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《金證研》滬深資本組 青雲/研究員 唐裡 映蔚 洪力/編審
位於長江三角洲中部的蘇州市，境內河流縱橫，湖泊眾多，是著名的江南水鄉，其以“小橋流水、粉牆黛瓦、史蹟名園”為獨特風貌,是中國首批24個歷史文化名城之一。
坐落於蘇州城東的，是被譽為“中國改革開放的重要窗口”的蘇州工業園區，園內聚集科技企業超5,000家，蘇州工業園區凌志軟件股份有限公司（以下簡稱“凌志軟件”）也是其中之一。
反觀其身後，凌志軟件主要從事對日軟件開發服務，其毛利率“畸高”於同行，營收依賴大客戶“野村”、境內外競爭狀況承壓，其未來成長能力存疑；在“不差錢”的背景下，凌志軟件卻拿出與3年前的相似項目來募資；且凌志軟件與子公司董事的影子企業，或存在業務重疊，或對公司的“獨立性”造成影響。種種問題擺在面前，凌志軟件將如何“破局”？
一、淨利潤增速坐“過山車”，毛利率“畸高”於同行
以“成為金融科技的領航者”為願景的凌志軟件，近年來，營業收入逐年增長，淨利潤增速卻呈“過山車”態勢。
2014-2018年及2019上半年，凌志軟件的營業收入分別為2.54億元、2.73億元、3.14億元、3.83億元、4.67億元、2.85億元，2015-2018年，營業收入分別同比增長7.13%、15.06%、22.05%、22.01%。
同期，凌志軟件的淨利潤分別為4,948.95萬元、6,420.47萬元、5,207.49萬元、7,757.21萬元、9,123.01萬元、8,481.89萬元，2015-2018年，淨利潤分別同比增長29.73%、-18.89%、48.96%、17.61%。
凌志軟件表示，公司對日軟件開發服務毛利率高於同行業比平均水平。
據凌志軟件2019年11月18日報送的招股書（以下簡稱“最新版招股書”），2016-2018年及2019上半年，凌志軟件對日軟件開發服務毛利率分別為40.61%、43.86%、42.55%、45.5%。
同期，同行業可比公司博彥科技股份有限公司（以下簡稱“博彥科技”）對日軟件開發服務毛利率分別為30.88%、29.13%、25.79%、25.61%，大連華信計算機技術股份有限公司（以下簡稱“華信股份”）對日軟件開發服務毛利率分別為37.47%、32.22%、33.36%、33.07%；2016-2018年，上海中和軟件有限公司對日軟件開發服務毛利率分別為20.25%、14.8%、16.86%；2016年，上海二三四五網絡控股集團股份對日軟件開發服務毛利率為38.14%。
2016-2018及2019上半年，同行業可比公司對日軟件開發服務平均毛利率分別為31.69%、25.38%、25.34%、29.34%。
顯而易見，凌志軟件對日軟件開發服務的毛利率“畸高”於同行。
不僅淨利潤增速坐“過山車”，毛利率也“畸高”於同行，凌志軟件與子公司董事的“影子”企業，或存在業務重疊，其“獨立性”存疑。
二、與子公司董事的“影子”企業，或存業務重疊
坐落於蘇州工業園區的凌志軟件，主營業務為新興技術在金融行業的應用，為客戶提供諮詢、設計、開發、維護等軟件服務，其或與關聯方上海智子信息科技股份有限公司（以下簡稱“智子科技”）存在業務重疊。
據最新版招股書，凌志軟件聚焦於軟件開發服務要求較高的金融科技領域，通過加大對雲計算、大數據、人工智能等新興技術、業務領域的研發投入，形成相應產品和技術解決方案。
而據智子科技官網數據，智子科技是一家以人工智能為核心的大數據技術服務商，為智能營銷、大數據管理和企業級AI應用，提供高效的SaaS平臺和私有化定製服務。
據最新版招股書，凌志軟件的核心業務為提供金融科技領域的技術和產品解決方案，在金融科技領域，隨著人工智能、大數據、雲計算等新興技術的發展和應用，金融科技正在以多樣化的形式滲透至金融行業的銀行、證券、保險等行業。
而據智子科技官網數據，其產品解決方案包括券商數字化運營解決方案和保險行業AI數據中臺解決方案。
可見，凌志軟件和智子科技的產品解決方案均包含券商及保險行業。
據最新版招股書，凌志軟件對日軟件開發服務主要項目包括基於SaaS服務的銷售終端集成系統。
而據智子科技官網數據，智子科技的產品之一，智子營銷雲Z-CLOUD是一個以AI為核心的SaaS營銷平臺。
據最新版招股書，凌志軟件基於金融行業大數據技術發展的趨勢，自主研發了智能化大數據服務平臺（DMP）。
據智子云官網數據，智子云的產品中也包含數據管理平臺DMP。
據最新版招股書，為提高在金融大數據領域的融合創新和資源共享，凌志軟件2017年3月投資智子科技700萬元。
而據2015年11月13日凌志軟件與智子科技簽署的《戰略合作框架協議》，雙方擬建立合作關係，藉助智子科技的大數據應用解決方案和其大數據綜合平臺，與凌志軟件金融行業軟件技術和經驗相結合，共同向國內銀行、證券以及保險等金融機構提供大數據相關的技術服務，佈局金融大數據產業。
以上種種跡象表明，凌志軟件與智子科技產品解決方案存在相似之處，或也存在相似的產品；兩者在2015年建立合作關係，共同向國內銀行、證券以及保險等金融機構提供大數據相關的技術服務；凌志軟件與智子科技在經營業務上或存在重疊。
在業務或存重疊的同時，智子科技的實際控制人，同時也是凌志軟件子公司的董事，兩者存在關聯關係。
據最新版招股書，凌志軟件對智子科技持股3.83%，智子科技對凌志軟件控股子公司蘇州凌智大數據信息服務有限公司（以下簡稱“凌智大數據”）持股30%。
據市場監督管理局數據，朱建秋是凌智大數據的董事之一，據智子科技2018年年報，朱建秋為智子科技的法人以及實際控制人之一。
《金證研》滬深資本組研究還發現，朱建秋或實際控制另一家企業，名為上海駝群網絡科技有限公司（以下簡稱“駝群網絡”），駝群網絡與智子科技或為同一家公司。
據市場監督管理局數據，朱建秋持股駝群網絡10%的股份，駝群網絡的控股股東是朱桂琴。
而據智子科技2018年年報，朱桂琴是智子科技的財務總監，且朱桂琴與朱建秋存在關聯關係。
製圖：《金證研》滬深資本組 來源：市場監督管理局及凌志軟件招股書
令人費解的是，駝群網絡的官網和智子科技的官網，除了名字外，各頁面基本一致，包括首頁、產品介紹、聯繫電話和公司地址，且兩官網裡面的公司新聞也基本一致，駝群網絡官網中的公司新聞大多是與智子科技官網有關的新聞。
綜上，朱建秋或為駝群網絡的實際控制人，駝群網絡與智子科技或為同一家企業。
不僅與智子科技在經營業務上或存在競爭，凌志軟件控股子公司凌智大數據的董事朱建秋，也是智子科技的法人及實際控制人之一，且駝群網絡與智子科技或為同一家企業，凌志軟件或與駝群網絡存在關聯關係。
凌志軟件認為，上述提及的企業皆不屬於《首發業務若干問題解答問題》問題15對同業競爭限定的範圍，因此不存在同業競爭的問題。
而據最新版招股書，凌志軟件與駝群網絡之間並無股權關係，凌志軟件與智子科技和駝群網絡，或存在業務重疊，對公司的“獨立性”或造成影響。
問題不止於此，凌志軟件營收依賴大客戶“野村”，其未來成長能力存疑。
三、營收依賴大客戶“野村”，成長能力存疑
除公司“獨立性”存疑外，凌志軟件主營業務收入或對大客戶構成依賴，成長能力存疑。
據最新版招股書，2016-2018年及2019年上半年，凌志軟件來源於日本的主營業務收入分別為2.46億元、2.67億元、3.48億元、2.26億元，同期分別佔主營業務收入78.46%、69.71%、74.56%、79.55%，凌志軟件的主營業務收入主要來源於日本。
且報告期內，凌志軟件的第一大客戶系一家日企。
2016-2018及2019年上半年，株式會社野村綜合研究所（以下簡稱“野村綜研”）均為凌志軟件的第一大客戶，凌志軟件對野村綜研的銷售金額佔當期銷售的比例分別為50.37%、40.88%、44.42%、46.95%。
可見，近年來，凌志軟件對第一大客戶野村綜研的銷售佔比均超四成，對其的依賴程度“可見一斑”。
凌志軟件認為，憑藉其優秀的軟件開發服務質量和持續研發積累的技術優勢，通過近幾年日本市場的拓展，在對野村綜研銷售金額增加的情況下，銷售佔比由74.02%下降至44.42%，依賴程度大幅下降。2012年至今，凌志軟件開拓了TIS、東芝科技、富士通等新客戶，與SRA、大東建託的合作規模也大幅增加，前五大客戶銷售佔比由95.54%下降至72.85%，客戶結構逐步優化。
有趣的是，凌志軟件對於野村綜研而言，或並非“傍人籬壁”。
最新版招股書顯示，2016-2018年，野村綜研的發包金額分別為1,263.61億日元、1,355.22億日元、1,506.35億日元，其中對中國企業的發包金額分別為188.15億日元、195.32億日元、232.13億日元，對中國企業的發包金額佔總發包金額的比重分別為14.89%、14.41%、15.41%。
2016-2018年，凌志軟件對野村綜研的收入佔同期野村綜研對中國發包總額的比例約分別為13.83%、13.31%、14.88%。
而放眼凌志軟件所處的行業情況，2018年，中國軟件出口形勢低迷，且行業內企業多，呈“四郊多壘”的格局。
據工信部數據，2016-2018年，中國軟件和信息技術服務業的出口額分別為499.5億美元、541億美元、554.5億美元，同期分別同比增長1%、8.3%、0.8%，2018年中國軟件出口形勢低迷。
且2018年，中國軟件和信息技術服務業規模以上企業3.78萬家，比上年增加2,881家，而據凌志軟件在2017年12月11日報送的招股書（以下簡稱“2017版招股書”）中亦坦言，中國軟件外包與服務行業行業內企業眾多，市場化程度較高，市場集中度較低。
然而，不僅“內憂”，還有“外患”。
據商務部服務外包研究中心數據，在承接日本離岸服務外包市場上，印度等國家對日本市場非常重視，正在舉全國之力搶佔日本市場。
此外，由於人工成本上升的壓力，日本離岸業務往越南等東南亞國家轉移趨勢顯著，越南的FPT等大型軟件外包公司發展較快，將逐漸對中國國內同行構成威脅。
據2017版招股書援自中國經濟導報的數據，相比較印度擁有眾多10萬人規模的外包企業，而中國最大的外包商僅有2.8萬人。
據2017版招股書援自ATKearney發佈的“全球離岸服務目的地指數排名”，2017年，印度在財稅吸引力、技術人才和商業環境方面綜合實力排名第一，中國位列第二位。
上述情況意味著，凌志軟件對第一大客戶野村綜研或構成“依賴”，相反，而野村綜研對凌志軟件或並無“依賴症”；且其所處行業的出口情況略顯“疲態”，國內競爭激烈、國外競爭者也“異軍突起”。“內外交困”之下，凌志軟件或面臨大客戶流失的風險，其成長能力存疑。
雪上加霜的是，凌志軟件的研發投入佔比逐年走低，科創實力或存疑。
四、研發投入佔比逐年走低，創新能力或遜於同行
作為國家高新技術企業，凌志軟件的創新能力或“遜於”同行公司。
2016-2018年及2019年上半年，凌志軟件研發投入佔營業收入的比例分別為11.45%、10.15%、9.15%、8.04%，逐年走低。
凌志軟件表示，基於謹慎性原則，將研發投入全部費用化，杜絕通過資本化調節利潤的情況。由於其收入擴張較快，研發佔比雖略有下降，但是研發費支出是逐年增加的。
而據最新版招股書，凌志軟件擁有4項發明專利，141項軟件著作權。同行業可比公司江蘇潤和軟件股份有限公司擁有7項發明專利，282項軟件著作權；博彥科技擁有發明專利5項，軟件著作權849項；華信股份擁有發明專利1項，軟件著作權340項。
相比而言，凌志軟件的軟件著作權數量少於同行業可比公司。
由上述可見，凌志軟件的創新能力或低於同行，而其募投項目也不是“省油的燈”。
五、三年兩版招股書“無新意”，主業方向或成“無頭蒼蠅”
不僅如此，凌志軟件時隔三年的兩版招股書，募投項目“無新意”，主營業務發展方向或成“無頭蒼蠅”。
據凌志軟件2016年6月23日報送的招股書（以下簡稱“2016版招股書”），凌志軟件募投項目之一“高端軟件外包開發中心技術改造項目”，投資預算為1.86億元，項目建設內容為建設軟件外包開發交付中心、建設集中式人才培訓基地、改造升級統一的內部管理平臺。
而據最新版招股書，凌志軟件募投項目之一“國際高端軟件開發中心擴建項目”，投資預算為1.82億元，項目建設內容為建設國際軟件開發交付中心、建設集中式人才培訓基地、改造升級統一的內部管理平臺。
對比兩版招股書，“高端軟件外包開發中心技術改造項目”與“國際高端軟件開發中心擴建項目”，除了需擴充的人數及人員成本外，項目建設內容基本一致、實施週期一致，且投入明細項目的主要投資內容也“大同小異”。這意味著，上述兩個募投項目或為相似項目。
不過，凌志軟件認為，其本次募集資金投資項目為“國際高端軟件開發中心擴建項目”和“新一代金融IT綜合應用軟件解決方案研發項目”，兩個項目皆為2019年新立項項目，且皆有實施必要性，與2016版招股書中募投項目不同，不存在自2016年就需要用自有資金先行投入的情況。
同樣地，另一募投項目也存在上述“換湯不換藥”的情形。
據2016版招股書，凌志軟件募投項目之一“金融IT應用軟件解決方案技術改造項目”，投資預算為5,474萬元，項目實施週期為3年，項目建設內容為專業人才隊伍建設和新技術開發。
據最新版招股書，凌志軟件募投項目之一“新一代金融IT綜合應用軟件解決方案研發項目”，投資預算為8,353萬元，項目實施週期為3年，項目建設內容為專業人才隊伍建設和新技術開發。
對比兩版招股書，“金融IT應用軟件解決方案技術改造項目”與“新一代金融IT綜合應用軟件解決方案研發項目”，除了需擴充的員工人數外，項目實施週期一致，且均用於專業人才隊伍建設和新技術開發。不難發現，上述兩個項目的相似度高。
此外，2016版招股書中，兩個募投項目所需培養的員工類別均系初級軟件工程師、中級軟件工程師、高級軟件工程師、項目經理以及研發團隊。兩個募投項目共需擴充996人。
而最新版招股書中，兩個募投項目所需招聘的員工類別與2016版招股書中的相同，且共需擴充955人。
也就是說，2016版招股書披露的募投項目，與最新版招股書披露的募投項目，後者不僅多處顯露出前者的“影子”，且兩者需擴充的員工類別也別無二致，此番上市，凌志軟件的募投項目與之前的舊項目存“異曲同工”之處，可謂“新意”寥寥。。
除此之外，近年來，凌志軟件或並不“缺錢”，其“荷包”或尚可支撐募投項目。
據2016版招股書，凌志軟件高端軟件外包開發中心技術改造項目和金融IT應用軟件解決方案技術改造項目，投資預算共計2.41億元。
據最新版招股書，凌志軟件國際高端軟件開發中心擴建項目和新一代金融IT綜合應用軟件解決方案研發項目，投資預算共計2.65億元。
據最新版招股書，2016-2018年及2019年上半年，凌志軟件的資產負債率分別為8.36%、11%、14.17%、12.3%。
同期，凌志軟件均無短期借款和長期借款。2018年及2019年上半年，凌志軟件的一年內到期的非流動負債分別為105.58萬元、126.81萬元。
2016-2018年及2019年上半年，凌志軟件的貨幣資金分別為3.1億元、3.27億元、3.37億元、3億元；同期，凌志軟件期末現金及現金等價物餘額分別為3.1億元、3.27億元、3.37億元、3億元。
如此一來，距離2016版招股書的申報時間，時隔3年，凌志軟件此番上市的募投項目卻與舊項目相似度高，且凌志軟件或並不“缺錢”，其募資的必要性存疑。“拿來主義”情形之下，凌志軟件的主業發展或為“無頭蒼蠅”。
欲善其事,必先利其器。不僅獨立性存疑、營收依賴大客戶“野村”，且其主業方向或成“無頭蒼蠅”等問題，或為凌志軟件的上市之路“添堵”，今後又將如何給予投資者信心？
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