恆大股票的定價權之爭
在3月30日的年度業績發佈會上，有投資者建議，在港股通已開通的背景下，管理層應加大國內路演的力度，吸引國內資金來投資恆大地產。許家印當場坦承，過去兩年他路演做得少，但這次業績會後已經安排好一輪大規模的巡迴路演，重點是國內的北京、上海、深圳等城市。
隨後，整個4月份，許家印親自帶隊，在國泰君安、海通證券、中信建投等國內知名券商的協助下，在京滬深進行了數十場巡迴路演，路演對象包括國內大型公募基金、社保基金、知名私募基金以及大型國有銀行和保險公司。路演的內容主要是介紹恆大地產的發展戰略、巨量優質低價的土地儲備、高速的銷售增長、優秀的管理以及多元化業務的發展思路，並努力澄清投資者關於負債率等方面的疑慮。
冰凍三尺非一日之寒，市場對恆大的看法僅靠一輪路演無法扭轉，但主動溝通了，總會有積極的影響。4月20日，國泰君安和海通證券雙雙發佈研究報告，首次覆蓋恆大地產，並分別給出6.5港元/股和7.7港元/股的初步目標價，不久之後又進行了上調。一時間，恆大地產成為資本市場的熱門話題之一，恆大股票的定價權甚至被說成是中資和外資投行對港股定價權之爭的關鍵一戰。應該說，這段時間恆大地產股價的暴漲原因，除了上一節提到的基本面向好、估值低廉外，也與管理層本輪路演獲得內地資金的支持有關。
截至2015年5月12日，各大投行對恆大地產的最新目標價分歧巨大。多空兩大陣營基本上是中外對決，但多頭裡有“外援”新加坡大華繼顯，空頭中也有“內應”中金和招商香港。2015年5月中外投行對恆大地產評級及目標價如下表所示。
其中，國信證券給予恆大地產的目標價上限高達25.46港元/股，理由是：首先，恆大在地產主業上彰顯龍頭風範，土地儲備最多，面積最大，分佈最廣；其次，恆大在一二線城市的土地儲備佔比不小且成本較低，盈利前景好；最後，自2009年至今，恆大地產在土地儲備面積、合約銷售額、核心淨利潤等方面，年均複合增長率分別達到21.7%、34%及111%。
與此同時，空頭“內應”招商證券(香港)將恆大地產的目標價從2.2港元/股上調至3.1港元/股，維持賣出評級，觀點與主流外資大行一致。報告認為恆大地產股價大漲的主要原因是滬港通南下資金及樓市回暖，但認為恆大主要在三線城市佈局，受房貸新政利好有限，而其一二線城市的新項目毛利率估算並不比三四線高，這將導致恆大庫存增加且盈利疲軟。報告預測恆大當年的淨經營現金流仍將產生赤字兩三百億元，淨負債率也將在年底上升至288%。超過千億元的應付土地款和工程款需要在未來兩年消化，而處於起步階段的礦泉水等新業務也將繼續消耗現金。總之，公司在資金面吃緊的情況下很可能進行配股融資。
再看看多頭“外援”新加坡大華繼顯的研報。這份研報最大的特點是，作為地產行業分析師，寫出了首份“跨界”報告，分別給予地產主業和其他新業務6.97港元/股和3.58港元/股的估值，合計目標價10.55港元/股。在地產主業方面，報告則列舉了銷售增長強勁、一二線優質項目佈局、無理由退房促進、保障房機會、國內放開地產商發債等利好因素。
恆大債券的評級之爭
巨大的分歧不僅表現在恆大股票目標價方面，在恆大債券評級方面，國內外評級機構的結果差距同樣顯著。5月7日，標普宣佈將恆大地產的長期企業信用評級由“BB－”下調至“B+”，展望負面，主要是基於對恆大地產永續債償還的擔憂，並預計恆大的財務槓桿和利息覆蓋比率在未來12個月內將繼續疲弱，流動性將受短期內大量債務到期影響而收緊。三大國際評級機構中的另外兩家—穆迪和惠譽也同樣給予恆大美元債一個“B”的“垃圾債”評級，理由同樣是其“不斷惡化”的資產負債表。
國內三家最大的信用評級機構——中誠信證評、大公國際、聯合評級均給予中國恆大國內發債最高信用等級AAA，同時給予恆大主體最高信用等級AAA，評級展望為穩定。中誠信支持恆大地產AAA評級的原因包括：①突出的規模優勢，20年經歷多個地產小週期，後來居上取得行業領先地位；②分散的區域佈局，進入全國139個城市，抗局部市場風險能力強；③顯著的品牌競爭力，因足球獲得很高的知名度和美譽度；④標準化的運營模式，成本控制和風險控制能力強；⑤多元化的融資渠道，提升了財務彈性。大公國際則認為恆大具有規模優勢，具備較強的行情適應能力和抗風險能力。聯合評級則預測，在銷售連年持續增長的基礎上，恆大的業績指標終將不斷提升。
多空雙方誰對誰錯？
自香櫞做空以來，恆大地產的小股東早已習慣於被投行和評級機構一致唱空，一下子湧現這麼多唱多的國內機構，還真有些不適應。而恆大地產的空頭們則懷疑，這些國內機構，不會是被恆大“收買”了吧？
對比多空雙方的報告不難看出，在論據上，空方更喜歡引用財務報表中的數字來說明問題，而多方則更強調財報之外的一些“軟性”因素。例如，在標普、惠譽的評級報告中，人們看到的主要是淨負債率、核心淨利率、經營現金流這些財務數字；而中誠信等內資評級機構則會考慮規模優勢、行業地位、區域佈局、品牌競爭力、標準化運營模式、成本優勢、多元化佈局等定性因素，並認為空頭強調的那些問題都會在快速發展中逐步化解。
市場可以理解，中資投行和評級機構畢竟具有主場之利，對中國市場環境、中國企業的瞭解更深入、更接地氣，與企業的溝通也更加順暢；而外資投行和評級機構畢竟是客場作戰，能投入的精力較少，深入調研不大方便，更傾向於小心謹慎地根據財務結果來評判企業。
有趣的是，部分事實是多空雙方都有提及的，區別只在“雖然、但是”的先後順序。空方強調“雖然銷售增長迅猛，但是淨負債率持續惡化”；多方則認為“雖然淨負債率仍然高企，但這導致了銷售的快速增長”。到底是像空方擔心的那樣，淨負債率的惡化會導致增收不增利，白白給債權人打工？還是會像多方預期的那樣，銷售的強勁增長可以化解一切負債問題並最終給股東帶來可觀的利潤？孰是孰非，只能留待時間檢驗。
本文節選自清華大學出版社《價值投資經典戰例之中國恆大》
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