申港证券发布投资研究报告，评级: 买入。
万华化学(600309)
投资摘要：
公司推荐逻辑：创新、一体化、园区化高效协同使公司日臻佳境，三大优势助其回溯ROE优于实际ROE2%~12%。穿越周期之效定量可见，远景可期。一体化与园区化为公司MDI铸造中枢1600元/吨成本优势
以MDI为核心上下游不断延伸，上游煤化工拓展降低原材料成本、下游新材料研发提升产品附加值、石化产业链把控中间产品，系列间交叉协同。有能力通过控量保价、高端延伸、上游降本、迅速扩能部分规避周期风险。
向上一体化优势：上游配套可降低原料成本900~1400元/吨、规避原料断供不可抗力风险、来源可靠平滑价格波动。中间互供实现降本、挖潜等效果。
园区化自建公辅配套为MDI降低加工成本260元/吨。园区化实现产品附加值提升增效益、经营更加稳健避风险、公用工程规模化降成本、占地物流节省简界面、装置投资降低节省制造成本，亦可发挥公司研发能力突出优势。
回溯ROE>实际ROE2%~12%显示公司日臻佳境穿越周期愿景正逐步实现
以2019年预测销量及历年均价为基础，客观把握原料-动力-产品等营收与成本项关系，效益回溯显示原料占比均匀可提升采购话语权、平滑成本波动。
毛利中枢203亿元，毛利率中枢30.3%，归母净利润中枢111亿元，原料成本/营收中枢52%（剔除2017）。毛利最低与最高分别为中枢72%和147%。
2014~2018年回溯ROE高于当年实际ROE2%~12%。近年化工经历了高低油气价格、化工品不可抗力频发以及不足向过剩等大幅变化。数据客观展示了现今的产品方案已在一定程度上实现周期弱化。MDI价格中枢料将提升5%至13600元/吨
MDI多年呈现寡头垄断格局，CR5超九成，公司全球产能占比居首24%。
需求增速预计4%~5%。近年MDI需求增速5%~9%，下游地产呈现边际向好，新开工、施工面积增速10%，竣工面积增速自六月最低-12%持续回升至-5.5%。冰箱冰柜产量增速年初重回正值，10月达8%，容积增加对MDI消费拉动愈加显著。2019净出口有望40万吨（+20%）加大国际话语权。
2020均价预计较现价+5%至13600元。因下游地产家电需求走好、出口拉动。中美贸易协议如适度落实，将双向增强MDI竞争力、降低丙烷成本。
卓越的创新能力助力公司强化护城河
技术出身高管占比70%打造创新基因。化工创新四大维度已实现生产优化、工艺优化、新工艺开发、产品配方发明几个维度。自有技术专利费考虑乘数效应节省近3亿美元，节省投资、加快进度，从运营端带来更大效益。
人均净利稳居行业前2%。研发费用稳步增长、在审发明专利652件稳步增加，从工艺开发、前沿产品开发、客户应用服务配合三方面深入研发创新。
POSM助推石化聚氨酯融合发展、ADI打造特色新材料、尼龙12意在打破国外垄断、合成香料开辟绿色工艺、PC、PMMA等产品逐步实现进口替代。
乙烯项目中性情景下年均净利润25亿元、悲观情景10亿，乐观情景40亿。
丙烷裂解具备原料可靠、适应性好、下游丰富、成本相对优势，PVC解决MDI负荷瓶颈、EO/PO解决原料瓶颈、丁二烯为尼龙12提供原材料。
2019年均价年均净利润31.5亿，吨烯烃净利1736元。IRR19.2%，年均营收209亿，净利率15%，ROI20.2%，盈亏平衡点34%，回收期7.1年。
聚烯烃/苯乙烯综合均价降低2%（150元）减少1.9亿元净利润，跌价耐受度33%（2470元），外购原材料耐受度35%，丙烷耐受度59%（+1985元）。
2013~今净利润中枢29亿元、净利率中枢13.1%、IRR中枢17.8%。
投资建议：我们预计公司2019-2021年EPS分别为3.2、3.89、5.07元，归母净利润100.4亿、122.3亿159.2亿元。对应当前股价，PE分别为16.3、13.4、10.3倍。我们给予公司六个月目标价58.9~62.2元，维持“买入”评级。
风险提示：原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、国际贸易政策变化、汇率波动、MDI需求不及预期、项目进度不及预期
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