申港證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
投資摘要：
公司推薦邏輯：創新、一體化、園區化高效協同使公司日臻佳境，三大優勢助其回溯ROE優於實際ROE2%~12%。穿越週期之效定量可見，遠景可期。一體化與園區化為公司MDI鑄造中樞1600元/噸成本優勢
以MDI為核心上下游不斷延伸，上游煤化工拓展降低原材料成本、下游新材料研發提升產品附加值、石化產業鏈把控中間產品，系列間交叉協同。有能力通過控量保價、高端延伸、上游降本、迅速擴能部分規避週期風險。
向上一體化優勢：上游配套可降低原料成本900~1400元/噸、規避原料斷供不可抗力風險、來源可靠平滑價格波動。中間互供實現降本、挖潛等效果。
園區化自建公輔配套為MDI降低加工成本260元/噸。園區化實現產品附加值提升增效益、經營更加穩健避風險、公用工程規模化降成本、佔地物流節省簡界面、裝置投資降低節省製造成本，亦可發揮公司研發能力突出優勢。
回溯ROE>實際ROE2%~12%顯示公司日臻佳境穿越週期願景正逐步實現
以2019年預測銷量及歷年均價為基礎，客觀把握原料-動力-產品等營收與成本項關係，效益回溯顯示原料佔比均勻可提升採購話語權、平滑成本波動。
毛利中樞203億元，毛利率中樞30.3%，歸母淨利潤中樞111億元，原料成本/營收中樞52%（剔除2017）。毛利最低與最高分別為中樞72%和147%。
2014~2018年回溯ROE高於當年實際ROE2%~12%。近年化工經歷了高低油氣價格、化工品不可抗力頻發以及不足向過剩等大幅變化。數據客觀展示了現今的產品方案已在一定程度上實現週期弱化。MDI價格中樞料將提升5%至13600元/噸
MDI多年呈現寡頭壟斷格局，CR5超九成，公司全球產能佔比居首24%。
需求增速預計4%~5%。近年MDI需求增速5%~9%，下游地產呈現邊際向好，新開工、施工面積增速10%，竣工面積增速自六月最低-12%持續回升至-5.5%。冰箱冰櫃產量增速年初重回正值，10月達8%，容積增加對MDI消費拉動愈加顯著。2019淨出口有望40萬噸（+20%）加大國際話語權。
2020均價預計較現價+5%至13600元。因下游地產家電需求走好、出口拉動。中美貿易協議如適度落實，將雙向增強MDI競爭力、降低丙烷成本。
卓越的創新能力助力公司強化護城河
技術出身高管佔比70%打造創新基因。化工創新四大維度已實現生產優化、工藝優化、新工藝開發、產品配方發明幾個維度。自有技術專利費考慮乘數效應節省近3億美元，節省投資、加快進度，從運營端帶來更大效益。
人均淨利穩居行業前2%。研發費用穩步增長、在審發明專利652件穩步增加，從工藝開發、前沿產品開發、客戶應用服務配合三方面深入研發創新。
POSM助推石化聚氨酯融合發展、ADI打造特色新材料、尼龍12意在打破國外壟斷、合成香料開闢綠色工藝、PC、PMMA等產品逐步實現進口替代。
乙烯項目中性情景下年均淨利潤25億元、悲觀情景10億，樂觀情景40億。
丙烷裂解具備原料可靠、適應性好、下游豐富、成本相對優勢，PVC解決MDI負荷瓶頸、EO/PO解決原料瓶頸、丁二烯為尼龍12提供原材料。
2019年均價年均淨利潤31.5億，噸烯烴淨利1736元。IRR19.2%，年均營收209億，淨利率15%，ROI20.2%，盈虧平衡點34%，回收期7.1年。
聚烯烴/苯乙烯綜合均價降低2%（150元）減少1.9億元淨利潤，跌價耐受度33%（2470元），外購原材料耐受度35%，丙烷耐受度59%（+1985元）。
2013~今淨利潤中樞29億元、淨利率中樞13.1%、IRR中樞17.8%。
投資建議：我們預計公司2019-2021年EPS分別為3.2、3.89、5.07元，歸母淨利潤100.4億、122.3億159.2億元。對應當前股價，PE分別為16.3、13.4、10.3倍。我們給予公司六個月目標價58.9~62.2元，維持“買入”評級。
風險提示：原油價格劇烈波動、中東地緣政治加劇、國際貿易政策變化、匯率波動、MDI需求不及預期、項目進度不及預期
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