中國的Fintech陣營正在發生劇烈變化。
在美國上市Fintech中概股的頭部平臺中，趣店(QD.US)和樂信(LX.US)一直在冠亞軍之間交替領先，360金融(QFIN.US)和信也科技(原為“拍拍貸”)(PPDF.US)分列第三、第四名。
但現今如此穩定的格局已然生變：樂信藉助高質量的用戶規模開始實現規模化擴張，成為行業龍頭，趣店開始原地踏步，360金融依靠大規模的市場投入換來最多的註冊用戶市場，而信也科技則在P2P之後努力轉型。
在過去的一個多星期裡，趣店、樂信、360金融、拍拍貸先後公佈了Q3業績，更是對如此的格局形成佐證：樂信和360金融上漲，趣店和拍拍貸跌幅均超過20%。
以樂信和趣店為例，在Q3業績發佈之後，樂信收漲3.92%，市值達到22.81億美元;趣店則暴跌21.07%，市值跌至16.53億美元。兩者市值相差6.28億元，相當於兩個小贏科技(XYF.US)，這是兩者市值差距最大的一天。
一漲一跌背後，是市場對四個企業未來成長想像空間的投票：樂信再度調高2019年全年交易規模預期至1150-1250億，此前年初為900-1000億，Q2再上調至1150億;作為比較，趣店下調了全年業績指引，預計全年盈利為40億元人民幣(以下單位等同)，此前為45億元;360金融在用戶數、在貸餘額方面最為突出;拍拍貸則在營收和淨利方面令人擔憂。
智通財經APP從市值、市盈率、每股收益、股價漲幅、營收、淨利潤、註冊用戶增速、研發支出、機構資金佔比、逾期率等數據，對四家企業進行深度對比。我們試圖用這樣的圖表化數據，來做一個預測，誰將是最先撐起中國Fintech企業百億美元的市值?誰才是中國Fintech的NO.1?
用戶規模和獲客成本
在關於四個Fintech中概股各項數據的比較中，智通財經APP將用戶放在第一位，因為用戶是最基礎的資源，而用戶的規模和質量則決定著未來企業的增長潛力。
從用戶規模數來看，360金融和拍拍貸一直領先於樂信、趣店，前兩家企業在Q3均達到過億用戶的規模。但從增速來看，樂信的增量為最大。
從Q3來看，樂信用戶數達到6260萬，比去年同期3260萬增長92.2%，創造單季用戶增量新高;360金融累計註冊用戶數1.26億元，同比增長90%，增速居之第二;拍拍貸註冊用戶達到1.028億，同比增長22.51%;趣店截至三季度末累計註冊用戶數增長至7830萬，但相比去年同期僅增長11.85%。
作為對比，樂信用戶數已經連續8個季度實現50%以上增長，但趣店已連續4個季度低於20%增長。更重要的是，樂信歷史上實現了單季度用戶數超過千萬級別的增長，這是一個特別的信號。
360金融則是依靠費用的大幅投入，邊際獲客成本的不斷提高來維持自身增長，360的銷售費用率已達34.9%，而樂信的銷售費用率僅15.9%，這種低效獲客或會影響360金融的盈利能力。
趣店業務的左右搖擺，影響了它的獲客。趣店的註冊用戶數增速已經連續7個季度下降。值得警惕的是，趣店在維持低用戶增速的同時，其獲客成本也在上升。
互聯網公司的用戶增長模式，多以流量換取未來的增長，但到了一定程度，其邊際效率會逐漸遞減，而這樣的方式最終會削弱企業的贏利能力。
從上圖來看，樂信的獲客成本在近4個季度持續下降，從2018年Q4的346.5元/人，下降到今年Q3的203.2元/人。作為比較，獲客相對激進的360金融，獲客成本從2018年Q4的259.3元/人上升至Q2的397.5元/人，而趣店更上升至412.3元。
這和樂信與其它公司走出不同的路徑相關。以趣店為例，退出校園後，其發展現金貸業務、進軍汽車分期市場，樂信則一直專注於分期電商，今年還涉足更廣闊的消費領域。現在回過頭來看，專注於消費賽道，可能是樂信最正確的決定，也是其業績遠超同行的重要原因。
消費場景的掌握，不僅能帶來低成本用戶，還能一定程度上保證資產的質量，更能增加客戶的粘性。數據顯示，Q3樂信授信用戶數1670萬，比去年同期960萬增長74.7%;季度活躍用戶數610萬，比去年同期280萬增長116%;單季新增活躍用戶數250萬，比去年同期69.6萬大幅增長265%。
業務規模及佈局
從數據上看，由於拍拍貸並未批露在貸餘額規模，則該數據以其它三家企業作為比較。
通過梳理四家企業的運營數據發現，樂信和360金額在貸餘額均穩步增長，其中樂信增速環比稍為領先，而趣店則平穩增長，直到Q3才突然發力。
值得注意的是，在在貸餘額高速增長的背景下，2019Q3樂信資產質量表現持續穩健，超過90天的逾期率由上一季度的1.49%下降為1.40%;趣店的逾期率則大幅攀升，小貸業務(不包括其充當導流角色的開放平臺業務)超過30天的逾期率從2017年三季度的0.5%攀升至2019年三季度的5.1%。
拍拍貸90-119天、120-149天、150-179天的逾期率分別是1.31%、1.17%、1.20%，在風險控制上較為優異。
金融科技的投入是各家的亮點，對於金融科技各方叫法不一，但目前僅是樂信和趣店公佈較為完整的數據。
作為兩家企業當前的主營業務，它的營收貢獻到底有多重要?
兩者均在三季度實現了金融科技收入環比飆升：第三季度，樂信通過為各類金融機構服務獲得的金融科技收入達到19億元，環比二季度的12億元大增58.33%;趣店的開放平臺業務則延續強勁增長勢頭，第三季度開放平臺業務實現收入9.9億元，環比第二季度大幅增長150%。
目前樂信在金融科技收入上仍遠遠高於趣店，近乎是趣店的兩倍。而通過為各類金融機構服務獲得的金融科技收入佔樂信總營收比例超五成，比去年同期5.58億元增長238%。
看了一眼360金融，三季輕資產模式， 類同趣店開放平臺，放貸佔總數的20%，112億，收入3.36億，佔總收入13%——說明360金融也在金融科技上發力。而在Q3發佈後，拍拍貸亦強調，將金融科技作為公司利潤的下一個增長點。
在強監管背景下，單純依靠信貸業務難以持續，各平臺均在尋找新的增長點。在合規前提下，對外輸出金融科技、賦能傳統金融機構成為最常見的路徑，很可能構成2019年互金企業最主要的利潤增長點。
盈利能力
營收層面，與用戶數形成對比的是，樂信和趣店在營收上遙遙領先於360金融和拍拍貸，體現兩者更好的用戶質量。
具體來看，三季度，樂信營收32億元，同比增長72%;趣店營收25.9億元，同比增長34.3%;拍拍貸(現信也科技集團)營收15.124億元，同比增長35%;360金融營收25.83億元，同比增長98%。
360金融拿出了很多亮點數據，比如營收和淨利潤水平與趣店、樂信針鋒相對，比如1.26億的註冊用戶數和2283萬的授信用戶，但增長速度表現平平。
有效的用戶增長，能夠直接說明平臺的未來成長力。
不過，在這其中最有趣的是：樂信已經反超趣店。在2018年全年和2019年上半年，樂信均落後於趣店，但在2019Q3實現了反超。樂信的增速是趣店的兩倍多，而這也是樂信自上市以來連續八個季度營收呈現雙位數增長，而趣店則波動較大，在二季度更錄得營收同比負增長。
樂信營收的增長，主要是新消費平臺戰略發力引發強勁的馬太效應，導致用戶增速大幅提升。用戶的強勁增長，帶動樂信業務規模高速增長。
根據各家披露的財務數據看，2019Q3，非美國通用會計準則下，樂信淨利潤為7.24億元，同比增長62%;趣店淨利潤為10.434億，同比增長52.6%;拍拍貸淨利潤為5.985億元，同比下滑7.9%;360金融淨利潤為7.34億元，同比增長27%。
從淨利潤來看，趣店的絕對值較高，樂信增長最快。360金融波動較大，相信是與大規模的市場營銷投入相關;相比樂信與趣店的淨利潤保持在50%以上的高增長，信也科技卻在收縮，同比下滑了7.85%。
淨利方面，樂信正在縮短與趣店的差距，並多次趕超360金融。
值得注意的是，互金行業有其特殊性，不能單看利潤絕對值，更需要看利潤質量——利率是否合規，逾期率是否可控並維持在低位。如果利潤高但沒有管理好風險，則存在隱患。穩中有升才應該是理想的發展態勢。
市場估值
在過去的一年中，樂信與趣店在資本市場上表現十分活躍，而360金融、拍拍貸則相對難以吸引市場目光。
從數據上來看——從年初至今，頭部平臺資本市場呈現兩極分化，360金融和拍拍貸市場下挫，而樂信和趣店在股價上則有較大成長，而以樂信為最：截止12月3日，樂信股價漲幅為63.7%，趣店此一數據為13.05%——如果不是經歷11月19、21日兩日的暴跌，則趣店漲幅也超過60%。
從上漲週期來看，趣店和樂信均從2019年開年之初開始走上上行通道，但繼而走向兩條不同的分野線，最終樂信超過其它三家企業，市值躍居冠軍位置。
值得注意的是，趣店2017年10月18日上市，發行價為24美金，如今股價4.85美元(截止12月3日)，股價僅為發行價的1/5;2個月後的12月21日，樂信登陸美股，IPO價格為9美元，如今價格為12.92美元(截止12月3日)，也是Fintech中概股中惟一一隻沒有跌破發行價的企業。
從成交金額來看，在整個2019年，360金融和拍拍貸和日成交金額在100-500萬美元之間，樂信的日成交金額多在800-2000萬美元之間，而趣店的成交更為活躍，為1200-3000萬之間。但更活躍的股票，卻主要呈下跌之局，在這背後，或以主力出貨相關。
每股收益方面，360金融始終保持著每股最高的收益率，但中間有起伏，從Q1到Q3基本沒增長;拍拍貸一直在下滑，趣店在Q3開始滑落，則樂信成為其中亮點——一直呈增長狀態。
趣店的佔優，在於砍去了“大白汽車”等業務，並開始收縮業務戰線，同時減少營銷、研發等方面的支出;樂信則在營銷和研發方面抓大投入，最終實現營收、註冊用戶、金融科技收入等方面的快速增長。
以銷售與營銷支出為例，樂信第三季度為5.08億元，較去年同期的人民幣1.34億元增長278%;趣店銷售和營銷支出為6550萬元，降幅為45.4%。
360金融在Q3實現了環比19%的授信用戶增長，但同時在市場營銷費用上再創新高，單季度花掉了9.03億元，2019年前三季度的市場營銷費用累計已經達到24.33億元。
由於360金融是2018年底上市，缺乏同期相比數據，故此2018年的PE值僅有趣店、樂信和拍拍貸三家作為比較。
從動態市盈率而言，無論是2018年，抑或是截止至2019年12月3日，樂信的PE總比其它三家Fintech中概股高，說明市場願意給予樂信更高的估值。綜合投行的分析來看，主要原因在於樂信的客群最為優質，合規性最強——樂信的利率為頭部平臺中最低，今年以來推出的新消費平臺戰略也有效帶動了用戶數增長，在同行明顯放緩的背景下，樂信用戶增長的優勢非常明顯。
市場及投資人給予樂信更高估值的另一原因是科技領域的投入。
作為一家金融科技公司，樂信在3季度的研發投入達1.21億元，同比增長29.4%。從研發投入佔營收的比例來看，樂信Q1、Q2的比例分別為24.9%、19.6%;作為比較，趣店這一比例僅為6.4%、6.5%，且在增速方面遠遠落後於樂信。目前，樂信金融合作夥伴數量已超過100家。
信也科技2019年第三季度公司研發費用達1.082億元，較去年同比增長31.7%，較上季度環比增長6.5%，不過仍低於趣店。360金融則一直沒有披露在研發投入方面的數據。
在上市金融科技企業中，樂信金融科技投入力度、研發人員佔比，始終處於領先地位。譬如樂信AI實驗室與大數據中心推出的“靈犀”AI智慧金融平臺效果初顯，不僅為各條業務線的快速迭代及AI賦能提供更便利條件，也為樂信金融科技輸出提供強有力保障。
對金融科技企業而言，發展到一定階段，就面臨研發、增長、以及盈利三者之間的先後次序，或者說是辯證關係。
當一些技術落實到產品，形成提供給客戶的具體解決方案之後，一家科技企業便具備了擴張(增長)的基礎，也即盈利的基礎。但這個時候，公司也就面臨著選擇。
是繼續增長開拓市場?還是守著既有的市場盈利?還是暫不盈利，而進一步加大科技投入，鞏固技術上面的優勢呢?當然，不同的公司會有不同的選擇。
在這一點上，樂信選擇了後者。
結語
公司成長，有短期觀點，亦有中長期趨勢。
從短期來看，比較的指標是全年業績。在Q3，樂信年內第二次調高全年業績預期至1150-1250億元。年初該公司給出的全年促成借款金額預期為900-1000億元，Q2財報發佈時曾上調為1150億元。
與之相較，趣店對2019年全年業績指引進行了調整，下調至40億元。在趣店的Q2財報中曾披露2019年全年業績指引為45億元。
故此，展望Q4而言，樂信應該還可以交出優異的財報;相對而言，趣店Q4仍能保持不錯的利潤，但營收增速或仍下滑。
從中長期來看，長期看用戶量、科技投入、資金成本等要素。摩根士丹利亦分析指出，“我們認為，樂信的新消費平臺戰略將使其在2019年下半年和未來兩年的獲客和業務持續增長。”三季度是樂信的傳統獲客強季，而四季度是電商購物季，樂信的業務在2019年下半年預計將獲得較大增長。
在科技方面，樂信是Fintech中概股中投入最高者，且如今科技產出正獲得穩定回報，樂信正通過金融科技能力輸出，打通了更多線上、線下外部場景，除了與金融機構合作獲取低成本資金及技術輸出之外，還與小米、網易、寺庫等合作獲取更多消費場景。
從分析機構來看，目前10家機構研究報告覆蓋了樂信，其中1家持有，7家建議買入，2家強烈推薦;趣店有11家機構覆蓋，5家建議持有，4家建議買入，2家強烈推薦。
在目標價方面，機構給予樂信的最高目標價為23.76美元，平均目標價為18.19美元，較目前價格仍有40-80%的成長空間;趣店的最高價為11.98美元，中間價為8.8美元，與19日暴跌前的約8美元左右的空間相比較為有限。
綜合以上要素而言，樂信正一步步成為中國Fintech企業的NO.1。
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