導讀：
在新三板全面深化改革的進程中，公募基金可以根據實際市場情況，按照循序漸進的原則，穩步推進新三板市場的投資
作者｜李一梅 駱紅豔「華夏基金有限公司總經理；董事總經理及產品總監」
文章｜《中國金融》2019年第24期
經過20餘年砥礪前行，公募基金行業得到了長足的發展，現已成長壯大為擁有上百家專業投資管理機構、管理規模超過13萬億元、制度體系完善、產品種類齊全的重要金融門類。在積極推進多層次資本市場體系建設、深化金融供給側改革的大背景下，公募基金始終走在金融改革開放的前沿，以服務實體、普惠於民為己任，在嚴格的監管規範下不懈探索創新產品，著力提升資產配置工具的多樣性，滿足投資者的多元化需求。
新三板市場自建立以來，持續助力中小企業和民營企業發展，為中國經濟創新驅動發展提供新的投融資渠道。新三板市場服務於中小企業的初衷與公募基金服務實體經濟的理念是天然相契合的。促進公募基金投資於新三板市場，一方面能夠進一步拓寬公募基金現有投資範圍，為投資者提供更為豐富的投資選擇，更好地服務於投資者；另一方面也能夠提升新三板市場的流動性和定價效率，促進中小企業和民營企業的長期穩定發展。
當前，新三板市場正面臨著一次前所未有的改革，對於多層次資本市場體系補齊短板將發揮重要作用，也為公募基金投資新三板開闢了新的路徑。
公募基金參與新三板市場具有重要意義
新三板市場改革應注重改善市場流動性、提高交易活躍度、提升市場定價效率、促進價格發現機制的形成，在此基礎上，充分發揮新三板在多層次資本市場中承上啟下的作用。因此，新三板市場迫切需要引入各類機構投資者，發揮專業投資者為主導的市場定價功能。公募基金作為資本市場上專業的機構投資者之一，面向的是全社會的公眾投資者，引入公募基金參與新三板市場具有尤為重要的意義。公募基金將成為連接新三板和風險匹配的公眾投資者之間的橋樑，用專業的投資研究能力幫助投資者甄別市場信息、遴選優質企業，提高新三板乃至多層次資本市場體系在公眾投資者中的普及程度。
梳理新三板市場的發展歷程可以看到，中央高度重視新三板發展，鼓勵和支持公募基金參與新三板投資與交易。2013年12月，國務院印發《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（以下簡稱《決定》），要求積極培育和發展機構投資者隊伍，鼓勵證券投資基金等機構投資者參與市場。2014年，證監會制定《關於證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》，支持基金管理公司在有效保護投資者利益、防範相關風險的前提下，試點推出投資於全國股轉系統掛牌股票的公募基金產品。2015年，證監會出臺了《中國證監會關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，要求相關部門研究制定公募基金投資掛牌證券的指引。2018年6月，人民銀行、銀保監會、證監會、發展改革委、財政部五部委聯合印發《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》，明確指出要“推動公募基金等機構投資者進入新三板”，督促和引導金融機構加大對小微企業的金融支持力度，緩解小微企業融資難融資貴的問題，切實降低企業成本。
當前，新三板開戶投資者40餘萬戶，機構投資者5萬戶左右，投資者數量不足，結構失衡，距《決定》要求建立的以機構投資者為主體的市場尚有較大差距。新三板現有的同質化投資者結構難以形成差異化的投資理念，市場價格發現功能難以得到有效實現，進一步凸顯了公募基金等專業機構投資者參與新三板市場的重要性。
公募基金行業在新三板市場的前期探索
在公募基金直接投資新三板的政策尚未放開時，部分公募基金公司在市場發展前期就通過設立專戶產品試水新三板。2014年，隨著第一隻公募基金專戶產品“中鐵寶盈—中證資訊新三板系列（1期）專項資產管理計劃”的發佈，公募基金專戶產品開始進入新三板市場。專戶產品的投資者門檻要求較高，最低認購金額為100萬元，性質上屬於私募產品，投資者人數不能超過200人，這就將普通基金投資者拒之門外。
2015年和2016年，新三板市場投資交易較為活躍，不少基金專戶產品收益頗豐。2017年以後，囿於新三板市場改革預期不明、投資者門檻整體過高、流動性不足等因素，同時受制於境內資本市場大環境的深度調整，新三板市場也未能獨善其身，這一時期的基金專戶產品投資效果不甚理想。
儘管基金專戶產品在參與新三板投資的過程中遭遇了風險，但與此同時，也為管理人積累了寶貴的新三板投資運作經驗，為其後公募基金參與新三板市場投資奠定了堅實的基礎。
公募基金直接參與新三板市場的思考
從充分保護投資者利益、保障產品正常運行的大原則出發，公募基金參與新三板投資還需要重點關注以下幾個問題。
首先，標的市場的“質”和“量”要符合公募基金等大容量長期資金的投資需求。質的方面是指掛牌公司無論是盈利性、成長性方面，還是公司治理和信息披露方面，應當比肩創業板公司和科創板公司，監管力度要與上市公司看齊，要加大對市場違規行為的打擊力度；量的方面是指新三板公司要有足夠多的優質企業資源，可供公募基金產品進行投資配置。
其次，新三板市場的流動性要足以支撐基金份額的正常贖回和退出。 公募基金高度重視底層資產的流動性問題，時刻防範基金運作過程中潛在的流動性風險，近年來海內外流動性危機引發的金融海嘯警鐘長鳴。因此，新三板市場流動性的提升將是公募基金參與投資的重要因素。
在滿足產品運作基本要求的前提下，公募基金直接參與新三板市場還需要有關部門出臺相關的制度規則。根據《證券投資基金法》的規定，公募基金可投資於“上市交易的股票、債券，以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種”。由於新三板市場的特殊定位，新三板掛牌標的暫無依據可認定為上市交易的股票。對於上位法律法規及政策層面並無禁止性規定的證券品種，需要中國證監會通過出臺相關制度規則，將其納入公募基金投資範圍。實踐中，中國證監會已據此為公募基金投資資產支持證券、股指期貨、滬港通、基金中基金等10餘個品種打開了投資通道。
中國證監會推動的全面深化新三板改革，將為公募基金產品投資新三板打開現階段的投資政策“玻璃門”。一些針對性措施，尤其是精選層的設立和一系列配套政策的出臺，為公募基金投資新三板創造了良好的條件。第一，創新層公司經過公開發行後進入精選層交易。掛牌公司通過公開發行後，可以有效分散掛牌公司股權，且有最低股東人數200人的限制和公眾股東最低持股比例要求，將提高整個市場交易對手方數量。第二，精選層入層財務條件多元化。目前新三板公開徵求意見的四套精選層入層標準，按照市值和營業收入、利潤、研發等財務穩健性高低搭配，既保證了篩選優質的精品企業進入精選層，又保留了一定的包容性，對於研發能力較強、發展潛力較大的企業給予了多層次的選擇空間。第三，精選層投資者最低申報數由原先的一手1000股改為100股，降低了投資者的最低申報數量，取消了最小交易單位，預期可以顯著提高市場交易的活躍度。第四，精選層的交易方式引入連續競價市場效率更高，有助於提高流動性和降低市場波動。第五，精選層配套降低投資者門檻，引入流動性活水。根據科創板前期探索的經驗，50萬元投資者門檻下共有300萬戶左右的投資者，因此，如新三板精選層門檻降低至50萬元或100萬元左右，投資者數量與現在相比預期會有較大的提升。
在原有的新三板市場框架體系下，精選層的制度安排更加向主板市場靠攏，遴選出質地優良的中小企業，從報價方式、交易機制、公開發行等多方面保障市場流動性、定價合理性及投資可行性，為專業機構投資者的進入奠定了基礎，為公募基金參與新三板市場提供了良好的契機。
公募基金投資新三板市場展望
證監會啟動全面深化新三板改革為公募基金投資新三板吹響號角，公募基金與新三板市場的聯繫將更為緊密。公募基金管理公司可以依託自身的專業投研優勢和風險控制能力，堅持深耕新三板市場研究，通過堅實的基礎研究創造價值，在各方面條件允許的前提下，適當參與新三板市場的投資。
在新三板全面深化改革的進程中，公募基金可以根據實際市場情況，按照循序漸進的原則，穩步推進新三板市場的投資。基於此，筆者對公募基金參與新三板的路徑進行了思考。
第一，在政策允許的前提下，公募基金基於構建多資產體系產品的需求，可以將新三板精選層股票作為資產配置的可選標的，綜合考慮不同市場股票的流動性差異及成長性水平，根據自身風險管理和投資能力，合理控制基金投資新三板的比例。
第二，在條件成熟的基礎上，公募基金可以嘗試開發以投資新三板標的為主的基金產品。在發起形式上，可選擇非發起式和發起式兩種形式。如採用非發起式，則基金成立需要滿足基金募集金額不少於2億元的要求，同時，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，公募基金投資應當遵守“雙十”原則，即“一隻基金持有一家公司發行的證券，其市值不能超過基金資產淨值的百分之十，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不能超過該證券的百分之十”，這就要求新三板市場必須提供足夠的優質標的，一方面要顧及集中度的限制，對標的數量有所要求；另一方面要滿足成立門檻的限制，對標的容量和流動性有所要求。如採用發起式，則可以豁免基金成立門檻的限制，對於新三板標的容量和流動性的包容度更強。從運作方式來看，在試點初期，可以採用封閉式或定期開放式的運作方式，減輕基金投資運作過程中的流動性壓力，更好地執行既定投資策略。以新三板為主要投資標的的公募基金可以採用多種產品形式，但其真正的發展和規模的壯大最終還是有賴於新三板市場本身的發展。
第三，待全面深化市場改革成效顯現，新三板市場的流動性得到明顯改善後，公募基金公司可按照市場化原則靈活確定具體的產品類型和運作方式，不僅涵蓋普通的主動管理型基金，還可以向指數基金、上市基金等類別延伸，以滿足不同投資者的多樣化需求。
不論基金產品採用何種形式，基金管理人都應當做好完備的風控合規制度安排，審慎評估投資標的的投資價值和風險特徵，根據投資者適當性的相關規定明確產品的銷售對象，並進行充分的風險揭示。同時，基金管理人還應當嚴格遵守信息披露相關規定，對基金資產配置、投資安排、持有掛牌股票比例及其變動情況進行充分的信息披露。■
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