科創板迎來新形態：破發。

11月6日上午，天津久日新材料股份有限公司（下稱“久日新材”）、上海昊海生物科技股份有限公司（下稱“昊海生科”）盤中雙雙破發，最低價分別為66.01元、88.53元。久日新材與昊海生科的上市發行價各自為66.68元、89.23元。

值得注意的是，兩隻個股均剛上市不久。今日僅是久日新材上市的第二天，而昊海生科則是於10月30日登陸上交所，至今上市了8天。

破發後，兩隻個股股價盤中又有所回升。截至今日收盤，昊海生科股價收報89.85元，重新回升到發行價以上；久日新材則收報66.35元，再次跌破發行價。

“屬於正常現象”

多位市場分析人士對記者表示，科創板破發屬於正常現象。

北大證券研究所所長呂隨啟對《國際金融報》記者表示，破發屬於正常現象，也在意料之中。“科創板很多公司是從其他板塊轉板而來，破發或是由於科創板的高市盈率、高估值。此外，由於存在門檻的限制，科創板在存量資金博弈的格局下，流動性也會存在不足的情況，並且參與的投資者擁有更為成熟的投資理念。”

中證焦桐共享金融研究院分析師左劍明也表示，科創板採取市場化定價，打破了23倍市盈率的限制，因而留給二級市場的溢價空間便有所減少。一旦市場出現波動，就有可能出現破發的情況，且未來破發可能會變得常態化。

“以久日新材為例，公司近年來呈現高速的增長，其中的邏輯點在於，其在過去擴張當中已經囊括了很高的市場份額，進一步的擴展空間比較狹窄，進而留給市場的想象空間也不會太高。”左劍明補充道。

有創投人士告訴《國際金融報》記者，註冊制下，科創板企業估值正在迴歸理性，未來必然走向分化，VC/PE賺取一二級市場估值價差玩法可能會虧慘。投資機構要去適應資本市場大變革的制度，反思企業融資估值，共同探索合適的IPO定價體系。

億達律師事務所律師董毅智則認為，這或是科創板做空機制的初級體現。“破發是很正常的現象，說明市場對於科創板有了重新的認識，越來越趨於理性。”

作為科創板第二家上市的“A+H”股企業，昊海生科是一家應用生物醫用材料技術和基因工程技術進行醫療器械和藥品研發、生產和銷售的科技創新型企業，主要產品分為眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊，包括人工晶狀體、玻尿酸、潤眼液、重組人表皮生長因子等。

公開信息顯示，久日新材主要從事系列光引發劑的研發、生產和銷售，系是全國產量最大、品種最全的光引發劑生產供應商，光引發劑業務市場佔有率約30%。

可能破發個股

《國際金融報》記者發現，近日科創板上市的新股首日漲幅整體較此前有明顯的降低，如剛上市兩天的久日新材，在首日上市的股價漲幅僅為6.42%，創科創板新股首日股價漲幅最低記錄。

對此，左劍明對記者表示，首先，隨著科創板數量的增加，（市場）對於科創板的需求性有所下降，且預計到年底還會更多企業有上市動作。需求性的下降繼而帶動整體估值的下滑。

“此外，科創板存在著對標錯位，包括較高的市盈率和估值。有些企業可能此前想申請主板或者中小板，但因科創板估值比較高，所以便選擇轉板至科創板。衝著高估值、高溢價而來，而不是從未來企業的成長性出發，那麼一旦整個市場進入到冷靜期，（估值）就會恢復到平靜之中。”左劍明如是說道。

截至記者發稿，科創板上市交易的企業達到50家。這些上市企業中，還有些許個股或處於破發的邊緣。

Wind統計數據顯示，截至11月6日收盤，除久日新材與昊海生科，還有

天準科技、新光光電、傑普特等3家個股股價相對於發行價的漲跌幅位於10%以內，具體來看，前述三隻個股漲跌幅分別為5.1%、6.64%、2.92%。此外，相對於發行價漲跌幅在20%以內的個股共9只。

董毅智認為，“未來科創板或還會出現打新破發、市場做空、退市等情況，隨著制度不斷完善，讓白馬股、優質股被市場篩選，這才是一個良性的市場環境。”

跟投機構或浮虧

值得注意的是，按照科創板設置的保薦跟投制度，保薦機構也要跟投，如果發行定價偏高，又在跟投之後遭遇破發，這意味著或面臨虧損風險。此外，業內人士表示，如果後續破發面繼續擴大，投資者申購新股情緒會受影響。

上述兩隻創業板股票破發意味著背後參與跟投的機構出現浮虧。昊海生科是由首家外資控股券商瑞銀證券擔任獨家保薦人及獨家主承銷商，其在IPO時，瑞銀集團以戰略配售方式跟投了67.24萬股，跟投金額近6000萬元。而久日新材的保薦機構是招商證券，參與跟投的保薦機構子公司為招商證券投資有限公司，繳款認購股數為90萬股，認購金額為6000萬元。

如何看待科創板個股的首次破發，破發會損害科創板的投資價值嗎？如是資本董事總經理張奧平在接受《國際金融報》記者採訪時表示，破發是正常現象，對行業來說也是一件好事。“對於破發，一些投資機構的朋友心態很好。科創板如果沒有破發的話，大家都賺到錢，市場是非理性的。”

數據顯示，科創板首批25家公司上市首周股價平均漲幅約140%，平均市盈率約120倍。“首批25家科創板企業上市時，資產標的稀缺，而非理性的資金量多，新股受到資金爆炒，因此市值虛高。但隨著資產標的增多，且資金更為理性，科創板企業估值迴歸合理。長期來看，企業具備長期價值創造的能力關係市值增長和退市，科創板上市企業必然兩極分化嚴重，有的甚至可能會退市。”張奧平解釋。

另外，註冊制下的企業定價邏輯與核准制下的不一樣的。A股市場在借鑑海外的估值模型時出現不適應，因為A股市場的投資人結構與海外市場有很大不同。海外市場大部分是機構投資，而A股大多是個人投資者。因此，科創板企業估值的核心判斷邏輯是需要大家共同探索。

張奧平表示，科創板股票破發也說明資本市場的態度。一二級市場的投資機構要去適應資本市場大變革的制度，探索IPO定價體系，也反思一級市場給出的估值。

“Pre-IPO”套利行不通

自7月22日開市以來，科創板已運行上百日。證監會主席易會滿表示，科創板總體判斷是“符合預期、基本平穩”。截至目前，科創板累計已經受理企業174家，50家企業在科創板掛牌上市，平均發行市盈率為61.32倍。其中，微芯生物、中微公司發行市盈率均超過百倍。剔除上述兩家公司後，科創板平均發行市盈率為50.58倍，明顯高於其他上市板塊。

對於一級市場創投機構而言，科創板整體利好“硬科技”創業與投資，為VC/PE機構提供了退出渠道，提高了對早期不盈利項目投資的積極性。但同時也縮短了一級市場股權投資週期，這加劇了機構獲取優質項目投資標的競爭態勢。

某資深醫療基金合夥人士向《國際金融報》記者透露，目前科創板上市公司估值非常高，有機構還是以此前的“賺取一二級市場估值價差”思維，選擇以更高的估值去“追搶”上科創板確定性高的企業。

“按照科創板企業整體質量來看，60餘倍市盈率還是偏高。在註冊制下，一二級市場估值價差縮小，企業長期價值成長能力關乎生死。這就意味著投資機構要堅持長期價值投資的邏輯，如果還是按照此前‘Pre-IPO’套利賺錢方式，投資機構有可能虧慘。”張奧平向《國際金融報》記者坦言，這個邏輯在境外註冊制下就行不通，2018年港股新股破發率超七成，上市前最後一輪融資進入的投資機構基本沒有賺到錢。

多位創投人士告訴《國際金融報》記者，對於投資機構來說，科創板企業的投資回報將取決於其成長性和估值定價。長期來看，科創板企業在市場化機制下將呈現分化現象，有望“跑出”高成長性優秀企業，後期實力能夠“覆蓋”其市盈率。但部分企業或面臨退市，難以“hold住”該市盈率。

張奧平提出建議：“投資機構要去適應資本市場大變革的制度，真正理解變革的內涵，堅持長期價值投資賺取投資回報。”

（國際金融報記者 朱燈花 楊紫薇）