近日焦炭期貨大幅上漲，帶動現貨價格走強。筆者認為，短期終端需求好轉，疊加焦化去產能預期再次發酵，引發了焦炭近期的反彈，但焦炭上行週期已經結束，反彈空間有限。
上漲驅動力不足
2016年以來，焦炭價格大幅上漲，從不到1000元/噸上漲至2500元/噸上方，市場情緒積極。2016—2018年，每年都有新的驅動力推動焦炭價格不斷上行。2016年焦炭上漲驅動在於焦煤，當時的大背景是煤炭行業進行供給側結構性改革，全國所有煤礦按照276個工作日規定組織生產，即直接將合規產能乘以0.84的係數後取整，作為新的合規生產能力。結果是2016年煤炭產量顯著下滑，1—12月原煤產量為33.63億噸，同比2015年下降9.4%，產量下降3.2億噸。在煤炭產量快速收縮下，2016年下半年出現了煤炭供需短缺，焦化廠對煉焦煤的採購極為困難，煉焦煤價格上漲推升了焦化成本。不過，2017年以來，隨著煤炭產量恢復，煉焦煤供給從緊平衡向寬平衡演變，供需緊張格局大幅緩解。
2017年焦炭價格的上漲驅動在於鋼廠利潤水平大幅擴張。2017年開始，鋼鐵行業進行供給側結構性改革，淘汰落後產能，導致高爐廠利潤大幅擴張。螺紋鋼生產企業噸鋼利潤從500元跳升1000元以上，鋼廠利潤顯著擴張使得鋼廠對於焦炭庫存的持有意願大幅上升，鋼廠的超額利潤向上遊傳導。不過，從2019年開始，鋼廠利潤開始下滑，在電弧爐等新增產能的衝擊下，鋼廠的噸鋼利潤水平很難再回到2017年，這也使得鋼廠對於焦炭價格的擠壓進一步加劇。
2018年焦炭價格的上漲驅動在於焦化去產能，當時市場一度認為隨著4.3米焦爐淘汰出市場，可能會帶來焦化的產能缺口，但從實際的情況來看，2019年1—10月焦炭累計產量為3.93億噸，累計同比增加5.6%，產量並未出現下滑。從現貨市場來看，鋼廠庫存和港口庫存位於高位，壓制焦炭價格的反彈幅度。
實際產量未下滑
11月中旬以來，焦炭期貨價格逐步走強，部分觀點認為漲幅值得期待，但筆者認為近期價格上漲是反彈而非反轉。從本輪上漲的驅動來看，主要集中在兩個方面，一方面是10月以來在終端需求利好的刺激下，鋼材庫存持續下滑，鋼廠利潤迅速恢復，市場前期對於需求的悲觀預期被證偽，帶動黑色系整體價格反彈；另一方面是山西、河北、山東等地出臺焦化供應收縮政策，引起市場對於焦化去產能仍有空間的想象。
筆者分析認為，10月以來，鋼材價格帶動下的焦炭反彈，原因在於短期供需錯配，而非存在實質的供需缺口，所以鋼材價格的反彈空間和持續性存疑，也會壓制焦炭價格的上行空間。從焦化產能收縮來看，由於2018年市場就開始炒作焦化去產能話題，但實際的產量下滑卻沒有出現，所以當前如果焦炭產量無法證明下降，焦炭價格也將失去支撐。
圖為華北鋼廠焦炭庫存可用天數
從焦炭庫存結構來看，鋼廠環節、港口貿易環節、焦化廠環節的焦炭庫存均有明顯累積。最新一期華北鋼廠焦炭庫存可用天數為12.09天，去年同期為9.18天，鋼廠焦炭庫存位於高位，對於焦炭的補庫意願較弱。從港口庫存來看，最新一期青島港(601298,股吧)焦炭庫存為226萬噸，去年同期為99萬噸，港口庫存顯著增加壓制了焦炭向上的彈性。從焦化廠焦炭庫存來看，最新一期焦化廠焦炭庫存已經上升到59.94萬噸，去年同期為20.85萬噸。焦化廠的焦炭庫存同樣出現了明顯累積，一旦下游需求轉弱，焦炭將再度進入下行通道。
綜合而言，焦炭價格的上漲驅動已經結束，近期反彈的持續性存疑，上方空間也較為有限。
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