新浪財經上市公司研究院 大眼樓管/肖恩
新浪財經訊 12月14日，珠海華髮實業股份有限公司（下稱“華髮股份(8.260, 0.00, 0.00%)”）一連發布兩則關聯交易公告，分別為與大股東華髮集團及其旗下的兄弟公司華金資管之間發生的關聯交易的公告。Wind數據顯示，加上此次的兩起公告，今年來華髮股份已發佈了21條關聯交易公告。自2014以來華髮股份與大股東之間的關聯交易一直較多，關聯交易標的也越來越多樣。
事實上，華髮股份槓桿率居高不下限制了騰挪空間，控股股東珠海國資委旗下的華髮集團持有華髮股份股權比例僅為28.48%。一方面被高槓杆束縛自身手腳，另一方面控股股東卻在樂此不彼地拿地開發，僅讓華髮股份賺取管理費，對於華髮股份來說，關聯交易就像擺脫不掉的宿命。
關聯交易明顯增多且入不敷出
華髮股份自2004年上市以來，公司關聯交易的公告數量逐漸增多。數據顯示，2004-2014十年間華髮股份的關聯交易公告總數為17起。而自2015年開始，關聯交易明顯增多，2015-2019的5年間，關聯交易公告分別為19、23、17、16、21起。
2019年，華髮股份通過與華髮集團旗下的保理公司、資管公司、財務公司等開展的相關融資活動達到7次，並且通過項目託管的方式管理著華髮集團9個項目的工程顧問和營銷管理等工作，僅收取一定的管理費用。
值得注意的是，儘管涉及的項目為房地產開發這一資本密集型、動輒上百億的業務，但是華髮集團通過隔離產權、僅以顧問或管理的形式與華髮股份展開合作，2018年華髮股份所涉及的關聯交易總額僅為4.75億元。其中，收入為1.94億元，而支出卻達到2.81億元，換言之，華髮股份2018年通過關聯方的交易賬面上總體是支出更多，關聯交易的收益流進上市公司的少之又少。
同樣的情況也發生2019年，公司預計關聯交易總額將達到5.94億元，其中收入達到1.905億元，而支出則達到4.028，華髮股份的關聯方的交易賬面上總體是支出明顯超過收入，呈現出入不敷出的狀態。
大股東的錢貴的雪上加霜
梳理今年來華髮股份從華髮集團處通過關聯交易獲得的資金成本，發現平均融資成本普遍在8%以上。而2018年華髮股份的整體平均融資成本僅為5.87%，通過用利息支出除以有息負債簡單估算2019上半年的平均融資成本，則上升至6.37%。華髮股份2019年的融資成本明顯上升，儘管宏觀環境有著重要影響，但來自華髮集團的高成本融資也是原因之一。
當前緊張的財務狀況也是公司融資成本提升的主要原因。2019年三季報顯示，華髮股份的賬面資金為253.86億元，短期借款為122億元，一年內到期的非流動負債達到168.66億元，賬面資金已不能完全覆蓋短期債務。而長期借款高達450.17億元，應付債券為184.25億元，總債務達到925.08億元。高企的有息負債總額推升公司淨負債率達到197%。若不是有著珠海市國資背景，參照市場上可比公司，華髮股份的融資成本或將大幅升高。
值得注意的是，上半年，華髮股份的財務費用為1.26億元，較去年同期增長5倍有餘，利息支出達到5.86億元。
華髮股份面臨著較大的財務壓力，這壓制了其在拿地方面的自由度，2013年華髮股份的權益土儲建面為1090.78萬平方米，而到了2018年底，權益土儲建面依然僅有1290.19萬平方米。
而在華髮股份面臨財務困境之際，華髮集團卻在以高於公司平均融資成本的價格“接濟”公司，大股東的錢貴的雪上加霜。
發華髮股份竟成了華髮集團的“包工頭”？
自身騰挪空間受限的情況下，華髮股份本可背靠華髮集團，但“母子”公司之間卻存在著同業競爭關係。在控股一家TOP50上市房企的情況下，華髮集團自身依然在從事著房地產開發業務，而為了解決同業競爭的問題，華髮集團不是將項目裝進上市公司，而是在保留自身開發項目的前提下，將項目的工程、開發承包給華髮股份，並使用“華髮”註冊商標。
查看此次公告的託管內容，託管內容包括：
（1）註冊商標許可使用：許可本項目使用“華髮”商標及與其相關的標識、標誌等知識產權。使用商標的範圍包括在本項目開發建設、銷售、對外推廣宣傳等及在物業交付後的實際使用全過程；
（2）工程全流程管理：主要包括設計、成本、報建、現場施工管理、竣工驗收、備案、存檔、客服等相關事宜；
（3）營銷管理：主要包括市場研究、策劃、宣傳、聘請廣告代理公司、銷售、協助簽約、協助收款、協助辦證等相關事宜。
可見，華髮集團除了沒有把項目所有權給華髮股份，項目開發的一應事項基本上全部託管給了華髮股份，自己在中間賺差價，成為了中間商，負責拿地和提供資金。而作為“包工頭”的華髮股份，在這其中能賺多少錢呢？公告中約定招標控制價：
商標使用費為實際銷售回款金額的0.5%；工程全流程管理費為實際銷售回款金額的2.5%；營銷管理費（不含渠道費）為實際銷售回款金額的2%；若需使用營銷渠道，則工程顧問及營銷管理費均不超過實際銷售回款金額的2.5%；超出招標控制價的投標報價將被拒絕。
華髮股份承包一個集團的項目收入大約為項目銷售收入（假設銷售回款率100%）的5%，而華髮股份多年來的淨利潤率均在10%左右，而花費幾乎同等的精力、人力和時間去做利潤率僅為5%的項目，華髮股份資產配置的合理性存疑。
今年華髮集團託管給華髮股份的項目總建築面積不低，僅託管公告披露的陽江高新區A3地塊項目，建築面積23.14萬平方米；陽江陽東創意湖地塊，建築面積達到12.86萬平方米；富山產業服務中心項目，建築面積達到8.37萬平方米；富山智造小鎮生活中心項目，建築面積45.96萬平方米，四個項目合計規劃建築面積達到90.33萬平方米。而華髮股份2018年的銷售面積也只有194.87萬平方米。
華髮股份成為大股東包工頭的根本原因，或跟華髮集團持股華髮股份的股權比例僅為28.48%，利益驅動不足有關係。
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