廣證恆生11月12日發佈研報，摘要如下：
2019年10月25日，網易有道在線正式登陸美股市場，成為網易旗下首家上市子公司。首發定價每股17美元，對應募資9520萬美元。
網易旗下首家上市子公司，產品矩陣完善（1）網易旗下首家上市子公司，從搜索詞典轉型智能教育。早期有道詞典的成功為網易有道全面佈局教育奠定了大量的用戶基礎，建立了強大的品牌。（2）產品矩陣完善，一家與眾不同的教育科技公司。極具優勢的工具類產品作為主要的流量池，通過在線教育等產品提供教學服務，最後通過智能硬件產品完成線上線下閉環，建立起“工具產品+在線課程+智能硬件+AI互動學習”的業務模塊。看運營：用戶活躍度高，付費人數大幅提升（1）工具類產品用戶基礎大，用戶活躍度高。截至2019年上半年，網易有道學習工具產品的MAU（平均月活躍用戶量）已經超過1億，形成一個打通線上線下多個應用場景的具有高粘性高質量用戶的流量閉環，為有道精品課程等產品提供有效流量和完善服務體驗，大大降低了獲客成本。其中有道詞典是中國第一的語言應用程序，有道雲筆記是第一大獨立筆記工具。（2）從付費人數來看，FY2017-2018有道精品課程付費用戶為22.9萬和36.1萬人，FY2019H1達200.8萬人，大幅增長。看財務：營收高增速，其中在線課程迎來爆發性增長拐點（1）收入方面，FY2018-2019H1營收7.32億元（+60.53%）、5.49億元（+67.67%）其中在線課程迎來爆發性增長拐點，FY2018-2019H1收入3.29億元（+186.09％）、2.28億元（+44.43％），預計未來在公司的總收入佔比將持續提升，成為公司核心增長點。（2）費用方面FY2018-2019H1銷售費用率29.10%、33.88%，隨著繼續發力在線業務，短期將持續攀升，但整體仍低於同行水平（約30-60%），FY2018-2019H1研發費用率為25.14%、20.22%，但同比增速+38.27%、+37.78%；FY2018-2019H1管理費用率為5.19%、4.37%。隨著規模效應提升，研發費用率和管理費用率將持續優化穩中有降；（3）利潤方面，FY2018-2019H1歸母淨虧損2.39億元和1.90億元，歸母淨利率-32.7%和-34.6%。智能教育行業市場高速增長，看好網易有道長期價值中國智能教育市場規模2018年1034億元，近5年CAGR（複合增長率）高達56.4%，並有望在2023年進一步擴大至7198億元，未來五年CAGR47.4％。特別是在線教育市場維持高速增長，潛力巨大，雖然業內普遍面臨獲客成本高企、付費轉化率低等行業痛點。但我們認為網易有道有兩大比較優勢有望助其脫穎而出：（1）自建高粘性高質量的工具流量池以低成本精準獲取在線教育用戶。（2）高質量的精品課程將構建長期核心競爭力，體現在續班和復購效果持續提升。市場最關心網易有道中長期是否能夠盈利？我們認為網易有道是階段性的戰略性虧損。短期還會進一步擴大，但看好其長期價值，有望實現可觀的盈利水平。正如CEO周楓表示：“現在有道更多投入在了初中、小學等素質類的課程領域以實現業務更快速的增長，導致有道目前仍不盈利。而在高中教培、大學學段以及邏輯英語等產品上，公司實際上已經實現盈利。”其中對有道是否能夠整體盈利影響最大的一塊業務是在線教育，以針對K12課外培訓提供在線雙師大班課的有道精品課為例，我們認為K12在線雙師直播大班課是一個好賽道，完全具備盈利基礎，跟誰學就是一個已經成功實現規模化盈利的同行案例。有以下三點原因：（1）商業模式的創新，在線屬性疊加輔導老師角色的加入改善線下大班課固有的不足，整體效率顯著提升；（2）在用戶及區域的下沉市場上，大班課產品性價比優勢突出；（3）對於企業而言，雙師直播大班課財務模型較之目前在線1v1模式有更強的盈利性基礎。
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