营业绩与管理层利益深度绑定，有望为公司中长期业绩成长提供持续动力。公司于16年发布的长期股权激励方案有效期为10年，方案要求每期激励计划实施的间隔期为2年。第一期股权激励计划已于16年12月发布，定价方式为首次公告前20个交易日股票均价的70%；目前已解锁的第一期限制性股票年化收益超20%。目前，第一期股权激励的实施时间时点已经过去34个月，第二期股权激励授予价格的定价方式对市场股价短期走势或将存在一定的影响，但中长期来看，给予核心管理团队限制性股票激励，或将进一步激活公司整体价值创造力和提升龙头稀缺价值。
再次强调坚定看好公司军民融合典范发展下核心军工资产价值重估的关键投资逻辑：1）公司是国内军工防务领域的连接器绝对龙头，是受益于国防信息化提速以及新型武器装备全面列装的稀缺供应主体；2）公司在新能源汽车、通信5G、轨交以及核电等工业级应用领域深耕多年，先发优势明显，在5G、EV以及高端装备建设确定性增长的新机遇下，叠加高端元器件国产化替代的紧迫性，公司将充分受益于行业需求释放与自主可控政策红利；3）公司高速背板、光模块、特种连接器、液冷、综合机柜等新品毛利高且增速快，海外市场多点开花且业务深入拓展，预计将不断助力公司业绩增长买上新台阶；4）公司具有优质的治理结构，管理层述求、员工自身利益与公司优质发展休戚相关，国企背景、民营机制和外企管理保证公司出类拔萃的超卓品质。
下调盈利预测并维持买入评级。考虑到品类扩张和国产替代都会短期要求公司加大研发投入和增加营运开支，我们下调2019/2020年的归母净利润的同比增速至24.6%/34.7%（原值：31.2%/40.7%）；但考虑到公司通过产品升级和绑定大客户可以提升防务、5G和EV等高端领域的产品附加值，我们将2021年业绩预测的同比增速至从26.8%上调至29.7%，对应2019/2020/2021年的归母净利润预测值更改为11.9/16.0/20.8亿元（原值：公司19/20/21年的归母净利润为12.5/17.6/22.3亿元），当前股价（2019/11/4，38.67元/股）对应的PE分别为34/25/20倍。公司是一家世界连接器行业和国内国防科技工业中的兼具产品竞争优势和完善治理结构的卓越企业，考虑到公司正处于新一轮军品采购扩张周期的加速阶段，同时民用新品新类别产品陆续投产以及国产替代研制和批产持续落地，有望充分受益军工以及EV、5G等需求释放与自主可控政策的双重红利。因此，维持买入评级。
风险提示：1）下游军民品行业订单释放节奏和订单确认进度的不确定性；2）新增业务和海外业务市场开拓的风险；3）行业竞争激烈带来利润空间挤压的风险；4）新品占比下降导致盈利能力下滑的风险；5）外部环境不确定性对公司新品研制投入和周期的影响等。
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