摘要
淨融資改善，政策呵護是其一，認購情緒邊際好轉是其二。前者主要來自類平臺公司債滾債的支持，後者與“降息”產生的提振有關。同時，攤餘成本法債基的成立，為新債認購提供增量資金，不僅使得投標上限價差走闊（新債中標結果偏離認購上限的平均幅度），並且打開認購下限的新債佔比亦在提升。
需求還行，但分化卻愈演愈烈，城投債擇期發行佔比創新高。市場情緒改善，有利於新債“收量”，取消和推遲發行現券規模自然會下降。不過，城投發行人主動擇期的行為卻在增加。其中，AA主體是擇期主力，本週包括達州投資、揚州沿江、泰州新濱江等多家主體。弱資質城投債發行陡然受阻，是忌憚“呼和經開”事件的“副作用”的體現。值得注意的是，此前不少弱資質城投選擇結構化發行方式，如果監管穿透力度到位，不排除該類城投融資受阻的情況再次出現。
成交量並未脫離“高等級+短久期”的模式，是否意味著“呼和經開”曝光後，已經開始撼動信仰的力量？ 縱觀2019年城投債市場，新債發行久期縮短，低等級品種淨融資回落，二級換手率維持低位，足以見得機構投資者在定價時，開始逐漸考慮風險因子的權重。而內蒙地區公開市場融資量本就偏低，加之地方財政和樓市的走弱，“口味極重”才會傾向擇券做配置，否則都是觀望為主。城投違約本就在預期之內，信仰無所謂撼動，只是在分化的道路上更進一程。期間，等級間分化是其一，相同外部評級內主體收益率分化是其二。實際上，存量產品和新增攤餘成本法債基面臨收益率考核的硬約束，但在“破剛兌”環境中，兼具低風險和高收益的資產缺失，“資產荒”的壓力會倒逼機構在局部弱資質主體中操作下沉評級策略，被迫鞏固信仰，強化部分區域城投債利差的壓縮。
主動配置長久期AA等級城投債並不少見，且呈現出三大特點：1）剩餘期限多在3年期左右，這與公募債基口味相近，即收益率與流動性適中，2）主體多隸屬於財政實力較強的省份，諸如江蘇、湖南和湖北等，3）發行人所處市級負債率處於靠前梯隊。主動配置行為較為真實的折射出機構目前所面臨的尷尬，既要做收益，又要維持倉位流動性，還要規避信用風險。滿足“既要，又要和還要”配置策略的品種，只有城投債，且擁有雄厚財政實力做安全墊的品種相對適宜，這也是上述提及的信仰被動鞏固的實例。
綜上所述，“呼和經開”的違約將載入城投債發展歷史，但對債市的影響卻有點“雷聲大雨點小”。原因有二，一是信用債定價給予信用風險的權重提升，二是高危區域預期充足，規避措施早就提上日程（城投債市場發行結構和交易結構的變遷可見一斑）。因而，信仰並非破損，而是在等級間和等級內的急劇分化。並且，在“資產荒”的催化下，城投信仰在局部區域有進一步鞏固的跡象。
如何在高收益城投債中提升安全邊際，將成為2020年城投債最為關鍵的問題。<strong>我們建議負債端穩定的機構，優選財政和金融實力皆強的省份，利用隱性債務置換做安全墊，在負債率處於第二梯隊的城市中配置頭部平臺個券，可適當關注縣域城投品種。產業債配置，防風險為主，地產債機會尚未到來，關注存量利潤仍高的鋼鐵和煤炭國企債。
風險提示： 城投債出現信用風險，監管政策超預期
正文
年末多事，市場對消息面反而鈍化？“呼和經開”違約事件令債市譁然，週一（12月9日）開啟陸續兌付[1]，“信仰”不滅的呼聲再次響起。此外，結構化發行正式列入監管名單。上交所連發兩文，劍指發行人找通道自持債券。從事件到監管，接二連三的負面影響，並未掀起流動性壓力。信用市場“平靜如水”，利率市場亦有點鈍化。金融數據走強，卻陷入債務置換的邏輯，M2增長乏力本質也折射信用派生的力有不逮，長端活躍利率個券難以脫離窄幅震盪。消息面以外，更為值得注意的是攤餘成本法債基的審批加速，成為機構做收益，搶配置的新賽道。增量資金進場，城投信仰會否因此被動鞏固？我們在回顧近期市場的表現上對此做討論。
【城投債取消發行佔比創新高】
淨融資打破“季節性”規律？ 10月下旬以來，信用一級發行端緩慢恢復，淨融資期間也同時改善。尤其是，11月央行接連兩次，通過不同方式“降息”後，信用市場淨融資改善幅度加快，周度水平維持在500-800億之間。
一般情況下，進入11月下旬後，年底資金拆借壓力加大→債市波動→衝擊信用債供需，發行與淨融資作為結果，往往不理想（2015年“瘋牛”行情是例外）。為何今年信用一級正在打破季節性規律？拆分券種來看，公司債“一枝獨秀”，維持著強勢融資的姿態，短融和中票表現整體一般。換而言之，如果在淨融資中剔除公司債，“季節性”規律並未明顯打破。
事實上，此前的報告中，我們對此有過諸多討論，公司債淨融資主要得益於交易所鬆綁借新償舊規定，允許類平臺公司債滾動。下半年以來，類平臺公司債發行規模佔公司債全體規模55%左右。由於到期與發行之間有一定的時間差，進而導致公司債淨融資維持在較高水平。
淨融資改善，政策呵護是其一，認購情緒邊際好轉是其二。11月初的“降息”操作，一是小幅提振市場做多情緒，二是緩釋資金面拆借壓力（“雙十一”造成抽水效應，抬升資金拆借難度）。同時，攤餘成本法債基的成立，為新債認購提供增量資金。雙重利好不僅拉昇投標上限價差（新債中標結果偏離認購上限的平均幅度），並且打開認購下限的新債佔比亦在提升。
需求還行，但分化卻愈演愈烈，城投債擇期發行佔比已經創新高。市場情緒改善，有利於新債“收量”，取消和推遲發行現券規模自然會下降。不過，城投發行人主動擇期的行為卻在增加。其中，AA主體是擇期主力，本週包括達州投資、揚州沿江、泰州新濱江等多家主體。弱資質城投債發行陡然受阻，是忌憚“呼和經開”事件的“副作用”的體現。值得注意的是，此前不少弱資質城投選擇結構化發行方式，如果監管穿透力度到位，不排除該類城投融資受阻的情況再次出現。
小結來看，認購情緒邊際上修復，卻“一邊倒向”安全品種，而弱資質城投債擔心“呼和經開”事件的波及，擇期發行佔比創下近年來的新高。年末將近，加之結構化發行受阻，弱資質主體債務滾續壓力不言而喻。
【弱資質城投債信仰的急劇分化】
一級改善引領二級成交，低等級城投債交投有點萎靡。新債認購情緒的邊際改善，對信用二級成交產生聯動效應。11月中旬至今，現券換手率明顯改善，創下年內新高，且多數來自短債成交的支持。有趣的是，成交回暖，可城投債彰顯分化。其中，AA及以下等級品種成交佔比在本週下滑，一是機構顧慮“呼和經開”事件的傳染性，二是年末將近，不少機構有提升持倉流動性的訴求，謹防負債端壓力向資產端傳導。
總覽成交量，“高等級+短久期”的模式看似並未脫離防禦心態，是否意味著“呼和經開”曝光後，已經開始撼動信仰的力量？
縱觀2019年城投債市場，新債發行久期縮短，低等級品種淨融資回落，二級換手率維持低位，足以見得機構投資者在定價時，開始逐漸考慮風險因子的權重。而內蒙地區公開市場融資量本就偏低，加之地方財政和樓市的走弱，“口味極重”才會傾向擇券做配置，否則都是觀望為主。城投違約本就在預期之內，信仰無所謂撼動，只是在分化的道路上更進一程。
期間，等級間分化是其一，相同外部評級內主體收益率分化是其二。實際上，存量產品和新增攤餘成本法債基面臨收益率考核的硬約束，但在“破剛兌”環境中，兼具低風險和高收益的資產缺失，“資產荒”的壓力會倒逼機構在局部弱資質主體中操作下沉評級策略，被迫鞏固信仰，強化部分區域城投債利差的壓縮。本週二級市場交易行為，本質上也反映出信仰局部鞏固的現象。
信用利差概況與成交數據相互印證。篩選本週具有成交，且成交在分位數40%以上的個券（具有成交的個券，估值收益率變動會參考成交收益率，更為真實表徵交易行為），結果來看：1）收益率下行個券數量居多，短端產業債佔多數，長端信用債交投集中在城投品種，2）城投債收益率下行幅度大於產業債。
採用活躍個券計算信用利差變化，1）短端個券信用利差普遍主動壓縮，2）1-5年期品種收益率下行雖多，但幅度不及利率債，信用利差反而被動走闊，3）5-7年期中低等級城投債信用利差主動壓縮，但個券數量寥寥，尚不足以表徵長久期品種的偏好回升。
結合成交量來看，信用利差主動壓縮集中在短端區域，與交易短債的邏輯交互印證，指向的也是機構偏防禦的心裡特徵。不過，在活躍個券中篩選收益率變動超過平均水平的品種，則可以明顯觀察到城投債信仰局部鞏固的特點。
一方面，主動配置長久期AA等級城投債並不少見。定義本週收益率下行超5bp（超過平均水平）的活躍個券，用以刻畫機構增配行為。其中，主動增持AAA等級品種均集中在產業債，行業分佈在綜合、交運等短融大戶。而AA等級配置中，全數向城投債傾斜。
與此同時，主動增配的AA等級城投債還呈現出三大特點：1）剩餘期限多在3年期左右，這與公募債基口味相近，即收益率與流動性適中，2）主體多隸屬於財政實力較強的省份，諸如江蘇、湖南和湖北等，3）發行人所處市級負債率處於靠前梯隊。主動配置行為較為真實的折射出機構目前所面臨的尷尬，既要做收益，又要維持倉位流動性，還要規避信用風險。滿足“既要，又要和還要”配置策略的品種，只有城投債，且擁有雄厚財政實力做安全墊的品種相對適宜，這也是上述提及的信仰被動鞏固的實例。
另一方面，主動拋售則集中在流動性較好的個券。其中，AAA等級產業債佔絕大多數，且是前期已經有一定浮盈的個券，而AA等級城投債主動拋盤雖多，但能夠成交的品種卻稀少，集中在部分流動性尚可的券種。
綜上所述，“呼和經開”的違約將載入城投債發展歷史，但對債市的影響卻有點“雷聲大雨點小”。原因有二，一是信用債定價給予信用風險的權重提升，二是高危區域預期充足，規避措施早就提上日程（城投債市場發行結構和交易結構的變遷可見一斑）。因而，信仰並非破損，而是在等級間和等級內的急劇分化。並且，在“資產荒”的催化下，城投信仰在局部區域有進一步鞏固的跡象。
如何在高收益城投債中提升安全邊際，將成為2020年城投債最為關鍵的問題。我們建議負債端穩定的機構，優選財政和金融實力皆強的省份，利用隱性債務置換做安全墊，在負債率處於第二梯隊的城市中配置頭部平臺個券，可適當關注縣域城投品種。產業債配置，防風險為主，地產債機會尚未到來，關注存量利潤仍高的鋼鐵和煤炭國企債。
[1]資料來源為《“16呼和經開PPN001”延期後完成兌付》https://m.21jingji
.com/article/20191209/herald/2ed581c8aa6ea66683c4d0b0e815cfbe.html本微信號推送內容僅供招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）客戶參考，其他的任何讀者在訂閱本微信號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，招商證券不會因訂閱本微信號的行為或者收到、閱讀本微信號推送內容而視相關人員為客戶。
完整的投資觀點應以招商證券研究所發佈的完整報告為準。完整報告所載資料的來源及觀點的出處皆被招商證券認為可靠，但招商證券不對其準確性或完整性做出任何保證，報告內容亦僅供參考。
在任何情況下，本微信號所推送信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議。除非法律法規有明確規定，在任何情況下招商證券不對因使用本微信號的內容而引致的任何損失承擔任何責任。讀者不應以本微信 號推送內容取代其獨立判斷或僅根據本微信號推送內容做出決策。
本微信號推送內容僅反映招商證券研究人員於發出完整報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。
本微信號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本微信號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良後果及法律責任由私自翻版、複製、刊登、轉載和引用者承擔。
閱讀更多 尹睿哲 的文章
