影視行業是一個已經苦逼了3年，未來長時間來看仍將繼續苦逼的行業。
首先需要給大家說明一點，我其實對這個行業並不是太專業，主要原因，第一：我不是這個行業的從業人員；第二，我過去很長時間沒有去跟蹤這個行業。前段時間之所以在我們公司線下有跟一些朋友去交流，更多的還是一些朋友他們有感於這個行業過去兩到三年的表現是很差的，然後他們也想跟我們共同去探討一下這個行業，包括有沒有一些反轉的投資機遇。
影視行業的研究框架
我們先看第一部分，就是這個影視行業的研究框架。其實這個研究框架，我是覺大部分的行業公司都可以用這個框架去研究，因為我們研究公司最主要的是看這個公司未來長期有沒有賺錢的能力，主要就是他的收入減去他的成本減去費用，最後再給國家上交一部分稅收，剩下的就是公司的淨利潤。所以說從這個角度上講，我們任何情況下去看待一個公司，我們就從他的這幾個方面去入手。當然這些方面當中最重要的第一就是收入，只有收入大的，後續才可能有利潤。
影視行業最重要的就是票房的收入，票房的收入由觀影的票價和觀影的人次有關。這裡面需要注意的是，一般我們在分析供給和需求的時候，往往都是需求決定了供給，因為在工業化的社會當中，它的生產能力往往是很強大的，但它的需求是有限的。所以在大部分的行業裡面，都是需求決定了供給。但是，對影視行業有一點特殊，影視行業其實可以分為兩個階段，一是2015年之前的情況，當時電影院的數量相對來說還比較少，包括屏幕的數量比較少，在2015年及以前，隨著這個電影院往三四線城市去下沉，就導致無論市場上能否拍出好的電影，由於觀影人數的需求在不斷的上升，總體的票房是在在不斷的快速增長，但是到了
2015年之後，由於電影院的滲透率已經比較高了，所以這個時候決定電影票房的增長，更多的是看有沒有好的電影提供給觀影的影迷。也就是說，對於影視行業，優質的供給，只有拍出好的電影，才有票房的需求，如果沒有好的電影，哪怕票價再便宜，我相信大部分人也不會去電影院看。相反，如果這一年有很多部，幾十部，甚至上百部好看的電影，觀眾也會去電影院掏腰包看。所以未來中國的票房完全取決於我們每年能生產多少部好看的電影。但是這個是很難去判斷的，這個取決於我們的拍攝水平，雖然長久的大方向肯定是我們製作水平在慢慢的提升，但是短期內，到某一年之前，並不是一個確定性的上漲。
影視行業還有一塊比較重要的就是它的成本，特別是在製作電影這個環節，演員的成本，包括導演的成本是很高的，雖然國家有一些法律法規去限定這些人的收入，但是由於他們往往是有強勢話語權，他們無論是通過陰陽合同還是通過其他的方式，都可以變相的去突破限制。總之，就是拍攝電影，這個製作成本還是比較高的。
最後，決定影視行業能否長久發展的，最最重要的一個原因，就在於中國人能否持續地拍出好的作品來，或者是中國電影行業，製作的水平能不能持續穩定的上升。雖然長久看是這樣子的，但是短期確實是沒有辦法去預測，因為一個好的作品，需要方方面面的配合，是可遇不可求的。
對影視行業的主要觀點
1、影視行業的觀影需求目前主要受優質內容供應的影響，已經跟人均收入、影院密度等因素關係不大；
我先說一下我在行業方面的主要的觀點。第一就是我剛才說的，分析電影行業，不用分析未來大家的人均收入可能會增長，所以票房就一定會增長，這個分析其實是錯誤的，因為我剛才講的，收入再高，如果沒有好的電影，票房也未必會增長，包括電影院的數量，以後會更多，所以說票房會增長，這個推倒也是錯誤的，還是同樣的原因，就是中國電影院的數量已經是比較多了 。
影視行業受政策影響比較大，從收益-風險的角度，影院的生意模式好於電影製作，發行的生意模式好於影院；
2、第二個核心的觀點，影視行業是一個受政策影響很大的行業，從風險收益的角度去衡量，因為影視行業上、中、下三個環節，上游是影視製作，就是拍攝電影，中游是一些發行的公司和院線的公司，下游是電影院的放映。從生意的屬性上講，發行是最好的，它是輕資產，並且風險是最小的，其次是影院，它是重資產，但是營業收入比較穩定，最差的是電影的拍攝，就是電影製作。
3、影視公司的商業邏輯存在明顯瑕疵，屬於很差的生意；
4、影視公司的投資邏輯更多的是主題投資，極少的優質公司可以業績穩定增長，不適合長期持有； 對待影視公司的投資，我更多的覺得是偏主題的，或者事件驅動的投資，並不適合長期持有，最主要原因就在於影視行業主要的上市公司，每年的經營利潤很難做到長期穩定的增長，很多公司現在的淨利潤甚至比十年前的淨利潤還要低，並且沒有一個方向性的變化。
5、影視行業目前確實存在較大概率的反轉機會，行業的負面因素已經出清（商譽暴雷、陰陽合同），相關上市公司的業績也處於低點，市場預期普遍較低。
影視行業存在的這些問題，站在當下這個時間點，確實會存在階段性的反轉機會，主要的原因後面也會講一些。我是覺得這個行業的負面因素基本上已經已經出清，同時相關上市公司無論從業績上或者是從估值角度上，都是屬於比較比較低的，很容易就會出現所謂的預期差。
影視行業風險和產業鏈分析
1、影視行業的風險 先說一下電影行業的風險，最大的風險就是政策風險，下面發了兩個圖，第一張圖，就是說中國電影管理的相關的法律法規，這些條文很明確的規定了電影從剛開始的製作到製作完成、發行、放映，每個環節都需要審批，只有取得相關的許可證，才可以可能去放映。所以說就導致一個問題，因為拍攝的時候是先投入的，可能電影拍攝完之後，由於某些原因，電影沒辦法去放映，就會形成存貨，導致投資打水漂，這個對於電影拍攝公司來講是風險很大的。
除了政策風險之外呢，這個行業裡面還有很多其他的風險，比如說演員的風險。因為當下很多演員，無論是從自身的修養還是其它方面，容易出一些意外的事件，最典型的就包括范冰冰，她先後坑過兩家上市公司，第一家是唐德影視投資的《巴清傳》，另外一家是華誼兄弟拍的電影《手機2》，這兩個事件，其實都給相關上市公司帶來很大的損失。
特別是唐德影視投資的這個巴清傳裡邊的兩位主演，范冰冰和高雲翔先後發生了偷漏稅和性侵事件，讓公司的投投資打了水漂，如果這部影片徹底的沒辦法上映的話，公司甚至都有退市的風險。所以唐德影視最近也發了一個公告，他又想做最後一搏，就是支付給天貓6000萬元，讓天貓運用一些科技技術給這兩個主演換頭，完完全全換另外的人，但不拍攝，僅僅是通過技術的手段去換頭，也算是做最後一博。從此可以看出這個演員的風險，對上市公司的影響還是比較大的。
演員風險之外，還有知識產權風險等。
2、影視行業的產業鏈分析
剛才說的是電影行業的風險，下面再講一講電影行業的產業鏈，分為三個環節，第一是電影的製作，第二是電影的發行，最後是電影的放映。從生意屬性上講，電影發行是最好的，其次是電影放映，最後是電影製片。然後他們的分成比例，如果按照總票房講，除掉上交給國家的，比如說電影專項基金這些必要的費用之外，一般就是電影製片方分的比例大概在40%左右，然後院線和發行方，大概會分10%，最後這個影院大概分50%左右，這是整體的一個分賬的比例。
上面這張圖呢，是說中國每年會從國外引進若干部電影，我們在國內看的電影分兩種來源，第一是中國國內拍的，第二是從國外進口的所謂大片，中國每年引進電影的數量是受限定的，為了保護國產電影，這個數量是受到限制的，並且這個引進的權利，就是由廣電授權給兩家公司，一家是中國電影，另外一家沒有上市的華夏電影，就是這兩家電影公司獨家發行國外進口電影，包括他們從這個進口電影的分賬，是有一套很成熟的分賬比例，算下來這一塊兒的毛利率水平大概是20%左右。
國外電影在中國的票房基本上能佔到40%的比例，高的時候可能會佔到半壁江山，中國電影往往又佔到國外電影在中國發行的50%-60%的比例。也就是說，每年從賬面推算下來，至少有四分之一的電影總票房是由中國電影發行的，因為他掌控著行政政策許可，可以享受國內電影四分之一的發行量。
這四張圖，主要是講中國這些年，2012年到2018年期間，我們的國產票房，包括國內電影院的數量，包括電影屏幕產出的變化，其實我們可以看出來，大概在2015年，即之前由於中國電影院的屏幕滲透量比較低，就導致中國的票房是有一個比較快速的增長，對應的那幾年也流行TMT的投資風格，所以說在2012年到2015年期間，大家對電影產業鏈都比較看好。
後面的這兩張圖，有一個很好玩的現象，就是中國這個銀幕的數量，其實從2016年到2018年仍然保持著較快速度增長，但是銀幕的單片產出就已經在不斷的往下走，這說明，在很多情況下電影院的供給是過剩的。我們也可以看到很多券商的報告，特別是在一些三四線的電影院，就是處於虧損的狀態。
3、影視行業的長期投資收益
這張圖是我從其他群裡拷貝過來的。這張圖講的是過去十年中國表現最好或最差的主要行業。我們可以看到大部分時間，除了2013到2015這三年影視傳媒的益率排名比較靠前之外，大部分時間影視傳媒行業的收益率都是比較靠後的。特別是最近三到四年的時間，要麼是排倒數第一，要麼是排倒數第二。所以說從這個圖上我們首先得到一個結論，就是影視行業過去長時間看他是很難給投資者帶來持續穩定的收益率。
最後的主要原因還是這個行業缺乏持續穩定、能讓投資者賺錢的上市公司，說白了，就是這個行業的上市公司質量比較差，所以說就沒有辦法在這個行業持續地為投資者去創造收益。然後這個行業，這些公司這麼差的原因並非在於這個行業的公司的懶惰和不努力，更多的是因為他們的生意屬性比較差。
好生意和差生意的區別
我下面會大概講講我覺得好生意跟差生意的區別。
好生意企業的一些特點：
產品具備差異化、有定價權，且不容易被模仿；不會被技術升級換代給替代；企業不需要鉅額的銷售費用、研發費用等維持市場地位；現金流比較好；盈利模式可以被複制；企業可以存活的比較久。
影視製作為什麼是一門差的生意？
盈利模式不能被複制，一部電影的成功不能保證下一步電影的成功，資本市場非常討厭不確定性；缺乏定價權，對上游演員和下游的影院都沒有定價權，人為刀俎我為魚肉；現金流比較差，先投資拍攝，上映後還要經過較長的結算週期才能回款；政策風險、行業風險較多。
具體的好生意差生意的對比，我也發在這上面，大家可以看一下。其中有幾個點，我想說一下，我們評價具有好生意的這些企業呢，首先是這個產品要有一定的差異化，有一定的定價權利，且不容易被別人去模仿。第二點呢，就是說這個好生意的企業盈利模式要可以被複制，這一點，在飲食行業裡面就表現得特別明顯，而影視行業的盈利模式是不能被複制的，就是說，一家公司這部電影拍的好，不能代表下一部電影拍的好。所以說資本市場對於這種短期成功不代表未來成功，對於這種不確定性是非常厭惡的。
然後呢，好的企業的生意模式，他的現金流會比較好，他不需要鉅額的銷售費用和研發費用去維持市場地位。但是對於影視製作這個細分行業呢，現金流是很差的，他是先投資、拍攝，還不知道能不能上映，哪怕上映之後，還得需要半年時間才能從電影院分到錢。所以他的投資回款是很長的，現金流是比較差的。
並且這個行業缺乏定價權，無論是對上游的演員，還是對下游的影院，影視公司都沒有話語權，它是夾在中間。
影視行業的投機機會
影視過往幾年行業面臨的主要問題：
上一輪牛市（2015）末期行業的高估值泡沫；過往歷史形成的鉅額商譽；行業自身的一些亂象，如偷稅漏稅、不合理片酬、盲目併購等。
未來哪些方面會有所改善：
行業整體估值已經相較上一輪泡沫高點跌去70%，目前估值水平處於行業歷史區間底部；行業在2018年第四季度集中攤銷了鉅額商譽；行業自身的一些問題得到規範，市場對用心拍電影的作品越來越鼓勵（哪吒、我不是藥神、流浪地球）。
前面說了影視行業有這麼多問題和風險，包括他的生意是屬於比較差的生意。但我是覺得呢，現在有階段性的反轉機遇。我們先看看過去主要的問題，我剛才前面談到這些商業本質之外，上一輪在2015年的時候，它的泡沫是很高的，需要用很長的時間去消化上一輪的高估值泡沫，第二呢，就是從2012年到2015年這三年，影視行業裡面有大量的併購，併購導致的上市公司有鉅額的商譽，這些商譽存在風險，第三呢，就是這個行業本身有一些包括偷稅漏稅、不合理片酬等這樣的一些行業亂象。
我們現在看到的，這三方面正在慢慢的在變好。首先，第一點就是這個行業的整體的估值水平已經比上一輪高點跌去了70%左右，從各個指標看，現在這個行業的估值水平跟他自身過往比是屬於一個區間底部。第二個呢，就是各行業在去年第四季度，集中攤銷了鉅額的商譽，所以說商譽再繼續暴雷的風險相對來說就比較小。第三呢，就是這兩年行業也得到了一些規範，也有一些越來越好的電影出現在大家的面前。
這兩年大家可以看到一個現象，就是電影總票房的記錄是越來越高的，從側面反映出來，這些年大家的收入水平是在慢慢往上走的，只要有好的作品，大家願意去為好作品買單的，大家可以看到，最近無論是那個動畫電影哪吒，還有去年的我不是藥神和今年春節檔的流浪地球，單部電影的票房都在四五十億的水平，因為全國的電影票房也就差不多在600億。所以說這一部電影就幾乎佔到了全國票房的大概將近十分之一，未來中國肯定也會出現七八十億甚至百億票房的大電影。
這兩張圖，主要是我從這個PB和PS角度看，目前電影行業估值水平大概是處於歷史分為點8%的水平，是屬於比較低的水平。我為什麼沒有從PE這個角度去講呢，因為我剛才上面也有提到，去年第四季度行業的大額計提商譽，導致了去年全行業主要的公司淨利潤都是負的。所以，無論你看靜態PE還是動態PE，反而從歷史上看是屬於比較高的區域。但是這是一個賬務處理，並不代表真實的情況，真實的情況就是這個行業的估值水平是屬於歷史比較低的水平。
需要注意的，作為我們投資者，我們肯定是還是要看到全市場範圍內，跟其他行業比，很多生意或方式比他好的行業，甚至估值水平還比他低。所以說呢，影視行業，我始終把它定義為只能有一種階段性的行業反轉的投機吧，很難把它定義為投資。所以說大家可能在投資這個行業的時候要定好位。
影視行業的投資，我根據過往的觀察，更多的是偏波段投資和事件驅動，超額收益主要來源於什麼呢？第一個方面，就是強電影票房的刺激，比如說在一些特別的時間窗口，一般電影票房的三大時間窗口就是春節檔，暑期檔和國慶檔，一般在三大窗口都會提前個半個月到一個月的時間就開始慢慢的去發酵，這個片子正式上映以後反而可能會下跌。第二個就是
風險偏好可能會對這個行業的彈性相對來說是屬於比較大的。第三個就是說，現在整體上大家對這個行業都比較偏悲觀，可能有一種情緒方面的修復，這樣的投資機會。
我上面發的是今年春節將要上映的這幾部電影，這個現在已經公佈了。整體上看，今年春節首先它的時間比較早，今年春節大概是1月24號，往年都是在2月中下旬，因為今年春節時間比較早，所以說電影相關炒作可能就比較早一點。第二呢，就是這幾部電影，現在看應該還是屬於比較好的，無論是中國女排還是唐人街探案，包括光線傳媒的姜子牙，
這幾部電影，總體上講感覺票房還是有所保證的，再加上去年整體公司的利潤比較低，今年肯定會在利潤上同比有一個比較好的表現。這也是我為什麼覺得當前這個時間點，對於影視行業，可能會有波段投資或者事件驅動的投資機遇。
影視行業上市公司分析
最後講到上市公司，我會簡單的對比一下，中國電影和光線傳媒，還有其他包括萬達電影，大概會說一下中國電影這個標的，雖然是個國有企業，但是我覺得他的經營質量在這些公司裡面算是比較好的。
先講講中國電影這個公司。第一個，中國電影第一大股東是中國電影集團公司。而中國電影集團公司呢，就是由廣播電視電影總局100%控股。所以說中國電影的背後實際大股東就是這個廣播電視電影總局，廣播電視電影總局就是電影相關的國內審批機構。所以說他這個國企的背景，他在監管政策方面就比其他公司天然的有競爭力，因為我們前面講到，影視行業的政策風險是比較大的，中國電影這一方面恰恰是比其他公司風險相對來說小一些。
第二點，因為我們前面也分析了，在這個電影產業鏈當中，電影製作是屬於比較差的生意，電影發行是比較好的生意，我們可以看看中國電影呢，它是一個全產業鏈的企業，它涵蓋電影發行，電影放映，包括電影的服務。但是呢，他這個電影發行和電影放映，兩者佔比佔總營收的比例在80%以上，他那個電影製作，這一塊兒佔比是屬於比較低的，就是常年在10%以下。所以說就是屬於在電影產業鏈中，最差的生意的佔比比較少。這就是它相比於光線傳媒，相比於華誼兄弟，相比於萬達電影，中國電影在業務結構的屬性是比較好的，這也導致他的業務就比較穩定。
最後我簡單的把中國電影跟萬達電影，華誼兄弟和光線傳媒做下對比。我主要想說明中國電影的經營質量，是屬於比較高的。首先，我們看這個公司的資產負債表，還有現金流量表，這兩個表我看的比較多一點，大家可以看到，中國電影現在在賬上有73個億，他的淨資產大概也就是有100多個億。所以說他的淨資產裡面絕大部分是是現金，淨資產的質量是比較高的，它淨資產裡面的商譽只有4.95億，佔比是很低的。並且這個公司幾乎沒有有息負債的，有息負債是很低的，整體上這個公司的資產負債表是很優質的。
下面我說一下中國電影近五年的淨利潤的總和，是小於他經營性現金流的，綜合來看，他的經營質量是比較高的。我有對比過，就是在A股上市的絕大部分企業，他們近五年經營性現金流總和通常大部分都要小於淨利潤總和，對於大部分公司是這樣的，特別是對於影視行業，很常見的，就是淨利潤虛高，但經營性現金流比較差。
下面大家可以看到萬達電影，華誼兄弟和光線傳媒，他們這個圖中都有標紅的部分。標紅的這個數據，就是反應了背後它的經營業務方面是有瑕疵的，萬達電影就不用說了，他的有息負債是很高的，它的商譽就特別高，佔淨資產的比例也是屬於比較高的。他的資產負債表是很差的，公司的資金還是蠻緊張的，背後的原因就在於萬達電影，它是以做電影院為主，屬於重資本投入，他對資金的需求是很大的。
加上前些年萬達電影也是比較瞎折騰，他在行業裡面有很多併購，這種併購就導致他的商譽也是較高的，整體上這個萬達電影，我覺得他的資產負債表是屬於比較差的。但好就好在，電影院的現金流還是比較好的，所以說，大家可以看到他的現金流是比他的淨利潤是要高的，需要用時間慢慢的去消化現在比較差的資產負債表。
華誼兄弟就不用說了，華誼兄弟就是一個典型的起點比較高，但是最後因為太依賴個別的明星或導演，導致公司經營的很差，華誼兄弟我是覺得沒有任何所謂的關注價值，今年我們可以看到很多的報道，甚至他們都要用未來電影的收益給銀行去質押借錢，這說明這個公司的現金流已經有問題了，正常的業務和拍攝所需要的現金都沒辦法滿足，所以說大家可以看到他無論是負債、商譽，還是現金流跟淨利潤的比較，總體上這幾個指標都是比較差。
最後說一下光線傳媒。在我的這個認知中，包括我跟一些行業裡面的其他人大概討論過，大家都覺得光線傳媒管理層是中國影視行業裡面管理層最棒的企業，作為一個民營企業的管理水平是非常高的。主要體現在他有常年出爆款電影的能力，並且他往往擅長於小投入成本，然後培養一些新的導演或演員，但是電影的票房卻比較好。所以說，光線傳媒它確實是在管理層方面是屬於比較好的。
光線傳媒最大的問題還是在於主營業務還是以拍電影為主，哪怕你這個企業的管理層再牛逼，但是這個生意是屬於比較差的生意，就導致大家可以看到還是非常誇張的，近五年，他的淨利潤是44.5億，但是他的經營性現金流的總和只有五個多億，如果不是光線傳媒，我們看到這個數字，第一懷疑就是這個企業有沒有去造假。所以說呢，就是哪怕是我們大家認為這麼好的企業，他從這個財務經營上講，也是屬於比較差一些的。更多的還是受這個行業的影響，這個比較苦逼的生意，受這方面的影響比較大，所以我的投資理念中，我始終覺得，第一要選好的賽道，要選好的生意，其次在選擇裡面的好企業。
互動與討論
A：這次主要想借影視公司跟大家分享好的生意模式多麼重要，盈利的可複製性非常重要。從我定義的好生意的角度，創新藥都不是好的生意模式，需要不斷的高研發投入，同時一個新藥的成功不代表下一款新藥就可以輕鬆的研製出來，不確定很大。
Z：請講講你認為的好行業，好盈利模式
A：我覺得大部分的消費行業，消費企業，他的生意都是屬於比較好的生意，是因為他們，首先客戶是C端的客戶，對C端只要你是一個好的品牌，你就有一定的定價的權利，且不容易被更換。第二，像這種消費的企業，它的現金流都比較好，他一般也不需要去借錢經營，所以說他的財務狀況，通常它也是屬於比較好。第三，盈利也是可以去不斷的複製的，因為你就是按照這種工藝去不停的去生產商品就OK了。
除了消費企業之外呢，我覺得房地產也算是比較好的行業，雖然跟消費沒有辦法比，但是也屬於比較好的行業。因為房地產，他唯一差的地方就是它屬於高槓杆的行業。但是從商業的角度講，雖然他也是先買地，但是呢，它通常在房子沒有建好的時候，就已經通過房屋預售把絕大部分錢都已經提前收回來了。所以說他也是屬於先收款再慢慢建的商業模式。對於一些經營比較好的企業呢，它的現金流往往各方面也比較好，另外呢，他的項目也是可以去不斷的去複製的。
我的理解裡，保險、教育、物業都屬於比較好的生意模式。
寫在最後：
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