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1、 銅產業鏈介紹

銅是人類最早使用的金屬之一，元素符號是 Cu，元素週期表中原子序數 29，原子量 63.546，是 IB 族金屬。密度 8.92g/cm³，熔點 1083.4±0.2℃，沸點 2567℃，純銅是 柔軟的金屬，單質呈紫紅色。延展性好，導熱性和導電性高，因此在電纜和電氣、電 子元件是最常用的材料，也可用作建築材料，可以組成眾多種合金。

銅作為典型的有色金屬，產業鏈的上游主要是礦山開採企業、廢雜銅回收利用企業， 中游主要是對於銅精礦或者廢雜銅進行精煉的冶煉廠，下游則是對銅進行深加工的銅 材企業。

1.1 上游——銅礦石經浮選成銅礦砂

銅礦類型多樣,按其地質---工業類型可分為：(1)斑岩型,(2)砂頁岩型,(3)銅鎳硫化 物型,(4)黃鐵礦型,(5)銅-鈾-金型,(6)自然銅型,(7)脈型(8)碳酸岩型,(9)矽卡巖型。

斑岩型：是一種儲量大、品位低、可用大規模機械化露採的銅礦床。礦石儲量往往達 幾億噸，銅品位常常小於 1%，據世界上 103 個斑岩型礦床統計，單個礦床礦石量平均可達 5.5 億噸，銅品位 0.6%，它是世界上重要的銅礦工業類型之一。斑岩銅礦多 分佈在：

1) 環太平洋帶,包括南北美洲大陸邊緣狹長的斑岩銅礦帶,如加拿大的洛涅克斯,伐 利科帕,美國的賓厄姆,比尤特,莫倫錫,伊利,聖裡塔,墨西哥的卡納內阿,拉卡里 達德拉,巴拿馬的塞羅科羅拉多,秘魯的米契基累,塞羅佛爾迪誇霍內,智利的埃 爾阿布拉,丘基卡馬塔,拉埃斯康迪達,埃爾薩爾瓦多和埃爾特恩特等。

2) 特提斯斑岩銅礦帶,包括匈牙利的雷克斯克,南斯拉夫的麥丹佩克,伊朗的薩爾切 什梅黑和馬基斯坦的查蓋地區礦床等。

3) 中亞----蒙古,重要的礦床有烏茲別克東部的卡耳馬克爾,哈薩克斯坦巴爾喀什 湖以北的科翁臘德,蒙古中北部的額爾德圖間鄂博南部的察干蘇布爾加和東部的 阿倫諾爾礦床等。

砂頁岩型：泛指不同時代沉積岩中的層控銅礦,礦床產在一套沉積岩或沉積變質岩中, 它是世界上銅礦主要工業類型之一,佔世界銅儲量 30%左右,礦床以其規模大,品位高, 伴生組分豐富為特點,因而其經濟價值巨大。該類礦床在世界上分佈很廣,除上述銅帶 外,還有原蘇聯烏多坎,傑茲卡茲甘銅礦,美國懷特潘,美國蒙大拿州西部一直延伸到 加拿大西南部的貝爾特銅帶,以及玻利維亞的科洛科洛銅帶等,在阿富汗發現的巨大 艾納克銅礦和在巴西發現的薩洛博銅礦均屬於此型。

黃鐵礦型銅礦：指與海底火山作用有一定聯繫的含大量黃鐵礦和一定數量銅、鉛、鋅 的礦床,西方多稱該類礦床為"塊狀硫化物礦床"。目前世界上至少發現了 420 個這種 類型的礦床、加拿大、美國、原蘇聯、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯、南非和日本等都 是該類礦床的重要產地。

塊狀硫化物礦：這種現代礦床是 1978 年在北緯 21 度附近的東太平洋脊上首次發現 的,銅鋅品位很高(銅 6%,鋅 29%)。脊上發現了一個長 970 米,寬 200 米,高 35 米,擁 有 2500 萬噸礦量的多金屬塊狀硫化物礦床,第一次達到了具工業礦床的要求,其礦石 含銅最高為 11%,含鋅 0.8%,還含少量的銀(PPM),鉬(0.03%)和錫(0.03%)。1982 美國 又繼續在北緯 13 度的海域進行調查,發現了好幾個礦床。在原蘇聯這種類型是頭等重 要的,佔其銅總儲量的 30.6%,這種類型的重要礦床有:加拿大的薩德伯裡,湯普遜,林 累克,美國德盧斯雜巖,原蘇聯的貝辰加,諾里爾斯克,塔爾納赫,"十月",澳大利亞的 卡姆巴爾德雜巖,芬蘭的哥達拉赫帶,當然還有我國金川白家咀子的特大型銅礦。

其它類型：除上述幾類外,還有脈型、自然銅型,碳酸岩型矽卡巖型等,它們總共才佔 世界銅總儲量的 3.6%,但是對不同的國家來說,這些類型也許是重要的,如矽卡巖型 對我國來說就是一個非常重要的工業類型,佔我國銅總儲量的 28%。

銅元素主要以化合物形式，少數以單質形式存在的礦物形態。自然界中的含銅礦石有 200 多種，常見的銅礦可分為自然銅、硫化礦和氧化礦三種類型。自然銅主要成分是 Cu，原生自然銅成分中有時含銀和金等。

自然界的銅礦中，自然銅很少，主要是硫化礦和氧化礦。硫化礦分佈最廣，是主要的 鍊銅原料。銅的硫化礦中分佈依次為如黃銅礦（CuFeS₂）、 斑銅礦（Cu5FeS₄）和輝銅 礦（Cu₂S）等。銅的氧化礦，以孔雀石 （Cu₂(OH)₂CO₃）分佈最廣，其他的如赤銅礦（Cu₂O）、 藍銅礦（2CuCO₃·Cu(OH)₂） 、硅孔雀石（CuSiO₃·2H₂O）等。一般硫化礦的氧化鋁低於 10%， 氧化礦的氧化鋁高於 30%。銅礦石的脈石主要是石英，其次為方解石、長石、雲母、 綠泥石、重晶石等

銅礦石中銅的含量在 1%左右（0.5%～3%）的便有開採價值，因為採用浮選法可以把礦 石中一部分脈石等雜質除去，得到含銅量較高（10%～35%）的精礦砂。

1.2 中游——銅精礦及廢雜銅的冶煉

冶煉主要是通過焙燒、熔鍊、電解以及使用化學藥劑等方法把礦石中的金屬提取出 來；減少金屬中所含的雜質或增加金屬中某種成分，煉成所需要的金屬。銅的冶煉 一般分為火法冶煉和溼法冶煉兩種。其中火法冶煉適用於硫化銅精礦（以黃銅礦精 礦為主），溼法冶煉適用於氧化銅精礦。

1.2.1 硫化銅精礦的冶煉——火法冶煉

火法冶煉一般分焙燒、熔鍊、吹煉和火法精煉、電解精煉。主要用於硫化銅精礦的冶 煉。

焙燒主要用於脫除銅精礦部分或全部的硫及部分砷、銻等易揮發的雜質，一般有半氧 化焙燒和全氧化焙燒種方法。

熔鍊

吹煉主要用於消除煙，回收精礦中的硫。該流程，吹煉的第一階段將 FeS 氧化成 FeO， 造渣除去，得到白冰銅（Cu2S），冶煉溫度 1150℃～1250℃。第二階段冶煉溫度 1200℃～1280℃。將白冰銅吹煉成含銅 98%～99%的粗銅，貴金屬也進入粗銅中。冰銅 吹煉是放熱反應，吹煉後的爐渣含銅較高，一般為 2%～5%，返回熔煉爐或以選礦、電 爐貧化等方法處理。吹煉煙氣含SO2濃度較高，一般為 8%～12%，可以制酸。中國有 色金屬行業標準（YS/T70—93）規定：粗銅按化學成分分為 3 個 牌號：Cu99.30C、 Cu99.00C、Cu97.50C。

火法精煉主要目的是要除去粗銅中的硫等雜質，利用雜質對氧的親勢和大於銅對氧的 親和勢和雜質氧化物在銅中溶解度低的特性，向熔銅中鼓入空氣，即可使雜質生成氣 體和造渣除去，而金、銀等貴金屬富集於銅液中。鼓入空氣中的氧首先與銅反應生成 Cu2O，Cu2O同分散於銅液中的雜質接觸，生成雜質氧化物除去。然後再用含碳氫化 合物的還原劑除掉溶於銅中的氧，產出化學成分和物理性能符合要求的精煉銅。銅火 法精煉包括氧化脫硫等雜質和還原脫氧兩個基本過程。此工序後，粗銅被加工成火精 銅，火精銅的含銅量達 99.2%～99.7%，大部分被澆鑄成銅陽極，以供電解精煉，小部 分鑄成銅錠，供加工製成板、管、絲、帶和型材的使用。

電解精煉用純銅薄片作陰極，把陰、陽極放在電解槽中，用硫酸、硫酸銅水溶液作電 解液，在直流電的作用下，陽極上銅溶解下來，進入溶液，而溶液中的銅在陰極上析 出。在此過程中，陽極上比銅電位負的金屬進入溶液，而不能在陰極上析出，留在電 解液中，待電解液淨化過程中去除；金、銀、硒、碲由於其電位比銅溶解電位正而不 溶，沉澱於槽底成為陽極泥，這樣，陰極上析出的金屬銅純度很高，稱為陰極銅或電 銅。陰極銅含銅通常在 99.99%以上。

1.2.2 氧化銅精礦的冶煉——溼法冶煉

氧化銅精礦的冶煉相對硫化銅精礦而言就要簡單很多。我國是世界上最早使用溼法煉 銅的國家。不過，現在採用的溼法鍊銅的流程與古代已有很大的不同，主要流程為酸 浸-萃取-電積。氧化銅加酸進行攪拌並進行化學反應產生硫酸銅及硫酸鐵溶液，再通 過萃取和反萃取，去除鐵元素，最後通過電解生產出 99.99%以上的陰極銅。溼法鍊銅 這些年發展比較快，已經可以佔到鍊銅總量的 20%以下。

1.2.3 廢雜銅回收冶煉

廢銅的主要來源有兩大類，一類是新廢銅，是銅工業生產過程中產生的廢料。冶金廠 的叫"本廠廢銅"（"home scrap"）或"週轉廢銅"("runaround")。銅加工廠產生的廢 銅屑及直接返回供應廠的叫做"工業廢雜銅"、 "現貨廢雜銅"（"prompt"）或新廢雜銅。 另一類是舊廢銅，它是使用後被廢棄的物品，如從舊建築物及運輸系統拋棄或拆卸的 叫舊廢雜銅。銅和銅基材料，不論處於裸露狀態，還是被包在最終產品裡，在產品壽 命週期的各個階段都可回收再生。再生的廢銅中新廢銅佔一半以上。而全部廢雜銅經 再加工後有大約 1/3 以精銅的形式返回市場，另 2/3 以非精煉銅或銅合金的形式重 新使用。

總體來說廢銅的分類是按含純銅的含量來分的，光亮銅(Cu>99%)；#1 銅（Cu 97%）； #2 銅（95%-96%)；馬達銅(92~94%)：一般是電機裡的馬達上的銅；紫雜銅(79-81%)； 冶煉級紫銅(Cu90-92%)；紫銅磚(CU93%)；火燒線(95-97%)；紫銅邊料；H59 黃雜銅 ； 黃銅用+H 表示，（黃）表示如 H80、H70、H68、H59 等。其實它們都叫紫銅，不過市場 交易比較多的那種叫做紫雜銅，銅含量在 80%左右；還有黃銅也是交易的比較多的廢 金屬品種，一般的黃銅是 59 黃銅，就是含純銅 59%的，其餘的成分以鋅為主，這種 銅也叫做黃雜銅。主要合金廢銅：黃銅-----銅鋅合金；青銅-----銅錫合金等(除了 鋅鎳外，加入其他元素的合金均稱青銅)；白銅-----銅鈷鎳合金。

我們常說的廢六類銅和廢七類銅的標準如下：

直接應用廢雜銅具有簡化工藝、設備簡單、回收率高、能耗少、成本低、汙染輕等優 點。直接應用廢雜銅的多少，大體上反映了一個國家銅的再生水平。相比之下，我國 廢雜銅的直接使用率較低。

目前我國生產再生銅的方法主要有兩類：第一類是將廢雜銅直接熔鍊成不同牌號的銅 合金或精銅，所以又稱直接利用法；第二類是將雜銅先經火法處理鑄成陽極銅．然後 電解精煉成電解銅並在電解過程中回收其他有價元素。

1.3 下游——精煉銅消費

精煉銅主要被加工成各種銅棒、銅杆線、銅板帶、銅管、銅箔等，進入到生產生活的 各個角落。

1.4 銅加工材耗能逐年下降

隨著生產工藝的不斷提升，銅加工材的綜合能耗呈逐年下降的趨勢，有色金屬工業年 鑑的數據顯示，2004 年我國銅加工材的綜合能耗是 958.90 千克標煤/噸，然而，2004 年後，該數據開始大幅降低，至 2016 年，銅加工材的綜合能耗已經降低到 198.97 千 克標煤/噸，降幅達到 79.25%。

2、 銅供應端面臨的現狀及未來發展趨勢分析

2.1 銅礦資源分佈集中，全球銅礦產量處於增長趨勢

銅礦資源分佈比較集中。主要在智利、秘魯等地區。全球前十大礦業公司，有 2 家位 於智利。全球前十大產能礦山，有五座位於智利。

美國地質調查局公佈的數據顯示，2018 年，全球銅資源儲量 83000 萬噸，產量 2100 萬噸。智利是目前銅礦最豐富的國家，由於近幾年智利銅礦品味下降，其儲量佔全球 儲量的比例有所降低，為 20.48%，其銅礦產量（27.62%）、出口量（35.68%）亦居世 界第一位，其他儲量較多的國家有秘魯、澳大利亞、俄羅斯、印尼、墨西哥、美國、 中國、剛果、波蘭、贊比亞、加拿大、哈薩克斯坦、菲律賓等。

我國銅礦資源十分匱乏，18 年我國礦儲量 2600 萬噸，僅佔全球儲量的 3.13%。且今 年有下滑趨勢。

從美國地址調查局數據來看， 17 年較 16 年全球銅礦產量小幅下滑 0.50%後，2018 年， 全球銅礦產量較 17 年增加了 5%，總體而言，全球銅礦產量處於上漲趨勢。

我國銅礦產量 16 年快速增長，在 2016 年達到最大值的 190 萬噸，隨後開始回落。18 年我國銅礦產量為 160 萬噸，較 17 年的 171 萬噸同比下滑 6.43%。

2.2 銅礦主產國智利環保趨嚴，銅礦品位下降而開採成本上升

2.2.1 智利環保政策趨嚴

智利的銅礦主要沿太平洋東岸分佈，這裡由於南極洲板塊和南美洲板塊的碰撞，形成 了一條斑岩銅礦化帶。銅礦化帶相當於智利領土長度的 1/2，沿南北綿延 2000 多公 裡，北起安第斯山脈，向南延伸到中部聖地亞哥以南的海岸山脈，再向東延伸接近阿 根廷邊界。共有大、中、小型礦床 400 多個，包括 10 多個大型礦床，其中比較著名 的銅礦有 Chuquicamata 銅礦(世界上最大的露天銅礦)、El Teniente 銅礦(世界上最 大的地下銅礦)和 Escondida 銅礦(世界上產能最大的銅礦)。

今年智利國家銅業公司(Codelco)（總部位於智利聖地亞哥，擁有七個採礦部門和冶 2 個冶煉廠）就表示由於環保要求逐漸提高，公司的成本以及資金需求也水漲船高。 並且從今年 3 月起，公司就開始面臨資金緊張的問題。旗下全球最大的冶煉廠之一 Chuquicamata冶煉廠就由於需要滿足新的排放標準，而從去年12月就開始停產整頓， 近日宣佈重啟時間已經推遲到 10 月底。

8 月 22 日，智利監管機構表示，加拿大礦商泰克資源(Teck Resources)所有的 Quebrada Blanca 銅礦違反了環境許可條款，已被處以罰款 120 萬美元。2018 年底， Teck 與日本住友金屬(Sumitomo Metal Mining Co Ltd)和住友商事株式會社 (Sumitomo Corp)合作，將 Quebrada Blanca 銅礦的年產量從 2017 年的 23400 金屬 噸提高至 30 萬金屬噸。被處罰款之際，該礦正在推動大幅提高產量的計劃。

智利按照氣候類型的差異大致可以分為三個板塊，其中北部區域是銅礦的主要聚集區， 這裡聚集著全球數一數二的大型銅礦，但同時這裡也是全世界最乾旱的沙漠—阿他加 馬沙漠所在地。該地區終年無雨，當地主要的水源供給是自地下水，其餘的則是來自 冰山融水，水資源供給極為有限。而銅礦生產本身耗水量十分巨大，這就使得當地的 水資源供給面臨更大的壓力。除了耗水量巨大之外，還有一點便是企業在開發銅礦的 過程中對於環境的破壞，其中最主要的是對地下水的汙染，這不僅會影響當地居民的 正常生活，嚴重的話還會危害人體健康。

以上種種，均是導致當地居民和銅礦企業關係緊張的因素，也是促使智利政府不斷提 高環保要求的原因。智利出於保護本國生物多樣性的考慮，對於環境保護一直都較為 看重，其中《水法》就規定不允許任何工程汙染水資源、影響正常的用水。要求企業 提交的環評報告中應提出避免汙染水資源的具體措施。

近些年對於水資源的保護、以及對於銅礦企業汙染地下水資源問題的監管與處罰也在 日益嚴格。除 Codelco 在智利擁有數個大型銅礦項目以外，數個大型礦企也在智利布 局多年。當地銅礦企業為了避免鉅額罰款，滿足新的環保要求和排放標準，公司的正 常產能也受到了一定的影響。如若智利環保政策愈加嚴格，這些礦企在智利的運營也 會受到相應影響。智利作為全球銅儲量最大的國家，近些年愈加趨緊的環保政策對於 當地銅礦企業的影響很大。

2.2.2 智利銅礦品位下降

目前世界礦山老齡化的趨勢越來越嚴重，全球約有一半的銅礦山的礦齡已超過 50 年， 在全球最大的七個礦山中，更是有四個已經開採超過了 70 年。由於開採時間太長， 礦山品位正逐年下降，全球礦山平均品位由 1990 年的 1.6%下滑至 1%左右。其中智利 銅礦整體品位下滑情況突出，大型礦山 Escondida、ElTeniente 和 Los Bronces 近三 年銅礦品位以平均每年減少 0.02%—0.04%的速度變化。

根據 Cochilco 的數據，2017 年，智利銅礦品位平均為 0.65%，預計到 2020 年，將下 降到 0.57%。其中露天開採的硫化礦礦山(選礦廠處理)品位從 2005 年的 1.11%下降到 了 2016 年的 0.81%，以年複合增長率 2.6%的速度逐年下降；而氧化礦礦山(堆浸法處 理)的品位從 2005 年的 0.7%下降到了 0.6%，以年複合增長率 1.2%的速度逐年下降。 硫化礦品位比氧化礦品位下降速度更快。

在世界範圍內，由於其他地區高品位氧化礦的發現和開採(比如在剛果等地區)，氧化 礦的品位其實在 2013 年前呈現上升趨勢，之後慢慢下降，所以整個智利的氧化礦品 位與世界氧化礦平均品位差距比較大。

智利的銅礦企業採取了不同的辦法來應對品位下降所帶來的影響，但是整個銅礦品位 下降的趨勢是不可逆的，同時它對產量所帶來的影響也比較大。

根據美國地址調查局的數據，雖然智利的銅礦產量仍然保持上漲趨勢，但是，智利的 銅礦產量佔全球產量的比重卻呈現整體的下降趨勢。2007 年智利銅礦產量佔到了全 球產量的 36%，而 2018 年，該比例下降到了 28%。

2.2.3 智利銅礦開採成本上升

自 2005 年以來，智利銅礦的生產、支出都在不斷攀升。到了 2012 年，主要礦業公司 開始採取措施控制成本，並取得了不錯的成果，但是由於品位下降的原因，智利的礦 山開採成本仍然略高於世界其他地區，並且差距有逐漸擴大的趨勢。

在礦山品位下降的情況下，單位礦石能獲得的金屬銅的體量減少，使得礦企加大了人 力、消耗品以及其他生產費用的投入。這使得自 2000 年以來，智利的銅礦 C1 成本 （到港之前所有成本）從 44.5 美元/磅增加到 134.3 美元/磅，增加了 200%。其中人 力成本增長最多，增加了 35.1 美元/磅。除了待攤銷成本與信用成本略有下降以外， 消耗品、加工費和服務費等與礦山品位相關的費用均有顯著增長。

為了應對這種局面，一部分露天礦場出於成本的考慮，開始轉向地下開採。如世界上 最大的露天銅礦 Chuquicamata，在近年開始從露天銅礦轉向地下銅礦。Chuquicamata 所屬的智利國有銅業公司稱，通過由地上銅礦轉為地下銅礦，Chuquicamata 的生產 成本有望降低 50%，成為智利生產成本最低的銅礦之一。8 月中下旬，該公司宣佈百 年老礦 Chuquicamata 銅礦正式轉入地下作業，轉地下作業將延長該礦壽命 40 年。經 過 104 年的開發之後，曾經為世界最大，開採時間最長的露天銅礦轉變為一個高度技 術集成的地下礦山，以適應 21 世紀的環境和安全標準。

2.3 銅礦供應端干擾不斷，新投產能集中在2020年後

礦端干擾主要是全球主要礦企因為薪資問題而面臨的罷工、銅礦主產國的政局動盪、 地質災害或其他原因引起的交通中斷等，但總體而言，由於這些事件並非集中哪一年 集中發生，比如罷工事件，連年出現，規模大小不一。對於我們關於銅礦供應整體趨 勢的判斷影響有限。

據百川資訊統計，目前，境外礦山新投產能在 2019 年較少，主要產能啟動時間集中 在 2020 年後。

2.4 銅冶煉費費不斷走低預示銅礦供給偏緊

銅冶煉費用通常被認為是是判斷行業供需的重要指標，TC/RC（Treatment and refining charges for Processing concentrates）指精銅礦轉化為精銅的總費用。 TC 就是處理費(Treatment charges)或粗煉費，而 RC 就是精煉費(Refining charges)。 TC/RC 是礦產商或貿易商(賣方)向冶煉廠商或貿易商(買方)支付的、將銅精礦加工成 精煉銅的費用。目前通行的做法是，銅精礦加工完畢後，礦產商或貿易商與冶煉廠商 事先談好 TC/RC 費用，然後從基於 LME 基準價確定的售價中扣除 TC/RC 費用，就是銅 精礦的銷售價格。所以，最後還原的仍是買方向賣方支付銅精礦的價格。

TC/RC 高表明冶煉廠商的收益高，必將極大刺激冶煉廠商的生產積極性，但決定 TC/RC 水平高低的重要因素是銅礦砂的供求關係。一般而言，當銅礦砂供應短缺時，礦山在 對冶煉廠商的談判中佔據主動，其支付的 TC/RC 就會下降；反之，當銅礦砂供應充裕 時，TC/RC 就會上漲。換言之，TC/RC 與銅精礦的供應量具有正向關係。正因為如此， 一般可以將 TC/RC 的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。

Wind 數據顯示，銅冶煉費用持續走低，可以看出，銅礦供應端偏緊。世界金屬統計局 (WBMS)最新數據：2019 年 1-8 月，全球礦山銅產量為 1,341 萬噸，較去年同期增加 0.5%。所以，我們預計，2019 年，銅礦供給量，與 2018 年，基本持平，增幅或在 1% 以內，供給總體偏緊。結合海外礦山新增產能情況預測，2020 年銅礦供應偏緊態勢將 得到改善，2021 年，或出現銅礦供給過剩的情況。

2.5 我國銅礦嚴重依賴進口，進口量逐年增加

我國的銅礦資源十分稀少，銅儲量僅佔世界總儲量的 3.13%，作為全球銅冶煉大國， 我國銅礦供給高度依賴進口。目前，主要的銅礦出口國有智利、秘魯、澳大利亞、印 尼、加拿大等。主要的銅礦進口國是中國、日本等。

2.5.1 銅礦石及其精礦進口量逐年增加

我國的銅礦石屬於低儲量、高消費，嚴重依賴進口，近二十年，國內銅礦石的產量與 進口量之間的差距不斷拉大。根據國家海關總署公佈的數據，我國銅礦石及其精礦進 口量整體呈上漲趨勢，18 年較 17 年增加約 13.74%。根據美國地址調查局數據，中國 18 年銅礦產量為 160 萬噸，而 18 年我國進口的銅礦石及其精礦的總量為 1971.62 萬 噸，是我國銅礦產量的 12 倍還要多。從而可以看出我國對於銅礦進口的依賴程度。

19 年的前 10 個月銅礦砂及其精礦進口數量為 1791.66 萬噸。而 18 年前 10 月銅礦砂 及其精礦的進口量為 1655.44 萬噸，同比增加 8.22%。預計全年來看，19 年較 18 年 的總銅礦砂及其精礦進口量維持在 8%左右的增長。

2.5.2 國內廢銅回收力度加大，廢銅進口逐年減少，對再生銅產量影響不大

我國對進口銅礦依賴度較高，為了實現可持續發展，近年來我國大力發展再生資源回 收。再生資源回收體系制度逐步完善，市場化程度也將逐步提高。Wind 數據顯示， 2014-2018 年，我國廢銅產量分別為 283、252、162、210、200 萬噸。

受國家環保政策影響，今年來，我國對於固體廢物的管理越發嚴格，對於廢銅進口， 也提出了更加嚴格的條件。從而導致我國廢銅進口量呈逐年減少趨勢。目前進口廢銅 貿易中需要 2 個證書：國內收貨人證和進口許可證（環保批文） 。無論進口廢六類還 是七類，都需要申請國內收貨人證，2018 年起，國內收貨人證書中，加工利用單位必 須和收貨人統一，這意味著：代理進口報關的方式被禁止，貿易商失去進口廢銅的資 格，但是其仍可以作為中間商，為銅企提供供應鏈服務，因此廢六類銅進口受到衝擊 小。廢七類銅還需要申請進口許可證，2018 年起，進口許可證中，進口商與利用商必須統一，這意味著：單純的廢銅加工廠或者冶煉廠，沒有資格進口七類廢銅，由於許 多銅企不具備拆解資質，環保部已經限制進口許可證的發放，廢銅政策主要影響廢七 類銅進口。

海關總署公佈數據顯示，14-18 年廢銅進口量分別為 387、366、335、356、241 萬噸。 14-18 年廢銅總體供應量分別為 670、618、497、566、441 萬噸。18 年的廢銅總量較 14 年，下降了 34%。降幅明顯。19 年前 9 個月，廢銅進口總量為 124 萬噸，較去年 同期的 178 萬噸，下調 30.33%。

從我國再生銅的產量來看，2013-2018 年間，我國再生銅產量基本穩定。2019 年前 9 個月的再生銅產量為 191.79 萬噸， 2018 年前 9 個月為 203.65 萬噸，同比下降 5.8%。 並未出現大幅下滑。

綜合來看，未來，隨著我國廢銅回收利用能力的增強，未來，在廢銅進口減少的情況 下，有望保持再生銅產量基本穩定。所以廢銅進口量的減少，對於再生銅產量影響有 限。

2.6 冶煉端：精煉銅產能不斷擴張，產量逐年上漲。

我國雖然銅礦資源匱乏，但是確實名副其實的銅冶煉大國。全球冶煉銅產量主要集中在中國、日本、智利、俄羅斯、贊比亞等國。根據智利國家銅業委員會統計數據，2018 年，全球冶煉銅產量 1779.73 萬噸，我國的冶煉銅產量就達到 635.74 萬噸，佔比達 35.72%。日本的冶煉銅產量位居全球第二，為 156.45 萬噸，佔全球總產量的 8.79%， 僅為我國冶煉銅產量的 24.61%。

ICSG 統計數據顯示，2015 年來，全球精煉銅銅產能不斷擴張，產能利用率維持在 86% 左右的高位。2018 年，全球精煉銅產能達到 2777 萬噸，產能利用率高達 86.80%。原 生精煉銅產量 2005.5 萬噸，再生精煉銅產量 404.3 萬噸。精煉銅總產量 2409.9 萬 噸，同比增長 2.38%。由於我國 19 年前 9 個月的精煉銅產量總體增長 8.89%，預計 19 年，全球精煉銅產量較 18 年增加 3%左右。

通過近年來銅工業結構調整，我國銅工業總體佈局日趨合理。目前，在我國已形成的 七大銅冶煉基地，如江西銅業集團公司、銅陵有色金屬集團控股有限公司、雲南銅業 集團公司、大冶有色金屬集團公司、中條山有色金屬公司、甘肅白銀有色金屬集團公 司和金川集團公司都是資源和能源較為豐富的省份，而以山東陽穀祥光銅業公司、山 東煙臺鵬輝銅業公司、山東東營方圓銅業公司為代表的冶煉企業，則是依靠沿海發達 的交通運輸獲得海外原料。而中國銅加工產地主要集中於市場經濟發達的東南沿海地 區，集中在最發達的是長江三角洲和珠江三角洲地區，這是市場經濟發展的必然選擇。

中國幅員遼闊，銅加工企業的配置多是根據本地區需求，而且投資主體呈多元化。

國家統計局數據顯示，我國精煉銅產量從 16-18 年間，均維持在 620 萬噸以上，且保 持小幅上漲。18 年，我國精煉銅產量 667.40 萬噸，同比上漲 10.1%。2019 年前 9 個 月，精煉銅產量累計達 506.8 萬噸，同比增長 8.89%。由此可以看出，我國精煉銅產 量正在不斷增加。預計 19 年，精煉銅產量較 18 年將增長在 9%左右。

2.7 銅材的供給

我國銅材產量 16 年到達峰值後，17 年下降 6%，出現 10 年來的首次下跌。18 年銅材 產量較 17 年的小幅反彈 2%，但並未超過 16 年的峰值，據中國有色金屬工業年鑑數 據，我國銅材產量 17 年達到 1680.81 萬噸，18 年較 17 年同比增加 2%，為 1715.54 萬噸。結合國家統計局發佈的月度數據來看，

另外，19 年前 9 個月的銅材總產量為 1149.3 萬噸，較 18 年同期的 1065 萬噸，同比 上漲 7.9%。估計 19 年全年，我國銅材產量有望較 18 年上漲近 8%。

從月度數據看錶現出較為明顯的季節性，通常 1-2 月份，受春節影響，銅材產量會大 幅下滑，3 月份集中開工，產量回升，當夏季來臨，空調等製冷設備需求旺盛，對電 力的需求也進一步增加，銅材產量會隨之提升。受全球經濟疲軟，國內經濟衰退等影 響，16 年後銅材產量下降。

按照國家有色金屬工業年鑑定統計數據，銅材產量在 16 年達到歷史最高，為 1772 萬 噸，17 年回落至 1681 萬噸，18 年同比小幅反彈 2%至 1716 萬噸。

按照國家統計局統計數據，銅材產量在 16 年達到歷史最高值 2096 萬噸，17 年回落 至 1862 萬噸，同比下降 11%。18 年銅材產量為 1716 萬噸，同比下降 8%。

2019 年，1-10 月份，我國共生產銅材 1321 萬噸，較去年同期增長 10%。由此可以大 概預判，19 年，我國銅材產量較 18 年銅材產量增幅在 10%左右，約為 1887 萬噸，有 望創歷史新高。

3、 銅需求端面臨的現狀及未來發展趨勢分析

3.1 精煉銅需求疲軟

根據 ICSG 統計數據，全球精煉銅消費呈整體上漲趨勢。10-14 年消費量增速較快， 隨後增速放緩，18 年精煉銅消費增速有所提升。

我國的精煉銅消費量，在 2007 年-2014 年的 7 年間，增速放緩，但是仍呈現出逐年 上漲的趨勢。且我國精煉銅消費佔全球精煉銅消費的比重越來越大。2018 年我國精 鍊銅消費量達到 1248 萬噸，較 17 年增長 5.86%。

19 年前 6 個月我國精煉銅消費量為 612.2 萬噸，18 年同期數據為 595.95 萬噸，同比 上漲 2.7%。可以明顯看出需求增長主要集中在一季度，考慮到中美貿易摩擦從 19 年 5 月份開始升級及我國經濟週期的影響，國內銅消費疲軟，預計 6 月份後，精煉銅消 費將連續出現同比下降的情況。估計，19 年精煉銅需求較 18 年下降在 3%左右。

根據智利國家銅業委員會統計數據，2018 年，全球精煉銅消費量 2377.90 萬噸，我 國的精煉銅消費量為 1248.23 萬噸，佔世界精煉銅消費總量的 52.5%，而 10 年，這 一比例僅為 28.4%，10 年時間，中國的精銅消費佔比幾乎翻了一倍。

可以看出我國的精煉銅消費量，在世界銅消費佔比重舉足輕重。歐美製造業整體疲軟， 可以預測其他主要銅消費國的精煉銅消費量也將有所下滑，從我國精煉銅消費的下滑 程度，我們可以粗略估計 19 年全球精煉銅消費較 18 年，或下滑 5%左右。

3.2 終端需求不及預期

在銅的初級消費結構中，銅杆線佔比最高，達到 53%，其次為銅板帶 13%，銅棒 13%， 銅管 12%，銅箔 2%，其他產品 7%。終端消費領域，國內以電力、空調製冷、交通運 輸、建築和電子為主，其中電力板塊佔比超過 50%，其餘佔比分別為 15%、9%、8%和 7%。

3.2.1 電網基本建設投資完成額同比下滑

電力板塊在銅消費結構中的佔比高大 51%。我們主要關注的指標為國家電網基本建設 投資完成額。Wind 數據顯示 16-18 年，我國電網基本投資完成額處於歷史高位，且 保持穩定。然而，19 年前 9 個月的累計投資完成額同比下降了 12.5%。從歷史數據來 看，10-12 月的投資額度會有所提高，粗略估計，19 年全年，國家電網基本建設投資 完成額較 18 年或將回落 5%左右。

近年來，我國空調產量穩中有增，但是 18 年後，同比增速明顯放緩。

3.2.3 汽車銷量下降

WIND 數據顯示， 17 年前，我國汽車銷量逐年增長，而 18 年後，開始負增長。18 年 汽車銷量為 2781 萬輛，同比下降 4.16%。19 年前 9 個月汽車銷量總計 2044 萬輛，同 比下滑 10.4%。

3.3 全球製造業不景氣

全球製造業 PMI 持續低於枯榮線，各主要經濟體制造業 PMI 維持低位運行，預示著全 球經濟增長動力不足，不利於銅消費增長。

2019 年 5 月開始，中美貿易摩擦加劇，多個國家或地區間關稅摩擦不斷，主要經濟 體利率下調，全球性貨幣寬鬆政策成為定局。全球 PMI 數據開始低於 50 的枯榮線， 維持低位運行。各主要經濟體中，中國、美國、歐洲製造業 PMI 低於 50 的枯榮線。 全球性的經濟增長動力不足，製造業發展遲緩，這對於拉動銅需求十分不利。

3.4 宏觀局勢向好，銅未來需求有望回升

隨著中美貿易談判取得階段性進展，國內宏觀局勢逐漸向好。全球性的貨幣寬鬆政策 有望進一步刺激經濟的發展。另外從經濟週期的角度來看，考慮到製造業普遍存在的 3-4 年的庫存週期規律，我們可以樂觀預期，2020-2021 年，全球製造業 PMI 穩步回 升，全球經濟出現復甦跡象。另外，考慮到國內 5G 的推廣應用，有望帶動更多新興 產業，新能源汽車推廣力度不斷增強，也給銅需求帶來了新的增長契機。所以，我們 對於銅的未來需求仍持樂觀態度。

4、 銅行業供需總體形勢分析

從前面的分析中，我們得出全球銅礦供給在 2019 年較 2018 年增長幅度在 1%以內， 我國銅精礦進口量佔全球總進口量的 55%左右，19 年我國銅精礦進口量較 18 年增長 幅度在 8%左右，加上銅冶煉費用持續走低，都可以看出 2019 年，銅礦供給偏緊的事 實。另外，海外銅礦新增產能主要在 2020 年之後，預計 2020 年-2021 年，銅礦供給 量有所增加，銅礦供給端有所改善。

我國的廢銅進口政策趨嚴對於再生銅冶煉的影響並不大，而且我國金屬回收利用的力 度加大，再生銅產量有望保持穩定。

19 年，銅價整體處於歷史高位，精煉銅廠商利潤較高，我們預計，19 年我國原生精 鍊銅的產量較 18 年將增加 9%，銅材產量將增加 10%左右。而國內銅需求持續疲軟， 加上中美貿易摩擦的影響，預計國內 19 年的銅精礦需求較 18 年或下降 3%，全球銅 精礦需求較 18 年減少 5%左右。所以，19 年整體而言，銅精礦供給增加而需求減少。

2020 年後，銅的需求能否回升，很大程度依賴於全球宏觀經濟環境的改善。假設中美 貿易談判進展順利，那麼在新能源汽車需求增加、 5G 普及拉動新產業發展的背景下， 2020 年後，銅需求有所提升。

受需求疲軟影響，銅價格短期不具備上漲動力，或仍有部分下行空間。但是 2020 年 後，銅需求回暖的預期下，銅供需格局有望得到改善，銅礦供給端有所改善，銅礦需 求穩定增加，隨著 19 年累積的精煉銅庫存逐漸消耗，銅價有望在 2020 年下半年走 強。

5、 投資建議

投資建議：綜上所述，我們認為紫金礦業（601899.SH）作為國內銅、金、鋅等多金 屬業務並存的礦業龍頭，資源儲量豐富，公司海外礦山併購腳步仍在繼續，資源儲量 進一步提升，主營業務產銷量均不斷增長。與此同時，黃金價格整體處於高位震盪， 銅、鋅價格隨著宏觀情緒的不斷向好，這對於公司業務將形成較大利好。作為銅行業 重點企業，建議長期關注。

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