核心觀點：
1.“去槓桿”是過去幾年我國宏觀經濟運行的重要邏輯主線，其顯著改變著微觀主體的行為方式。雖然近期“去槓桿”逐步淡出官方文件，但其後續影響似乎並未完全消逝。如何看待去槓桿措施對企業資產負債表的複雜影響，這對於我們理解微觀企業的投資行為乃至預判宏觀經濟的發展方向都有重要意義。
2.去槓桿對民企的影響綜合體現為融資成本的顯著上升。民企與國企競爭非中性是改革開放四十年來既有的現象，難以用它來充分解釋過去兩年民企融資環境的急劇惡化。事實上，去槓桿措施下貨幣信用持續收縮，使得民企相對於國企的融資成本快速抬升，民企負債壓力增大抑制了其資產端的投資擴張。
3.與民企顯著不同的是，本輪去槓桿對國企的影響並非主要體現為融資成本上升，而是通過加強資產負債率約束來直接作用於其投資行為。過去經濟不景氣時，國企往往率先發力從而對民企投資形成拉動，而本輪去槓桿下剛性的行政約束使得這種發力和拉動都變得相對乏力，整體投資因此回升較為緩慢。
4.展望未來，隨著去槓桿措施趨緩，民企融資成本有望高位回落，從而有助於其債務壓力緩解和投資修復。國企投資雖仍受行政約束，但在穩增長的政策背景下或將邊際改善。外需趨穩也會對相關投資形成支撐。站在目前時點，投資增速或將階段性趨穩，短週期看，增長預期最悲觀的時刻可能正在過去。
一、引言
“去槓桿”是過去幾年我國宏觀經濟運行的重要邏輯主線，其顯著改變著微觀主體的行為方式。雖然近期“去槓桿”字眼逐步淡出官方文件，但其後續影響似乎並未完全消逝。如何看待去槓桿措施對企業資產負債表的複雜影響，這對於我們理解微觀企業的投資行為乃至預判宏觀經濟的發展方向都有重要意義。
圖1：“去槓桿”及其影響是否結束？
二、“去槓桿”如何影響投資？
民企投資約佔固定資產投資總量的60%，其對整體投資的影響至關重要。去槓桿對於民企的影響綜合體現為融資成本的顯著上升。民企與國企的競爭非中性是改革開放四十年來既有的現象，難以用它來充分解釋過去兩年民企融資環境的急劇惡化。事實上，去槓桿措施下貨幣信用持續收縮，使得民企相對於國企的融資成本快速抬升，民企負債端壓力增大抑制了其資產端的投資擴張。
圖2：民企債務制約投資擴張
注：民企債務壓力為A股上市民企用於償還有息債務的資金佔其當期資金收入的比。
與民企顯著不同的是，本輪去槓桿措施對於國企的影響並非主要體現為融資成本的上升，而是通過加強資產負債率約束來直接作用於其投資行為。2018年9月中央《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》明確要求，推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，這些行政性要求勢必對國企的投資行為產生影響。
圖3：國企資產負債率約束掣肘投資
三、“去槓桿”之後的投資如何？
隨著去槓桿逐步趨緩，近期民企融資成本從高位開始回落。參照歷史上利率的領先關係，未來民企債務壓力或將逐步緩解，從而有助於其投資的修復。
圖4：融資成本回落有助於民企債務緩解
過去當經濟持續不景氣時，國企往往會以基建投資等方式率先發力從而對民企投資形成拉動。今年以來PMI指數已經連續六個月低於50的景氣榮枯線，但此次由於國企受到資產負債率等約束，使得其投資發力及其對民企的拉動都變得相對乏力。不過隨著政策重心逐步偏向穩增長，未來國企投資或將邊際改善。
圖5：國企投資這次能帶動民企投資嗎？
注：圖中PMI為統計局公佈的PMI減去50。PMI大於0表徵景氣程度擴張，反之收縮。
值得一提的是，近期全球摩根大通製造業PMI指數已連續四月回升，全球經濟呈現邊際企穩跡象。加之前期人民幣持續貶值的滯後效應，這些都將有助於我國外需的企穩從而促進相關投資的改善。站在目前時點，國內投資或將階段性趨穩，短週期看，增長預期最為悲觀的時刻可能正在過去。
圖6：外需企穩或對民企投資形成支撐
四、基本結論
一是去槓桿對民企的影響綜合體現為融資成本的顯著上升。民企與國企競爭非中性是改革開放四十年來既有的現象，難以用它來充分解釋過去兩年民企融資環境的急劇惡化。事實上，去槓桿措施下貨幣信用持續收縮，使得民企相對於國企的融資成本快速抬升，民企負債端壓力增大抑制了其資產端的投資擴張。
二是與民企顯著不同的是，本輪去槓桿對國企的影響並非主要體現為融資成本上升，而是通過加強資產負債率約束來直接作用於其投資行為。過去經濟不景氣時，國企往往會率先發力從而對民企投資形成拉動，而本輪去槓桿下剛性的行政約束使得這種發力和拉動都變得相對乏力，整體投資因此回升較為緩慢。
三是展望未來，隨著去槓桿措施趨緩，民企融資成本有望高位回落，從而有助於其債務壓力緩解和投資修復。國企投資雖仍受行政約束，但在穩增長的政策背景下或將邊際改善。外需趨穩也會對相關投資形成支撐。站在目前時點，投資增速或將階段性趨穩，短週期看，增長預期最悲觀的時刻可能正在過去。
【作者】
伍戈：經濟學博士，研究員。長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、遠見杯宏觀預測亞軍。中國金融四十人論壇成員。
文若愚：長江證券研究員。
彭婉婷、陳苑菁：長江證券實習研究員。
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