本週，中國神華再次跌破淨資產，週五收盤價對應PB為0.97。
在歷史上，中國神華曾經在2014年年初和2016年年中破淨，兩次都對應A股的歷史低位。而且，隨著一眾中字頭股票破淨，a股的破淨股數來到了創紀錄的431只。
很多投資者看到破淨潮再現，都摩拳擦掌準備入場掃貨。但是，在下單之前，大家先冷靜思考一下，目前的股市是否真的便宜了？
一、現象
市場上的破淨股，其定義為股價低於每股淨資產的股票。
例如，A股農業銀行每股淨資產是4.54元，而股價只有3.79元，這種就是破淨股。
一般來說，破淨給人最直觀的印象是 -- 股價便宜。畢竟你可以用不到一塊錢的價格，買到價值一塊錢的東西。
那麼，市場上大規模的破淨潮，是否表明目前的市場估值已經非常便宜了呢？
我們先來看看A股目前破淨率和歷史上破淨率的對比。
目前A股共有3727只股票，破淨數為430只左右(破淨數隨每日股價略微會有波動)，破淨率大概為11.5%。
為了更直觀的對比，我們選取歷史上上證指數的3個低點作為參照物，分別是：
1、金融危機後的2008年10月27日，上證指數創下1664新低。
2、上一輪牛市前的2013年6月25日，上證指數跌至"必須推倒重來"的1849點。
3、多輪股災過後的2018年12月24日，上證指數為2440
從數據上可以看到，A股目前的破淨率已經高於13年和18年的破淨率，和08年金融危機，市場最悲觀時的破淨率也相差無幾了。
不過，只看破淨率，還不足以說明問題。因為破淨率高有兩種情況：一種是市場估值下滑導致破淨數增加，這種情況說明市場是真的便宜；另外一種則是資金偏好兩極分化。
舉個簡單的例子，假設一個市場上有100只股票，資產都是10萬元，同時每隻股票的市值也都是20萬元，即市淨率為2，整個市場的市值為2000萬元，破淨率為0。
那麼在市場資金水平不變的情況下，若資金出現"抱團"的情況，例如市場業績後20名的市值下滑至9萬元，多出來的資金220萬元(20*11萬山元)平均遷移到市場業績前10名公司，則前10名的市值上升至42萬元。
這個時候，市場業績後20名的公司PB為0,.9，而市場業績前10名的公司PB為4.2。即整個市場在資金水平不變的情況下，破淨率上升至20%。
因此，要判斷市場的估值水平，我們要結合市場PB頭部的估值水平進行判斷。
可以看到，雖然目前A股的破淨率高於13年和18年，但是頭部的PB值卻明顯高於這兩個時間點的PB值。
由於我們可以得出一個結論：目前的破淨潮，是資金偏好兩極化的結果。
進一步對比，我們再看看美股、港股這些成熟市場的破淨率。
美股在08年金融危機最悲觀的時刻，破淨率高達28%。即使在三大指數屢創新高的今天，紐交所和納斯達克總共4643只股票中，共有1205只破淨股，破淨率也有25%。
而一江之隔的港股市場，破淨率更高。由於退市規則鬆散，很多千股、垃圾股可以在港股中躺屍，因此港股的破淨率非常高：總共2439只港股，有1402只破淨，破淨率高達57%。即使在被稱為"大時代"的港股牛市巔峰 -- 2018年1月份，破淨率依然有38%。
所以，目前A股的破淨率，和美股、港股相比，還只是個Baby。未來，隨著A股逐漸成熟，將會有更多公司破淨。
不過投資者不用過分擔心，畢竟巴菲特的伯克希爾哈撒韋也是破淨公司，破淨並不代表沒有投資價值。
二、大師經驗
破淨公司是指市值低於淨資產的公司，在股價跌到遠低於淨資產時，很多人會將其視作絕佳的投資機會，從常識上看，很明顯這是以幾毛錢買一塊錢的划算交易。
歷史上，無論是祖師爺格雷厄姆，還是大師兄巴菲特，都很熱衷於這一類投資。
巴菲特早年對桑伯恩地圖公司的投資就是一個教科書般的示範。
1960年，從事地圖製造的桑伯恩地圖公司市值僅有473萬美元，而公司在1959年底的淨資產是420萬美元元。
雖然看起來不是破淨公司，但是在桑伯恩公司的淨資產中，有260萬美元的證券資產，這批資產的實際市場價格為700萬美元。因此，桑伯恩公司的淨資產實際為860萬美元，是一家破淨公司。
巴菲特看到了這一個機會，將合夥公司35%的資金購入到桑伯恩地圖公司25%的股份，成為第一大股東。隨後火速將證券資產變現，從而實現了高額的投資回報。
從這個案例我們可以看到，要從破淨股中獲利，一方面要正確評估資產的價格，另外一方面這些資產要能順利變現。
然而現實中，無數人卻因為買入破淨股而折戟股市。要投資破淨股，投資者要先做好防雷措施。
首先是破淨股中很多都資產虛高。
比如鋼鐵、火電等行業的公司，其資產大部分是廠房設備，這些資產如果不是進行生產，而是出售，根本賣不出價錢，尤其是在行業低谷。儘管計提了折舊，這些資產在財報上的賬面價值仍然是虛高的。一些製造業企業，新投資上馬的生產線，在財報上記錄的價值不菲，但可能由於行業技術升級，這些生產線成為落後淘汰產能，實際上一文不值。
比資產高估更嚴重的是商譽減值。比如A股虧損王天神娛樂，按照2018年三季報，其每股淨資產10.1元，市淨率約0.6，看似破淨，實則大部分是待減值的商譽。去年底，公司計提了78億的鉅額商譽減值，淨資產下跌超過80%，目前公司的市淨率上升至大約3.4。
要投資破淨股，首先要做的是合理評估公司的資產價格，確保這些資產是真實有價值的。
其次，破淨股中很多資產無法變現，盈利能力弱，投資者無法獲得投資收益。
一些房地產公司，由於經營方式的改變，雖然坐擁鉅額資產，但是每年只能產生微薄的利潤。比如說港股的SOHO中國，自從15年進入"收租模式"後，雖然旗下擁有接近600億人民幣的寫字樓物業，但是租金回報率極低，每年的收入只在20億元左右徘徊。
這樣的鉅額資產，對投資者來說基本上就是擺設，既無法出售分紅，淨資產收益率也低。萬幸的是，投資者可以用腳投票，於是我們看到SOHO中國常年破淨，目前的PB更是隻有0.37。
不過潘石屹還算良心，每年有分紅回饋投資者。港股裡面還有一些更無恥的公司，名下雖然物業很多，但是收入都用來給管理層發高工資、提升福利，絲毫不管中小股東的利益。
所以投資破淨股，還要判斷公司的資產，是否可以帶來收益。無法給投資者帶來收益的資產，其價值幾乎等於0。
三、a股破淨公司
那麼在A股破淨股中，哪些是機會，哪些是坑呢？
首先是週期股。
本輪的破淨潮中，不乏像鋼鐵、煤炭、造紙等週期性股票，這些行業成長性一般，盈利能力較弱，容易受到宏觀週期波動。而且這些產業基本都是重資產，一不小心就破淨。
基本上，這些股票除了便宜，就沒有其他優點了。
但也正是因為足夠便宜，投資者在低價買入這些股票，等到行業逆轉的時候，還是有可觀的獲利空間的。
比如說造紙行業的晨鳴紙業，其原料主要為進口木漿，成本容易受到宏觀環境波動。而在16年之前行業競爭非常激烈，導致公司的盈利不穩定。這段時間的晨鳴紙業長時間破淨，盈利忽高忽低。
而16年之後，由於國家進行供給側改革，清退了不符合環保要求的造紙廠，行業競爭趨緩。活下來的造紙廠收入提升，同時成本得到有效控制，利潤得以大幅提升。
假如在2016年晨鳴紙業破淨時，以5元左右的價格買入，在2018年2倍PB時以接近20元的價格賣出，將獲得2年4倍的驚人回報。
彼得林奇也總結過週期股的投資訣竅：在行業復甦初期買入，在行業繁榮頂峰賣出，但是週期股的盈利不穩定，無法通過市盈率判斷，所以，破淨是一個很好的指標。
其次是資產重估類公司。
投資這類公司，最有效的方法就是買下足夠的股份，控股公司，然後將資產變現，獲利走人，就好像巴菲特投資桑伯恩地圖公司那樣。
但是具體操作的過程中，可能會面臨各種風險，比如寶能當初收購萬科就碰到不少阻礙。
普通的投資者在資金不足的情況下，無法控股公司，要分享這類投資機會，只能提前買入等待資產重估。
比如港股的橙天嘉禾，雖然賺的錢不多，但是勝在錢多。16年的橙天嘉禾市值只有10億港元，而其賬下的物業資產高達15億港元。17年在出售物業後，橙天嘉禾進行了6億的分紅，投資者光分紅收益就有60%。
除了這兩類公司，其他的破淨公司大部分都是盈利能力弱，資產質量差。甚至還有部分公司有巨量商譽或者股權質押，隨時給你爆一下雷。
要想在這裡面掘金，往往最後都在幫大股東實現人生價值，對投資者來說毫無價值。
四、總結
去年8月份，中國證券報發表過一篇文章。
一年過後，市場並沒有逃離了底部，反而破淨股繼續破紀錄，來到了430只。
前文的PB統計表明，破淨潮的出現並不是因為市場低估了，而是資金偏好開始兩極化。
更本質的原因，是市場開始成熟，估值體系發生變化。投資者開始給好的資產高估值，遠離差的資產。
未來，破淨潮還會繼續，質地差的股票，現在便宜，以後會更加便宜。
在大批的破淨公司裡面，固然有性價比高的投資機會，但是絕大部分是如樂視網、暴風集團一類盈利能力差，資產質量差的股票。
投資者與其花費巨大的精力在破淨公司裡面淘寶，動不動還要被雷一下，還不如擁抱優質資產，做時間的朋友。
參考文章：
《如何理解破淨股？》-- 知乎
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