兴业证券11月20日发布研报，摘要如下：
3Q19收入超预期6.2%，亏损比预期少8.5%。哔哩哔哩3Q19业绩：收入18.6亿（+72%，人民币，下同），比我们此前预测高6.2%，Non-GAAP归母净亏损3.43亿，比我们此前预测少8.5%。平均月活跃用户数达1.28亿人（+38%），其中移动端平均月活达1.14亿（+43%），平均日活跃用户数为3,760万（+41%）。平均月付费用户数约790万人（+124%），其中手游月付费用户数为150万（+64%）。4Q19业绩指引：管理层预计2019年第四季度收入介于19.3~19.8亿（+67%~71%）。
分业务概况：1）游戏：收入9.3亿（+25%），占总收入的50%。联运游戏占比进一步提升，改善了整体利润率；2）直播及VAS：收入4.5亿元（+167%），占总收入的24.3%。未来大会员数量及均价均有提升空间，直播的ARPPU仍相对较低，猫耳和漫画的VAS收入贡献会逐渐增加；3）广告：收入2.47亿元（+80%），占总收入的13%。平台价值得到了更多广告主认可，未来效果及品牌广告均有持续增长的动力；4）电商及其他：收入2.26亿元（+703%），环比增长82.3%。1-10月GMV达10亿。投资建议：上调目标价17.0%至22.0美元，维持“买入”评级。我们看好公司管理层积极促进用户规模增长的策略，本季度MAU增长至接近上季度所做的全年目标（1.3亿）。未来公司用户规模增长空间仍乐观，包括1）向低线城市渗透；2）内容和品牌形象的泛娱乐化，扩大受众基础；3）更积极的获客策略，包括更多品牌形象广告。过去几个季度公司业绩连续超预期，也说明了公司用户规模增长到营收增长有顺畅的转化，游戏、直播、VAS、广告、电商等业务构成了多元化的变现方式。未来，随着公司单用户变现的增加，单用户成本中版权、服务器及带宽、人员工资等固定成本可产生经营杠杆效应，驱动公司逐渐走向盈利。我们基于更新的DCF模型上调目标价17.0%至22.0美元，维持“买入”评级。风险提示：核心游戏收入不及预期；新游戏受政策影响上线时间延后；内容监管风险；行业竞争加剧影响用户增长。
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