房價上漲是增加了你的財富還是抑制了你的消費？

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導 言

研究結果表明，住房財富確實對房主的消費行為，尤其是那些借貸限制較大的房主的消費行為具有因果關係，抵押限制對於推動房價與支出之間的關係起著至關重要的作用。

一、研究背景和問題提出

毋庸置疑，房地產市場是人民的命根子，直接反應居民資產如何影響消費。Sinai and Souleles（2005）通過經典RBC模型中，房價上漲所產生的財富效應可以直接提高居民的借貸能力，放鬆借貸約束。一般而言，信貸約束緊的家庭有效貼現率更高，他們對當前較高房價稟賦效應的反應更為激烈（Berger等，2015）。以美國為例，從實際微觀數據來看，一方面，住房財富佔家庭淨資產的很大一部分（截止2016年約佔1/4左右），其次，房價上漲與家庭債務增加聯繫緊密。Federal Reserve Board的高級經濟學家Aditya Aladangady於2017年11月份AER上發表了一篇名為《房地產財富和消費：來自地理上微觀數據的證據》（Housing Wealth and Consumption: Evidence from Geographically-Linked Microdata）的論文，從微觀數據的角度深入研究確定了不動產和居民消費的因果關係。

二、數據來源

三、實證分析

實證分析過程主要是採用面板迴歸，以居民消費的對數差分形式為因變量，以居民工資水平的對數差分形式為自變量，同時引入一系列的控制變量，包括住房供應彈性、就業、抵押貸款、長期利率、家庭擁有汽車、信用卡消費等等數據，通過控制變量來調整不同研究視角。另外，美國主要大都市間的房產市場存在顯著動態差異，如紐約，邁阿密和舊金山，過往時間段房價大幅波動，而達拉斯和亞特蘭大等經歷房市繁榮和蕭條，價格整體波動不大，這種房價波動的地區性差異為本文研究住房財富對消費的影響提供對比分析。

首先，普通最小二乘法（OLS）的結果顯示房屋價值的增加對業主和租房者的消費是正向的，租戶儘管可能是未來的購房者，但邊際消費傾向幾乎為零，這表明房價上漲並不會對這些家庭產生巨大的負面財富效應。

在此基礎上引入家庭的信貸約束，不斷上升的房屋價值通過提供額外的抵押品來放寬借貸限制，但是這種變化的影響僅限於處於或接近借貸限額的家庭。事實上，結果顯示，即使對於收入較高的家庭，債務比率和槓桿率也較高的家庭的消費反應也較大。此外，持有股權的高級經理人家庭也有較大的支出回應，這表明股權提取可能提供一種平滑生活週期消費的手段。這些結果表明在推動對住房財富的消費反應方面，抵押效應具有重要作用。另外，本研究雖然應用了行政區域數據包含了大量樣本，但是在家庭層面的跨樣本類型並不多，這使得本研究得以有效聚焦。

實證結果如表1所示，居民不動產跟消費有非常顯著的正向關係（貝塔值1在93%的置信區間內）。

圖一也顯示了實證結果的穩定性，異常點只有3個，結果穩健。

四、結論

本文通過CES的微觀數據庫，在土地可用性和土地利用規則的區域異質性基礎上，分析研究了居民不動產與消費行為之間的因果關係。結果表明，住房財富確實對房主的消費行為，尤其是那些借貸限制較大的房主的消費行為具有因果關係，抵押限制對於推動房價與支出之間的關係起著至關重要的作用。具體而言，房屋價值的上漲為具有信貸約束的家庭提供了額外的抵押品，由於這些家庭重視當前的抵押財富，而與高房價無關的生活成本上漲，他們的支出反應是非常大的，可以推動消費的大幅波動，尤其是在信貸緊張或財富低迷的時候。總之，這些結果提供了資產價值與實際結果之間的實證關係，表明家庭資產負債表在確定總需求中起著重要的作用，而抵押限制的重要性表明，具有不完全合同和抵押貸款的模型可能更好地解釋家庭支出的動態，特別是在大蕭條時期。這一結果對於理解影響住房財富的住房市場政策的影響以及貨幣政策和利率對家庭支出的影響機制具有非常重大意義。