站在垃圾分類“風口”，垃圾焚燒發電企業掘金資本市場的熱情高漲。
近日，三峰環境已預先披露更新了招股書，繼續衝刺資本市場。具有重慶國資背景的三峰環境在垃圾焚燒發電行業已深耕20餘年，為進一步延伸產業鏈，公司欲藉助資本市場融資25億元投向重慶市洛磧垃圾焚燒發電廠項目、汕尾市生活垃圾無害化處理中心焚燒發電廠二期工程項目、東營市生活垃圾焚燒發電廠二期項目及其補充流動資金。
根據三峰環境披露的招股書顯示，報告期內(2016~2019年上半年)三峰環境的營收、淨利潤、扣非淨利潤及現金流均實現持續增長，但報告期內其淨利潤率指標均低於同行業上市公司平均值，營運能力指標也不及同行業可比公司，且存在關聯交易金額偏大等問題。
針對上述問題，截至發稿，三峰環境方面未向《中國經營報》記者作出詳細答覆，該公司證券部人士表示，目前公司處於靜默期，不便接受媒體採訪，並稱“披露的數據真實、準確、完整”。
淨利潤率弱於同行均值
報告期內三峰環境業績及經營性淨現金流量持續增長，但其效益指標卻弱於同行業公司平均值。
經過近10年的發展，我國垃圾焚燒發電行業的市場化程度越來越高，市場呈現強者恆強的格局，逐步形成如“中國光大國際(00257.HK)、杭州錦江集團有限公司、三峰環境、綠色動力(601330.SH)”等一批具備全國或者區域競爭優勢的公司。
三峰環境能夠躋身垃圾焚燒發電領軍企業行列，主要得益於其長期的積澱，較早時期引進德國馬丁SITY2000垃圾焚燒全套技術，並在此基礎上進行了改進和優化，掌握了垃圾焚燒發電設備的核心技術。2016年，三峰環境完成混合整改，引入德潤環境、中信環投兩大重要股東，由此“嫁入豪門”，但面對上述已上市行業龍頭企業，仍舊面臨考驗。
按照三峰環境黨委書記、董事長雷欽平的說法，在中國垃圾發電產業高速發展的10年，三峰環境在率先引進垃圾焚燒發電全套技術、實現國產化的基礎上，主編或參編了17項國家和行業標準，在全球164個垃圾焚燒發電項目擁有278條焚燒線的應用業績，形成了項目投資、EPC總承包、設備製造和運營管理全產業鏈綜合服務實力。
三峰環境經營模式主要以BOT等方式，建設及運營垃圾焚燒發電工廠帶來收入。報告期內來自EPC建造、項目運營及設備銷售的收入佔三峰環境營業總收入超過99%，為其主營業務收入來源。
財務數據顯示，2016~2019年上半年，三峰環境並表後實現營收分別約為24.28億元、29.70億元、34.33億元和20.04億元；淨利潤分別約為3.34億元、4.67億元、5.34億元和2.79億元；扣非後淨利潤分別約為2.89億元、4.37億元、4.53億元和2.59億元；經營性淨現金流量分別約為1.38億元、7.46億元、5.47億元和9.92億元。
2016~2018年，三峰環境主營業務收入年均複合增長率為19.12%、淨利潤為26.44%、扣非後淨利潤為25.20%、經營性淨現金流量為99.09%，但增幅均處於下滑狀態。
由上述數據可以看出，報告期內，其營業收入、淨利潤與現金流出現不匹配等問題。該問題也引起了證監會發審委的關注。
在三峰環境首發招股書反饋意見中，證監會發審委的反饋意見包括，要求三峰環境方面補充披露銷售商品、提供勞務收到的現金低於同期營業收入的原因及合理性；及說明報告期內經營活動產生的現金流量淨額同淨利潤不匹配的原因。
三峰環境方面表示，公司的營業收入中EPC建造業務按完工百分比法確認收入，而對應的收款按照合同約定的節點進行，導致確認收入和銷售回款存在一定的時間差。2019年1~6月銷售商品、提供勞務收到的現金佔營業收入的比例為0.87，主要為鄭州設備供應項目焚燒爐到貨確認收入1.47億元，該部分收入因未到收款節點尚未收回，剔除該部分款項影響後的比例為1.07。引起報告期內經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤的差別的原因，主要是公司項目運營的業務模式決定了BOT項目特許經營權攤銷為項目運營的主要成本，該部分攤銷不直接引起現金流的變化。
但需要指出的是，隨著業績及經營性淨現金流量的持續增長，三峰環境的應收賬款和存貨餘額水漲船高。2016~2018年，在營收年均複合增長率為19.12%的情況下，其應收賬款年均複合增長率更是高達31.63%，而應收賬款增幅也高於同期營業收入。此外，2016~2019年上半年，公司應收賬款淨額佔營業收入的比例分別為20.62%、20.91%、25.27%和60.38%。
三峰環境應收賬款主要為項目運營產生的應收垃圾處理費和應收電費、應收EPC建造工程款以及應收設備銷售款構成。對於應收賬款增長的原因，三峰環境方面認為，既有業務的自然增長導致的，同時也有EPC建造業務收入和設備銷售業務收入結算週期較長而導致應收款增加。
不僅如此，報告期內三峰環境業績及經營性淨現金流量持續增長，但其效益指標卻弱於同行業公司平均值。
據招股書披露，2016~2019年上半年，三峰環境的主營業務毛利率分別為31.17%、29.96%、29.59%和31.48%，主營業務毛利率主要由項目運營業務的毛利率決定。
在毛利率對比中，三峰環境選擇同行業偉明環保、綠色動力、中國天楹及康恆環境4家上市公司做對比。記者注意到，2016~2018年，這4家公司毛利率平均值均高於三峰環境項目運營的毛利率。
此外，記者選擇垃圾發電行業(上海環境、中國天楹、綠色動力、光大國際、瀚藍環境)5家上市公司作為參照，測算髮現，2016~2018年，此5家上市公司淨利潤率平均值為27.02%、24.99%和24.86%。而同期三峰環境淨利潤率則分別為13.76%、15.72%和15.55%。可以看出，三峰環境淨利潤率也低於同行業可比上市公司平均值。
不過，三峰環境方面稱，公司毛利率與同行業其他可比公司差異不大。由於業務結構和處理會計方式的不同，公司綜合毛利率與同行業同類公司並不完全可比。
擴張下的隱憂
記者測算獲知，報告期內其有息負債逐年增加。2016~2019年上半年，有息負債分別約為30.66億元、36.99億元、53.64億元、60.02億元，三年半的時間增長近兩倍。
從三峰環境披露的財務數據可以看出，報告期內公司業績持續增長，經營性淨現金流量較為充裕，但也存在一些經營風險。
雖然報告期內三峰環境的業績及現金流保持持續增長，但也伴隨著應收賬款、存貨的大幅增加，其增幅高於業績及現金流的增幅，這在一定程度上佔用公司一部分營運資金的週轉。同時從財務指標上看，報告期內其運營能力總體上處於下降狀態，另外應收賬款週轉率及存貨週轉率均低於同行業可比上市公司平均值。
同時需要注意的是，報告期內其業績和經營性淨現金流量的增幅均處於下滑狀態。而公司毛利率及淨利潤率低於同行業可比上市公司平均值。
有數據顯示，到2020年我國生活垃圾焚燒處理能力需達到59.1萬噸/日，預計行業規模將達到374億元，年複合增速高達20%，可以說垃圾焚燒發電目前正處於快速發展的黃金階段。
業內人士表示，隨著生活垃圾焚燒市場日漸成熟，垃圾焚燒市場競爭越來越激烈，已經從藍海變成紅海，產業發展既有巨大的機遇，同時也伴隨著諸多不確定因素和挑戰。事實上，在三峰環境之前，已有中國光大國際、綠色動力、偉明環保、上海環境等30餘家上市企業涉足垃圾發電行業，市場競爭較為激烈。
但從財務數據表現上可以看出，報告期內三峰環境的管理效率及運營效益在行業競爭中並不樂觀。另外，垃圾焚燒發電行業屬於資金密集型行業，具有投資額大、回報週期長等特點，需要企業具有雄厚的資金支撐。
三峰環境方面表示，為實現業務快速發展、核心競爭力提升、戰略目標順利實現，公司需要大量的前期資金投入，目前公司融資渠道較為單一，主要通過銀行借款獲取資金。本次發行將募集資金用於垃圾焚燒發電項目及補充流動資金，一定程度上提高公司償債能力和抗風險能力。
據招股書披露的財務數據顯示，報告期內三峰環境資產負債率逐年攀升，從2016年的57.36%增至2019年6月末的64.98%。公司短期償債能力指標(速動比率、流動比率)一路下滑。
另外，記者測算獲知，報告期內其有息負債逐年增加。2016~2019年上半年，有息負債分別約為30.66億元、36.99億元、53.64億元、60.02億元，三年半的時間增長近兩倍。此外，記者查詢相關資料瞭解到，三峰環境及其子公司近年來共利用應收賬款融資16次、銀行借款23次、股權質押4次。
由於三峰環境不斷加大擴張步伐，致使其在報告期內面臨較大的財務壓力。2016~2019年上半年，投資活動產生的現金流量淨額分別為-11.64億元、-12.76億元、-21.38億元和-8.08億元。主要支出為構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金。不過，經營活動和籌資活動現金並不能覆蓋其投資活動，致使最近兩年及一期，其現金及現金等價物增加額連續為負值。
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