過去兩年來，金融開放提速、外資加速湧入中國A股市場，部分消費、醫療、科技等受關注領域的核心資產估值被越買越貴。11月27日，MSCI將對A股進行第三次納入擴容，這也有望吸引年內最大的資金流入。
荷蘭最大的純資管機構之一荷寶投資管理(Robeco)中國研究總監魯捷對第一財經記者表示，對於長線投資的外資機構，最為關注的有三點，首當其衝就是判斷公司是否具備可持續的競爭力、護城河是否夠深；二則是外資更為關注的估值，即以合理的價格買入核心資產，好公司能通過自身價值創造能力來消化高估值，但部分高估值企業的現金流創造的能力或難支撐其價格；三是外資尤為強調的ESG（環境、社會責任和公司治理）。一家看似優質的公司，其創造現金流的能力很強，但對外資作為少數股東，若公司長期不分紅，現金流或被挪作他用，則算不上好的投資，ESG分析框架將對這類公司進行估值下調。
此外，對於撲面而來的5G浪潮以及進口替代、國產自主等概念，長線外資普遍認為，業績兌現能力仍是投資的前提。
外資選股“三步走”
今年6月，RQFII（人民幣合格境外機構投資者）試點地區擴大到荷蘭，投資額度為500億人民幣；9月，QFII/RQFII額度正式取消，QDLP（合格境內有限合夥人）批覆持續，金融雙向開放進一步推進。
之所以外資持續湧入，這也源於A股的吸引力——具備超額收益、體量大、投資標的廣、與全球市場相關性非常低。在魯捷看來，隨著外資不斷流入，以及國內機構投資者佔比提升，A股開始更注重基本面和價值，因此對外資的吸引力提升。
隨著外資對A股的瞭解不斷深入，選股也更趨精細化，對於白馬股的認定更為嚴格。今年半年報發佈期，多隻白馬股暴雷，例如東阿阿膠上半年淨利潤同比下降75%-79%；涪陵榨菜的營業收入、淨利潤等主要經營數據同比增幅不足3.2%，但應收賬款暴增了近500%。
“白馬股暴雷，無外乎上述‘三步走’的邏輯出了問題，”魯捷表示，第一可能是原來認為的長期護城河出了問題，定價權並沒那麼強；第二可能公司本身估值就高，大家對其期望值也很高，一旦業績上不及預期，股價會快速下行；第三就是ESG出了問題，比如說公司出了一些醜聞，這些因素都導致暴雷。
記者瞭解到，一個典型案例就是此前遭遇拋售的大族激光。由於其處於週期下行階段，同時又被爆出股權質押比例高，公司管理層曾出現質押套現投資房地產的情況，歐洲研發中心的前景不明。因此多家外資機構此前對大族激光提前進行了減持，ESG問題也使機構對估值打折。
佈局消費升級
在佈局A股時，消費長期升級的趨勢始終是外資最為關注的，不過消費格局早已較幾年前出現了明顯變化。
中金公司提及，中國的消費升級不斷深化演進，三個價格差(線上與線下、國內與國外、層層分銷與直接銷售) 的逐步拉平帶來消費擴容，新基礎設施的建設帶來經營模式創新，由此推動消費市場進入以新客群及其需求為核心出發點，以新產品(服務)和新技術為突破口的“新消費”時代。
“我們越來越重視一家公司的品牌力是不是夠強，因為過去消費類公司在中國很多是依靠渠道、分銷系統不斷擴張，很多消費者根本沒法接觸到部分產品，這也導致過去20-30年是以渠道為王。但單靠渠道所建立起的護城河目前沒那麼強了，比如說一個普通農民和陸家嘴白領，他們可能上同一個網站看到的產品都一樣，無需去實體店。”魯捷告訴記者。
因此，能稱得上新消費白馬股或核心資產的公司，需要強大的品牌力，同時必須理解消費者的需求。目前，中國有一大批年輕的新興消費者，“接觸到的信息是通過社交媒體、網紅、短視頻，如果一個公司的營銷策略和產品定位得以迎合這類消費者，我覺得有新的長期競爭優勢。”他稱。
記者也瞭解到，目前眾多外資增持拼多多，這也是因為其在BAT的壟斷下另闢蹊徑，抓住了關注性價比的新客群，“五環外”、新中產、新網購等都是典型的新型客群的代表。拼多多認為，移動互聯網時代獲取信息的方式不再是“人找貨”而是藉助社交關係的“貨找人”，成熟的物流基礎設施為拼多多提供了覆蓋更大用戶群的基礎
此外，外資長期看好的阿里、騰訊、美團也離不開新基礎設施。例如，美團從門店經營、後臺運營，再到大數據平臺和數據計算解決方案以外賣會員數據和線上點評數據為基礎，支持商家的經營分析、用戶畫像及行業趨勢判斷，從而為開店選址、桌臺類型、廣告營銷等提供智能決策依據。
更傾向於在“恢復期”佈局5G
今年以來，5G相關概念備受追捧，但對於長線佈局的外資而言，追風並非良策。魯捷的第一份工作便是從事3G軟件開發，經歷了3G、4G的演化過程之後，他表示，每當有泡沫形成，往往投資者都抱有擔心錯失機遇的心態，因此技術初期往往會被爆炒。
在他看來，用“Gartner技術成熟度曲線”來形容5G的演進更為合適。一項新技術，會經歷興衰等週期，即初發期、泡沫期、低谷期、復甦期和成熟期5個階段。“泡沫期該技術成為各界熱點，媒體也會大肆報道，但各界往往並不特別瞭解這個技術，只是覺得賽道很長、機會很大，但過了這個期間就會發現技術的侷限性，此後熱情就會消退、進入衰退期，然後大家會慢慢會發現，技術不斷成熟，有更多應用出現，那時候就會真正地應用它，這就是恢復期。”魯捷表示，希望在一個比較有確定性的情況下，找出長期跑贏的公司，在恢復期作出投資決定。
當然，各大機構都在加強對5G產業鏈的研究，共識在於，5G是強大的科技驅動力，對硬件、軟件都會產生巨大影響。從硬件方面來說，第一受益的當然是設備供應商，以及5G手機產業鏈核心組件；而下一步5G最大的應用是IOT（物聯網），AR、VR遊戲等也有較大前景，儘管在軟件方面目前尚未出現殺手級應用，但5G帶來的長期產業鏈和社會影響將超乎想象。
“進口替代”概念盈利是前提
在科技領域，中國國產自主、進口替代是被各界關注的投資概念，半導體產業鏈則是焦點。但事實上，在高端半導體產業鏈方面，中國仍與海外存在一定差距，同時技術需要大量研發投入、週期較長、出成果的不確定性大。
“圍繞著半導體產業鏈，由於整個產業鏈研發投入、資本支出的增大，一些相對輕資產的公司，反而是能夠受益的。比如，從國產替代的角度來說，在早期的設計領域，中國在中低端設計方面，部分公司已具備進口替代的能力；在製造過程中的化學材料方面，公司集中度較低，也會關注目前湧現的龍頭；在封測方面的設備和生產公司也值得關注。”魯捷稱，對外資而言，盈利兌現能力仍是目前的頭號關注。
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