文 ✎ 林夏淅
十個交易日六個漲停板，本來在資本市場不溫不火的漫步者2019年成了“快步者”。
作為A股市場“無線耳機”概念龍頭股，今年以來漫步者股價漲幅高達488%，位列A股上市公司近一年漲幅前十，其總市值從32.14億元增長至169億元。
創始人張文東的身價也水漲船高，從10.10億元變為了53.21億元，增長了四倍多。
股價一路爆炒至高位，持有公司股份的創始人前妻等核心股東都不約而同選擇減持。高位套現，質疑聲隨之而來，這也讓其他投資者對漫步者後續走勢充滿了猜測。
市界從財務層面分析，當前漫步者股價主要由無線藍牙耳機業務的增長支撐，但與此同時，其音箱業務和淨化器業務的萎靡不振，也在拖累業績，整體盈利水平難以支撐當前的市盈率。
01
核心股東高位減持為哪般？
2010年，作為國產自主品牌音響企業第一股，漫步者成功登陸資本市場。
公司此前一直深耕音響領域，業績四平八穩。數據顯示，上市第二年，漫步者的扣非淨利潤就發生了明顯的下滑，2017年開始業績波動較大。
漫不經心的業績背後，公司在資本市場上表現總體也平平無奇。
而2019年公司股價上升進入”快車道“。12月4日開始，漫步者連續五個漲停板，股價從15.8元/股攀升至25.44元/股，增長了61.01%。
一邊是股價攀升，一邊是核心股東們高位減持。
12月9日，公司第二大股東肖敏成功高位套現1.37億元。肖敏，創始人張文東創業前在北京理工大學教書時的學生，也是漫步者目前的董事兼副總經理，長期負責公司的研發工作。兩人因為共同的音樂愛好開始在音響領域創業。
12月10日又有四位股東公告了減持計劃，其中王曉紅是張文東的前妻，兩人在2009年離婚，目前她在公司內擔任董事、人力部經理和審計委員會成員。今年以來，王曉紅曾以不到6元/股的價格低位，累計拋售了1185.53萬股股票。
另外三位計劃減持的股東張文昇、鄧隆木和溫煜分別是創始人張文東的弟弟以及公司的兩位副總裁。張文昇手中股票是2013年增持所得，鄧隆木和溫煜的則是2017年公司以股權激勵形式給予。
2015年5月至6月的股價高峰期，漫步者也發生過一次套路十分相似的減持，肖敏、張文東的前老丈人王九魁和校友蘇鋼，分別在當時套現了3.46億元、2.42億元和1.53億元，合計金額達到7.41億元。
核心股東高位頻繁減持的舉動，無疑備受市場關注，雖然公司公告股東出於個人資金需求，但市場解讀頗多。市界分析來看：
首先，創始人張文東對於減持一直相對謹慎低調，僅在2013年有過兩次小幅減持，減持的市值約為2300萬元。目前他仍然持有公司31.44%的股份。
其次，當前減持完成之後，張文東、肖敏、王曉紅三人的合計持股比例仍然高達60.7%。公司流通盤總體不大，所以這一輪減持或許也有想借機活躍交易，吸引更多資金炒作股票的意思。
市界就核心股東高位減持問題諮詢漫步者，截至發稿並沒有收到對方回覆。
02
音箱頹靡 ，淨化器夭折
今年漫步者確實迎來了被市場爆炒的好題材——TWS耳機（True Wireless Stereo，無線立體聲）。
做音響起家的漫步者，此前在音響領域的業績增長遇到了比較大的瓶頸，開始探索拓展其他領域。
2012年，漫步者以976.93萬元的對價，收購了日本靜電耳機的鼻祖企業STAX Ltd.100%的股權。
2016年，漫步者第二次對海外耳機制造企業出手，以400萬美元購買美國平板耳機制造商Audeze LLC約18.18%的股份。
兩次收購海外耳機制造企業，為日後生產藍牙耳機提供充分的技術支持。在接下來Airpods吹起的無線耳機熱潮中，漫步者抓住了機會，旗下耳機業務開始了高速的增長。
從2011年的0.16億元增至2018年的3.58億元，漫步者耳機業務收入實現了56.07%的年複合增長率，貢獻的收入佔比也從2011年的1.91%上升至2018年的40.6%。2019年三季報顯示，由於耳機業務收入的增長，營業收入再次同比增長了30.13%。
在耳機業務快速增長的映襯下，漫步者傳統音箱業務和新涉足的淨化器業務，卻顯得十分萎靡不振。
2010年上市時，其音箱業務收入佔總收入比重超過95%。彼時，漫步者的音箱在國內的市佔率已連續多年保持在25%上下，位居行業第一，全中國每賣出四臺音箱，就有一臺是漫步者所產。
但很快，情況發生了轉變。
從銷量來看，2014年開始，漫步者電子產品總銷量在震盪下滑。
並且，在上圖總銷量中，耳機還在佔據著越來越高的比例，如果單看音箱的銷量，下滑幅度將更大。
從銷售額來看，漫步者音箱業務收入從2012年開始進入下坡道，在2019年半年報中，多媒體音箱業務以2.31億元的收入刷新了同期數據的新低。
這些年，漫步者音箱原有的市場，都去了哪裡？
IDC數據顯示，2019年第三季度全球智能音箱市場出貨量達到2860萬臺，同比增長44.9%。其中，亞馬遜智能音箱以1040萬臺出貨量位列第一，中國的阿里巴巴、百度和小米分別以390萬臺、370萬臺和340萬臺的出貨量位居第二、第三和第五。
天貓精靈、小度和小愛音箱，在淘寶上最暢銷的一款產品，月銷量分別達到10萬多、1萬多和4萬多。相比之下，漫步者在淘寶上銷量最好的一款音箱，也只有5000多的月銷量，略顯慘淡。
▵ 小度音響
曾經多媒體音箱時代的霸主地位，似乎正隨著智能音箱時代的到來而被終結。
除此之外，同樣在拖後腿的，還有漫步者2015年開展的新業務——空氣淨化器。
在投入了大量的研發，儲備了大量存貨之後，漫步者的空氣淨化器業務收入從2015年的429.32萬元增長至2017年的5146.57萬元，但一切向好的局面戛然而止。
2018年空氣淨化器僅實現了1410.19萬元的收入，同比下滑72.6%，毛利率也從最初的66.44%一步步降至54.23%。負責淨化器製造銷售和研發的東莞子公司，在連續虧損五年之後，距離盈利還是遙遙無期。
不僅如此，漫步者2018年大幅下滑的扣非淨利潤，也是由於當年計提的大額存貨跌價準備，雖然年報中並未說明具體是哪類產品提了減值，但大概率與突然下滑的淨化器銷量不無關係。
直到今年10月23日，漫步者發佈2019年第三季度報中，大額的資產減值損失再次出現，並且明確了是由於空氣淨化器系列產品的滯銷，所導致的大額存貨跌價。
03
業績不足，市盈率虛高
在音箱業務和淨化器業務的拖累之下，漫步者耳機業務帶來的業績增長，也被磨平了許多。而在這樣的情況下，財務費用和投資收益，成為了支撐漫步者淨利潤的重要來源。
2010年A股上市時，漫步者募集到了12.4億元的資金，扣除發行費用後，還超出原計劃7.4億元。
除了動用其中的1.2億元償還銀行借款、增資子公司以及補充流動資金，剩下的超募資金就一直被用於投資穩健型的銀行理財產品，並且每年都能夠帶來大量的利息收入和投資收益，甚至超過了主營業務帶來的收益。
尤其是從業績下滑的2012年開始，這部分收益佔淨利潤的比重迅速提升，且長期在40%至70%之間徘徊，2018年甚至高達91.35%，為平滑和支撐利潤起到了重要作用。
對此，張文東曾在採訪中表示，不會拿著超募資金亂投資。
但大額資金寧可放在銀行拿利息，也沒能找到回報率更大的投資項目，是否也在一定程度上表明公司主營業務空間有限？
原音箱業務萎靡不振，新生淨化器業務正在不斷擴大虧損，只能依靠耳機業務收入和投資理財收益續命的漫步者，在這一輪股價上漲之後，市盈率竟然已高達212.4倍，遠超張文東曾經對標的競爭對手羅技（30.4倍）。
25年前為滿足自己耳朵而造音箱的張文東應該想不到，自己把多媒體音箱做到國內市佔率第一的位置，也沒帶來股價飛漲，卻靠著無線藍牙耳機迎來身價暴漲。
但耳機業務能給漫步者帶來多久的繁榮，還尚未可知。
可以肯定的是，前有森海塞爾、鐵三角、Bose、JBL等專業級別的耳機品牌，後有蘋果、華為、小米等以手機配套形式出售耳機的企業，下大力氣投入耳機紅海的漫步者，應該很難再有“漫步”的閒情。
而一旦沒有穩定業績支撐，虛高的市盈率也很快就會跌落。
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