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摘要
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1、這一次MLF利率的下調應該是補償性的。
2、其目的之一是糾偏當前偏沉重的銀行成本：
1）一個背景是：市場利率自去年年初之後因貨幣寬鬆出現了一輪下調，但逆回購及MLF的利率水平仍然在高位沒有動；
2）固定期限的政策利率和市場利率的利差在今年已回到了很低的位置，央行又在連年調高投放資金的期限，銀行的綜合負債成本又因其偏高的期限問題額外抬高；
3）因此，今年出現了罕見的資金利率的下降與質押式回購規模的減速並存的現象。
3、其目的之二是對沖後續可能過急的緊縮預期：
1）收益率上行本身就可能會和貨幣緊縮的預期相互加速，從而容易引起流動性情緒的過度悲觀；
2）在經濟增長還尚未證實企穩之前，政策並無意願釋放過於明確的緊縮信號。
4、但已經轉勢的債券市場很難因此而再次轉勢，無量降息反而會給市場帶來更為明確的風險信號：
1）價的政策相對於量的政策來說，本身力度就偏弱，市場利率的走勢更多是由量的政策而非價的政策所決定的，價的政策總是滯後於量的政策；
2）貨幣政策可能會從量的政策轉向價的政策，這本身就是政策力度在邊際上的收斂，也反而是一輪貨幣寬鬆進入尾聲的確認。
5、再者，這一輪市場行情的痛點是廣義基金負債的下降，MLF利率的下降很難撼動這一矛盾：
1）價的政策更多會影響收益率曲線結構，但很難影響曲線高度；
2）廣義基金的負債端更多也是由量的政策而非價的政策所決定，調降MLF利率很難使廣義基金的負債增長重新步入上升通道。
6、儘管我們可能仍會再次看到OMO利率及MLF利率的下調，但這種“無量降息”可能不會使收益率重新步入下降通道，反而使行情變得一波三折：
1）在大勢仍然不利的情況下，儘管後續可能性存在一些波段機會，我們也不建議火中取栗；
2）利率債仍然維持短久期、低倉位、低槓桿；
3）信用債可以在違約風險邊際緩解的環境下，擇上游產業債及城投債適度下潛信用，但仍應以短期限為主。
風險提示：貨幣政策不及預期、豬肉價格漲幅超預期
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正文
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這一次的下調MLF利率應該是補償性的，其主要目的應該有二：
1）糾偏當前偏沉重的銀行成本。市場利率自去年年初之後出現了一輪下調，但逆回購及MLF的利率水平仍然在高位沒有動，而源於此，政策利率和市場利率的利差在今年回到了很低的位置，甚至1Y MLF與7D逆回購之間出現了間歇性倒掛。此外，央行在近幾年間連年調高投放資金的期限，這使得銀行的綜合負債成本又因其偏高的期限問題額外抬高。
這使得銀行陷入了近些年少見的資金成本壓力突出的窘境，也使得今年以來看似下降的資金利率其實有價無市。今年以來，資金利率的下降與質押式回購規模的減速同時出現，這在近些年是極為少見的現象。儘管當前銀行持有的流動性還可以界定為偏充裕的狀態，但資金成本也同時在不斷消磨資金流通速度。
2）當前的宏觀環境其實尚不明朗，但利率已經在確定性上升，政策在採用象徵性下調利率的方式對沖後續可能過急的緊縮預期。 自8月中旬以來，十年期國債收益率已經積累上行了近30bp，拋開原因不論，收益率上行本身就可能會和貨幣緊縮的預期相互加速，從而容易引起流動性情緒的過度悲觀。然而，在經濟增長還尚未證實企穩之前，政策並無意願釋放過於明確的緊縮信號。
按照這一邏輯推下去，儘管我們可能仍會再次看到OMO利率及MLF利率的下調，但已經轉勢的債券市場很難因此而再次轉勢：
1）價的政策相對於量的政策來說，本身力度就偏弱，貨幣政策可能會從量的政策轉向價的政策，這本身就是政策力度在邊際上的收斂。市場利率的走勢更多是由量的政策而非價的政策所決定的，價的政策總是滯後於量的政策，從而也滯後於市場利率。一旦我們進入一段“量穩價降”的政策階段，反而可能會確認一輪貨幣寬鬆進入尾聲階段。
2）這一輪市場行情的痛點是廣義基金負債的下降，MLF利率的下降很難撼動這一矛盾。其一，價的政策更多會影響收益率曲線結構，但很難影響曲線高度。降低銀行的資金成本最多可以推動銀行配置更大比例的中短端債券，推動曲線的陡峭化，但在沒有增量資金的情況下，曲線很難總體下移；其二，廣義基金的負債端更多也是由量的政策而非價的政策所決定，調降MLF利率很難使廣義基金的負債增長重新步入上升通道。
“降息”可能不會使收益率重新步入下降通道，反而使行情變得一波三折。 在大勢不利的情況下，儘管後續可能性存在一些波段機會，我們也不建議火中取栗。利率債仍然維持短久期、低倉位、低槓桿，信用債可以在違約風險邊際緩解的狀態下，擇上游產業債及城投債適度下潛信用，但仍應以短期限為主。
風險提示：貨幣政策不及預期、豬肉價格漲幅超預期
本文內容源於已發佈報告《“無量降息”：反而是一個風險信號》
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