影视行业是一个已经苦逼了3年，未来长时间来看仍将继续苦逼的行业。
首先需要给大家说明一点，我其实对这个行业并不是太专业，主要原因，第一：我不是这个行业的从业人员；第二，我过去很长时间没有去跟踪这个行业。前段时间之所以在我们公司线下有跟一些朋友去交流，更多的还是一些朋友他们有感于这个行业过去两到三年的表现是很差的，然后他们也想跟我们共同去探讨一下这个行业，包括有没有一些反转的投资机遇。
影视行业的研究框架
我们先看第一部分，就是这个影视行业的研究框架。其实这个研究框架，我是觉大部分的行业公司都可以用这个框架去研究，因为我们研究公司最主要的是看这个公司未来长期有没有赚钱的能力，主要就是他的收入减去他的成本减去费用，最后再给国家上交一部分税收，剩下的就是公司的净利润。所以说从这个角度上讲，我们任何情况下去看待一个公司，我们就从他的这几个方面去入手。当然这些方面当中最重要的第一就是收入，只有收入大的，后续才可能有利润。
影视行业最重要的就是票房的收入，票房的收入由观影的票价和观影的人次有关。这里面需要注意的是，一般我们在分析供给和需求的时候，往往都是需求决定了供给，因为在工业化的社会当中，它的生产能力往往是很强大的，但它的需求是有限的。所以在大部分的行业里面，都是需求决定了供给。但是，对影视行业有一点特殊，影视行业其实可以分为两个阶段，一是2015年之前的情况，当时电影院的数量相对来说还比较少，包括屏幕的数量比较少，在2015年及以前，随着这个电影院往三四线城市去下沉，就导致无论市场上能否拍出好的电影，由于观影人数的需求在不断的上升，总体的票房是在在不断的快速增长，但是到了
2015年之后，由于电影院的渗透率已经比较高了，所以这个时候决定电影票房的增长，更多的是看有没有好的电影提供给观影的影迷。也就是说，对于影视行业，优质的供给，只有拍出好的电影，才有票房的需求，如果没有好的电影，哪怕票价再便宜，我相信大部分人也不会去电影院看。相反，如果这一年有很多部，几十部，甚至上百部好看的电影，观众也会去电影院掏腰包看。所以未来中国的票房完全取决于我们每年能生产多少部好看的电影。但是这个是很难去判断的，这个取决于我们的拍摄水平，虽然长久的大方向肯定是我们制作水平在慢慢的提升，但是短期内，到某一年之前，并不是一个确定性的上涨。
影视行业还有一块比较重要的就是它的成本，特别是在制作电影这个环节，演员的成本，包括导演的成本是很高的，虽然国家有一些法律法规去限定这些人的收入，但是由于他们往往是有强势话语权，他们无论是通过阴阳合同还是通过其他的方式，都可以变相的去突破限制。总之，就是拍摄电影，这个制作成本还是比较高的。
最后，决定影视行业能否长久发展的，最最重要的一个原因，就在于中国人能否持续地拍出好的作品来，或者是中国电影行业，制作的水平能不能持续稳定的上升。虽然长久看是这样子的，但是短期确实是没有办法去预测，因为一个好的作品，需要方方面面的配合，是可遇不可求的。
对影视行业的主要观点
1、影视行业的观影需求目前主要受优质内容供应的影响，已经跟人均收入、影院密度等因素关系不大；
我先说一下我在行业方面的主要的观点。第一就是我刚才说的，分析电影行业，不用分析未来大家的人均收入可能会增长，所以票房就一定会增长，这个分析其实是错误的，因为我刚才讲的，收入再高，如果没有好的电影，票房也未必会增长，包括电影院的数量，以后会更多，所以说票房会增长，这个推倒也是错误的，还是同样的原因，就是中国电影院的数量已经是比较多了 。
影视行业受政策影响比较大，从收益-风险的角度，影院的生意模式好于电影制作，发行的生意模式好于影院；
2、第二个核心的观点，影视行业是一个受政策影响很大的行业，从风险收益的角度去衡量，因为影视行业上、中、下三个环节，上游是影视制作，就是拍摄电影，中游是一些发行的公司和院线的公司，下游是电影院的放映。从生意的属性上讲，发行是最好的，它是轻资产，并且风险是最小的，其次是影院，它是重资产，但是营业收入比较稳定，最差的是电影的拍摄，就是电影制作。
3、影视公司的商业逻辑存在明显瑕疵，属于很差的生意；
4、影视公司的投资逻辑更多的是主题投资，极少的优质公司可以业绩稳定增长，不适合长期持有； 对待影视公司的投资，我更多的觉得是偏主题的，或者事件驱动的投资，并不适合长期持有，最主要原因就在于影视行业主要的上市公司，每年的经营利润很难做到长期稳定的增长，很多公司现在的净利润甚至比十年前的净利润还要低，并且没有一个方向性的变化。
5、影视行业目前确实存在较大概率的反转机会，行业的负面因素已经出清（商誉暴雷、阴阳合同），相关上市公司的业绩也处于低点，市场预期普遍较低。
影视行业存在的这些问题，站在当下这个时间点，确实会存在阶段性的反转机会，主要的原因后面也会讲一些。我是觉得这个行业的负面因素基本上已经已经出清，同时相关上市公司无论从业绩上或者是从估值角度上，都是属于比较比较低的，很容易就会出现所谓的预期差。
影视行业风险和产业链分析
1、影视行业的风险 先说一下电影行业的风险，最大的风险就是政策风险，下面发了两个图，第一张图，就是说中国电影管理的相关的法律法规，这些条文很明确的规定了电影从刚开始的制作到制作完成、发行、放映，每个环节都需要审批，只有取得相关的许可证，才可以可能去放映。所以说就导致一个问题，因为拍摄的时候是先投入的，可能电影拍摄完之后，由于某些原因，电影没办法去放映，就会形成存货，导致投资打水漂，这个对于电影拍摄公司来讲是风险很大的。
除了政策风险之外呢，这个行业里面还有很多其他的风险，比如说演员的风险。因为当下很多演员，无论是从自身的修养还是其它方面，容易出一些意外的事件，最典型的就包括范冰冰，她先后坑过两家上市公司，第一家是唐德影视投资的《巴清传》，另外一家是华谊兄弟拍的电影《手机2》，这两个事件，其实都给相关上市公司带来很大的损失。
特别是唐德影视投资的这个巴清传里边的两位主演，范冰冰和高云翔先后发生了偷漏税和性侵事件，让公司的投投资打了水漂，如果这部影片彻底的没办法上映的话，公司甚至都有退市的风险。所以唐德影视最近也发了一个公告，他又想做最后一搏，就是支付给天猫6000万元，让天猫运用一些科技技术给这两个主演换头，完完全全换另外的人，但不拍摄，仅仅是通过技术的手段去换头，也算是做最后一博。从此可以看出这个演员的风险，对上市公司的影响还是比较大的。
演员风险之外，还有知识产权风险等。
2、影视行业的产业链分析
刚才说的是电影行业的风险，下面再讲一讲电影行业的产业链，分为三个环节，第一是电影的制作，第二是电影的发行，最后是电影的放映。从生意属性上讲，电影发行是最好的，其次是电影放映，最后是电影制片。然后他们的分成比例，如果按照总票房讲，除掉上交给国家的，比如说电影专项基金这些必要的费用之外，一般就是电影制片方分的比例大概在40%左右，然后院线和发行方，大概会分10%，最后这个影院大概分50%左右，这是整体的一个分账的比例。
上面这张图呢，是说中国每年会从国外引进若干部电影，我们在国内看的电影分两种来源，第一是中国国内拍的，第二是从国外进口的所谓大片，中国每年引进电影的数量是受限定的，为了保护国产电影，这个数量是受到限制的，并且这个引进的权利，就是由广电授权给两家公司，一家是中国电影，另外一家没有上市的华夏电影，就是这两家电影公司独家发行国外进口电影，包括他们从这个进口电影的分账，是有一套很成熟的分账比例，算下来这一块儿的毛利率水平大概是20%左右。
国外电影在中国的票房基本上能占到40%的比例，高的时候可能会占到半壁江山，中国电影往往又占到国外电影在中国发行的50%-60%的比例。也就是说，每年从账面推算下来，至少有四分之一的电影总票房是由中国电影发行的，因为他掌控着行政政策许可，可以享受国内电影四分之一的发行量。
这四张图，主要是讲中国这些年，2012年到2018年期间，我们的国产票房，包括国内电影院的数量，包括电影屏幕产出的变化，其实我们可以看出来，大概在2015年，即之前由于中国电影院的屏幕渗透量比较低，就导致中国的票房是有一个比较快速的增长，对应的那几年也流行TMT的投资风格，所以说在2012年到2015年期间，大家对电影产业链都比较看好。
后面的这两张图，有一个很好玩的现象，就是中国这个银幕的数量，其实从2016年到2018年仍然保持着较快速度增长，但是银幕的单片产出就已经在不断的往下走，这说明，在很多情况下电影院的供给是过剩的。我们也可以看到很多券商的报告，特别是在一些三四线的电影院，就是处于亏损的状态。
3、影视行业的长期投资收益
这张图是我从其他群里拷贝过来的。这张图讲的是过去十年中国表现最好或最差的主要行业。我们可以看到大部分时间，除了2013到2015这三年影视传媒的益率排名比较靠前之外，大部分时间影视传媒行业的收益率都是比较靠后的。特别是最近三到四年的时间，要么是排倒数第一，要么是排倒数第二。所以说从这个图上我们首先得到一个结论，就是影视行业过去长时间看他是很难给投资者带来持续稳定的收益率。
最后的主要原因还是这个行业缺乏持续稳定、能让投资者赚钱的上市公司，说白了，就是这个行业的上市公司质量比较差，所以说就没有办法在这个行业持续地为投资者去创造收益。然后这个行业，这些公司这么差的原因并非在于这个行业的公司的懒惰和不努力，更多的是因为他们的生意属性比较差。
好生意和差生意的区别
我下面会大概讲讲我觉得好生意跟差生意的区别。
好生意企业的一些特点：
产品具备差异化、有定价权，且不容易被模仿；不会被技术升级换代给替代；企业不需要巨额的销售费用、研发费用等维持市场地位；现金流比较好；盈利模式可以被复制；企业可以存活的比较久。
影视制作为什么是一门差的生意？
盈利模式不能被复制，一部电影的成功不能保证下一步电影的成功，资本市场非常讨厌不确定性；缺乏定价权，对上游演员和下游的影院都没有定价权，人为刀俎我为鱼肉；现金流比较差，先投资拍摄，上映后还要经过较长的结算周期才能回款；政策风险、行业风险较多。
具体的好生意差生意的对比，我也发在这上面，大家可以看一下。其中有几个点，我想说一下，我们评价具有好生意的这些企业呢，首先是这个产品要有一定的差异化，有一定的定价权利，且不容易被别人去模仿。第二点呢，就是说这个好生意的企业盈利模式要可以被复制，这一点，在饮食行业里面就表现得特别明显，而影视行业的盈利模式是不能被复制的，就是说，一家公司这部电影拍的好，不能代表下一部电影拍的好。所以说资本市场对于这种短期成功不代表未来成功，对于这种不确定性是非常厌恶的。
然后呢，好的企业的生意模式，他的现金流会比较好，他不需要巨额的销售费用和研发费用去维持市场地位。但是对于影视制作这个细分行业呢，现金流是很差的，他是先投资、拍摄，还不知道能不能上映，哪怕上映之后，还得需要半年时间才能从电影院分到钱。所以他的投资回款是很长的，现金流是比较差的。
并且这个行业缺乏定价权，无论是对上游的演员，还是对下游的影院，影视公司都没有话语权，它是夹在中间。
影视行业的投机机会
影视过往几年行业面临的主要问题：
上一轮牛市（2015）末期行业的高估值泡沫；过往历史形成的巨额商誉；行业自身的一些乱象，如偷税漏税、不合理片酬、盲目并购等。
未来哪些方面会有所改善：
行业整体估值已经相较上一轮泡沫高点跌去70%，目前估值水平处于行业历史区间底部；行业在2018年第四季度集中摊销了巨额商誉；行业自身的一些问题得到规范，市场对用心拍电影的作品越来越鼓励（哪吒、我不是药神、流浪地球）。
前面说了影视行业有这么多问题和风险，包括他的生意是属于比较差的生意。但我是觉得呢，现在有阶段性的反转机遇。我们先看看过去主要的问题，我刚才前面谈到这些商业本质之外，上一轮在2015年的时候，它的泡沫是很高的，需要用很长的时间去消化上一轮的高估值泡沫，第二呢，就是从2012年到2015年这三年，影视行业里面有大量的并购，并购导致的上市公司有巨额的商誉，这些商誉存在风险，第三呢，就是这个行业本身有一些包括偷税漏税、不合理片酬等这样的一些行业乱象。
我们现在看到的，这三方面正在慢慢的在变好。首先，第一点就是这个行业的整体的估值水平已经比上一轮高点跌去了70%左右，从各个指标看，现在这个行业的估值水平跟他自身过往比是属于一个区间底部。第二个呢，就是各行业在去年第四季度，集中摊销了巨额的商誉，所以说商誉再继续暴雷的风险相对来说就比较小。第三呢，就是这两年行业也得到了一些规范，也有一些越来越好的电影出现在大家的面前。
这两年大家可以看到一个现象，就是电影总票房的记录是越来越高的，从侧面反映出来，这些年大家的收入水平是在慢慢往上走的，只要有好的作品，大家愿意去为好作品买单的，大家可以看到，最近无论是那个动画电影哪吒，还有去年的我不是药神和今年春节档的流浪地球，单部电影的票房都在四五十亿的水平，因为全国的电影票房也就差不多在600亿。所以说这一部电影就几乎占到了全国票房的大概将近十分之一，未来中国肯定也会出现七八十亿甚至百亿票房的大电影。
这两张图，主要是我从这个PB和PS角度看，目前电影行业估值水平大概是处于历史分为点8%的水平，是属于比较低的水平。我为什么没有从PE这个角度去讲呢，因为我刚才上面也有提到，去年第四季度行业的大额计提商誉，导致了去年全行业主要的公司净利润都是负的。所以，无论你看静态PE还是动态PE，反而从历史上看是属于比较高的区域。但是这是一个账务处理，并不代表真实的情况，真实的情况就是这个行业的估值水平是属于历史比较低的水平。
需要注意的，作为我们投资者，我们肯定是还是要看到全市场范围内，跟其他行业比，很多生意或方式比他好的行业，甚至估值水平还比他低。所以说呢，影视行业，我始终把它定义为只能有一种阶段性的行业反转的投机吧，很难把它定义为投资。所以说大家可能在投资这个行业的时候要定好位。
影视行业的投资，我根据过往的观察，更多的是偏波段投资和事件驱动，超额收益主要来源于什么呢？第一个方面，就是强电影票房的刺激，比如说在一些特别的时间窗口，一般电影票房的三大时间窗口就是春节档，暑期档和国庆档，一般在三大窗口都会提前个半个月到一个月的时间就开始慢慢的去发酵，这个片子正式上映以后反而可能会下跌。第二个就是
风险偏好可能会对这个行业的弹性相对来说是属于比较大的。第三个就是说，现在整体上大家对这个行业都比较偏悲观，可能有一种情绪方面的修复，这样的投资机会。
我上面发的是今年春节将要上映的这几部电影，这个现在已经公布了。整体上看，今年春节首先它的时间比较早，今年春节大概是1月24号，往年都是在2月中下旬，因为今年春节时间比较早，所以说电影相关炒作可能就比较早一点。第二呢，就是这几部电影，现在看应该还是属于比较好的，无论是中国女排还是唐人街探案，包括光线传媒的姜子牙，
这几部电影，总体上讲感觉票房还是有所保证的，再加上去年整体公司的利润比较低，今年肯定会在利润上同比有一个比较好的表现。这也是我为什么觉得当前这个时间点，对于影视行业，可能会有波段投资或者事件驱动的投资机遇。
影视行业上市公司分析
最后讲到上市公司，我会简单的对比一下，中国电影和光线传媒，还有其他包括万达电影，大概会说一下中国电影这个标的，虽然是个国有企业，但是我觉得他的经营质量在这些公司里面算是比较好的。
先讲讲中国电影这个公司。第一个，中国电影第一大股东是中国电影集团公司。而中国电影集团公司呢，就是由广播电视电影总局100%控股。所以说中国电影的背后实际大股东就是这个广播电视电影总局，广播电视电影总局就是电影相关的国内审批机构。所以说他这个国企的背景，他在监管政策方面就比其他公司天然的有竞争力，因为我们前面讲到，影视行业的政策风险是比较大的，中国电影这一方面恰恰是比其他公司风险相对来说小一些。
第二点，因为我们前面也分析了，在这个电影产业链当中，电影制作是属于比较差的生意，电影发行是比较好的生意，我们可以看看中国电影呢，它是一个全产业链的企业，它涵盖电影发行，电影放映，包括电影的服务。但是呢，他这个电影发行和电影放映，两者占比占总营收的比例在80%以上，他那个电影制作，这一块儿占比是属于比较低的，就是常年在10%以下。所以说就是属于在电影产业链中，最差的生意的占比比较少。这就是它相比于光线传媒，相比于华谊兄弟，相比于万达电影，中国电影在业务结构的属性是比较好的，这也导致他的业务就比较稳定。
最后我简单的把中国电影跟万达电影，华谊兄弟和光线传媒做下对比。我主要想说明中国电影的经营质量，是属于比较高的。首先，我们看这个公司的资产负债表，还有现金流量表，这两个表我看的比较多一点，大家可以看到，中国电影现在在账上有73个亿，他的净资产大概也就是有100多个亿。所以说他的净资产里面绝大部分是是现金，净资产的质量是比较高的，它净资产里面的商誉只有4.95亿，占比是很低的。并且这个公司几乎没有有息负债的，有息负债是很低的，整体上这个公司的资产负债表是很优质的。
下面我说一下中国电影近五年的净利润的总和，是小于他经营性现金流的，综合来看，他的经营质量是比较高的。我有对比过，就是在A股上市的绝大部分企业，他们近五年经营性现金流总和通常大部分都要小于净利润总和，对于大部分公司是这样的，特别是对于影视行业，很常见的，就是净利润虚高，但经营性现金流比较差。
下面大家可以看到万达电影，华谊兄弟和光线传媒，他们这个图中都有标红的部分。标红的这个数据，就是反应了背后它的经营业务方面是有瑕疵的，万达电影就不用说了，他的有息负债是很高的，它的商誉就特别高，占净资产的比例也是属于比较高的。他的资产负债表是很差的，公司的资金还是蛮紧张的，背后的原因就在于万达电影，它是以做电影院为主，属于重资本投入，他对资金的需求是很大的。
加上前些年万达电影也是比较瞎折腾，他在行业里面有很多并购，这种并购就导致他的商誉也是较高的，整体上这个万达电影，我觉得他的资产负债表是属于比较差的。但好就好在，电影院的现金流还是比较好的，所以说，大家可以看到他的现金流是比他的净利润是要高的，需要用时间慢慢的去消化现在比较差的资产负债表。
华谊兄弟就不用说了，华谊兄弟就是一个典型的起点比较高，但是最后因为太依赖个别的明星或导演，导致公司经营的很差，华谊兄弟我是觉得没有任何所谓的关注价值，今年我们可以看到很多的报道，甚至他们都要用未来电影的收益给银行去质押借钱，这说明这个公司的现金流已经有问题了，正常的业务和拍摄所需要的现金都没办法满足，所以说大家可以看到他无论是负债、商誉，还是现金流跟净利润的比较，总体上这几个指标都是比较差。
最后说一下光线传媒。在我的这个认知中，包括我跟一些行业里面的其他人大概讨论过，大家都觉得光线传媒管理层是中国影视行业里面管理层最棒的企业，作为一个民营企业的管理水平是非常高的。主要体现在他有常年出爆款电影的能力，并且他往往擅长于小投入成本，然后培养一些新的导演或演员，但是电影的票房却比较好。所以说，光线传媒它确实是在管理层方面是属于比较好的。
光线传媒最大的问题还是在于主营业务还是以拍电影为主，哪怕你这个企业的管理层再牛逼，但是这个生意是属于比较差的生意，就导致大家可以看到还是非常夸张的，近五年，他的净利润是44.5亿，但是他的经营性现金流的总和只有五个多亿，如果不是光线传媒，我们看到这个数字，第一怀疑就是这个企业有没有去造假。所以说呢，就是哪怕是我们大家认为这么好的企业，他从这个财务经营上讲，也是属于比较差一些的。更多的还是受这个行业的影响，这个比较苦逼的生意，受这方面的影响比较大，所以我的投资理念中，我始终觉得，第一要选好的赛道，要选好的生意，其次在选择里面的好企业。
互动与讨论
A：这次主要想借影视公司跟大家分享好的生意模式多么重要，盈利的可复制性非常重要。从我定义的好生意的角度，创新药都不是好的生意模式，需要不断的高研发投入，同时一个新药的成功不代表下一款新药就可以轻松的研制出来，不确定很大。
Z：请讲讲你认为的好行业，好盈利模式
A：我觉得大部分的消费行业，消费企业，他的生意都是属于比较好的生意，是因为他们，首先客户是C端的客户，对C端只要你是一个好的品牌，你就有一定的定价的权利，且不容易被更换。第二，像这种消费的企业，它的现金流都比较好，他一般也不需要去借钱经营，所以说他的财务状况，通常它也是属于比较好。第三，盈利也是可以去不断的复制的，因为你就是按照这种工艺去不停的去生产商品就OK了。
除了消费企业之外呢，我觉得房地产也算是比较好的行业，虽然跟消费没有办法比，但是也属于比较好的行业。因为房地产，他唯一差的地方就是它属于高杠杆的行业。但是从商业的角度讲，虽然他也是先买地，但是呢，它通常在房子没有建好的时候，就已经通过房屋预售把绝大部分钱都已经提前收回来了。所以说他也是属于先收款再慢慢建的商业模式。对于一些经营比较好的企业呢，它的现金流往往各方面也比较好，另外呢，他的项目也是可以去不断的去复制的。
我的理解里，保险、教育、物业都属于比较好的生意模式。
写在最后：
一年五倍者如过江之鲫，五年一倍者寥如晨星。点击头像，关注确幸股票APP，分享全球明星股的成长红利。在确幸股票，做更确定的投资。
閱讀更多 確幸股票APP 的文章
