文 | 《巴倫》撰稿人蘭德爾·W·福賽斯
像2019年這麼良好的回報率不大會再次出現，這一共識包含三個字：“個位數”回報率，這很可能是股票投資者即將面臨的情況。
一年一度的經濟和市場展望是一件大事。為此，您忠實的記者不得不參加各種各樣的演講活動：從擁擠的公司會議室(那裡微涼的咖啡和不怎麼新鮮的百吉餅)到宜人餐廳的午餐。
從這些演講中，人們或許能夠一窺投資界精英的想法。關於哪些事情可能不會發生，這或許倒是能夠提供一些線索。
這並不是對那些孜孜不倦預測未來的策略師和投資組合經理們的惡語中傷，而是想要表達，針對他們關於當前價格的集體洞察和智慧，市場進行了“提煉”。
他們肯定正確的地方在於，像2019年這麼良好的回報率不大會再次出現。這一共識包含三個字：“個位數”回報率，這很可能是股票投資者即將面臨的情況——遠低於標普500指數2019年截至聖誕前夜31%的總回報率，更不用說由科技股推動的納斯達克綜合指數36%的回報率了。
對於債券投資者來說，他們應該對票息收入抱有期待。這意味著他們需要使自己滿足於微不足道的利息收入，而不是彭博巴克萊綜合債券指數(Bloomberg Barclays Aggregate Bond Index)8%以上的回報率。該指數追蹤整個美國固定收益市場。
對於逆向思維者來說，所有這些都暗示著一些截然不同的東西。美國股市的進一步上漲可能取決於公司盈利的增長，因為2019年的上漲是市盈率上升的結果。標普500指數的預期市盈率從一年前的15.6倍升至18.3倍。市盈率上升的主要原因是利率下降。2018年這個時候，美聯儲改變了加息政策，先是聲稱對2018年1月以來的政策立場保持耐心，然後最終降息三次、每次降息25個基點。
現在看來，美聯儲到2020年年底仍將按兵不動的可能性比較大。聯邦基金利率期貨市場所隱含的降息可能性顯示，到2020年12月降息一次的概率才會達到50%。這可真是一輩子之後的事情了。至於債券收益率，市場普遍預期10年期美國國債將在2%左右波動，該收益率12月26日為1.90%。這意味著，債券市場應會繼續支撐股市走勢，而標普500指數的股息收益率大致與此相同。
根據所謂的20倍原則，投資管理公司C.J. Lawrence的策略師們認為，目前市場的估值似乎是合理的。公允價值往往等於市盈率和通貨膨脹率加起來的總和，這一數值目前為20.1。標普500指數2020年每股收益的一致預期值為177.88美元，用它乘以18倍的相應市盈率，得出標普500指數的數值為3202點。這比12月26日的收盤水平低出1%。
但是，即使美國股市到2020年年底時的水平與現在大致相當，那也不一定意味著市場會持平。畢竟，過山車式的波動結束的地方也正好是起始點。你可能也注意到了，2020年將是總統大選年。
儘管市場在過去的大選年總體上是上漲的，但大部分漲幅會在大選之後出現，也就是關於選舉結果的不確定性消失時。Capital Group旗下全球股票和新世界基金的投資組合經理麗莎·湯普森(LisaThompson)建議，在初選季結束之前，要做好準備應對年初可能出現的疲軟行情。
儘管醫保議題(比如“全民醫保”計劃)容易成為持續的頭條新聞，但貿易仍然是市場關心的首要問題。
中美之間的第一階段協議已經幫助主要指數創下紀錄，但是在2020年11月的選舉之前不大可能達成更加實質性的協議。與此同時，貿易緊張局勢可能會繼續升溫，重新給全球製造業帶來壓力。製造業面臨的壓力是2019年拖累國際貿易和各大經濟體的主要因素。
這是美聯儲和其他央行在2019年放鬆貨幣政策的一個主要動力。這些政策隨之又刺激了全球股市和債市的上漲。危險在於，人們對各國央行總是會伸出援手抱有極大的信心。投資管理公司Natixis Investment Managers首席市場策略師戴維·拉弗蒂(David Lafferty)指出，由於貨幣當局限制著波動性，結果是整整一代投資者都不知道熊市什麼樣。但他補充稱，總有一天，他們全知全能的面紗將被刺破。
央行官員們訴諸於激進的政策，尤其是量化寬鬆(通過電子方式印鈔購買數萬億美元證券的禮貌用語)和負利率，這些政策製造了一個怪誕的世界：借錢要付費，貸款要受罰。
儘管全球負收益債券總額已從2019年8月底的17萬億美元峰值降至11萬億美元，但這一數字仍對世界其他地區的收益率構成下行壓力，包括美國債券市場。美國債券市場的收益率是所有主要市場中最高的。
然而，負利率的有效性仍存在爭議。歐洲央行持維護態度，但其他人指出，負利率導致銀行息差不足，並使得歐洲和日本的銀行股大幅下跌。
不過，前所未有的低利率使得私營和公共部門能夠以低成本借款，而且看起來毫無顧忌。市場研究公司Datatrek Research聯合創始人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)在一份研究報告中指出，美國企業已經能夠通過發行債券回購股票，利用債務成本低於權益資本成本進行套利。在標普500指數成份股公司中，約有334家公司在2019年縮減了流通股規模，其中115家至少縮減了4%。與此同時，在經濟保持著充分就業的情況下，美國政府年度預算赤字高達一萬億美元，而市場幾乎沒有注意到這一點。
缺失的因素是通脹，至少是除了資產價格之外的通脹。理查德·伯恩斯坦顧問公司(Richard Bernstein Advisors)的同名創始人擔心，在貨幣和財政政策都強烈有利於通脹的情況下，他們可能真的會成功！加上關稅，其目標是提高進口價格以幫助國內生產商。在這方面，他顯得有些孤掌難鳴。
“物價大範圍上漲稱為通貨膨脹。”他乏味地評論道。核心通脹率(剔除食品和能源價格)的五年預期值處於五年來的最高水平，而小企業正在計劃的勞動者漲薪幅度達到30年來的最高水平。
美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾曾表示，除非通脹大幅持續上升，否則美聯儲不會提高短期利率。這並不意味著債券市場將停滯不前。10年期美國國債收益率升至2.25%左右(比2018年9月的峰值水平低近一個百分點)導致的價格下跌，將抵消一年的利息收益。
可以肯定的是，看漲債券的人認為收益率將低至1.25%，低於2016年6月英國脫歐公投後創下的1.36%的紀錄，隱含地預示著貿易可能導致新一輪經濟疲軟。但是，收益率上升帶來的風險很大程度上被低估了。
相比之下，伯恩斯坦青睞那些有望從通脹中受益的資產類別，尤其是新興市場和黃金。他解釋說，投資的一個信條是，在資本稀缺的地方，回報往往最高。
過去10年，資本湧入私募股權投資，逃離了新興市場。這與互聯網泡沫之後的情況類似；從2000年到2009年，新興市場每年的回報率超過風險投資14個百分點。
伯恩斯坦補充稱，可以肯定的是，全球貿易萎縮將對依賴出口的新興市場經濟體造成負面影響。然而，科技一直是全球化的最大受益者，使其成為所有股市版塊中風險敞口最大的一個。
伯恩斯坦表示，與此同時，黃金既受益於不斷上升的通脹，也受益於不確定性和波動性。如果全球化的逆轉變得劇烈，黃金還可能成為世界上一些地區的價值儲藏手段。
黃金這種所謂的“野蠻遺俗”，已經成為各國央行儲備資產中越來越大的一部分。儘管美元仍然佔據主導地位，但官方持有的黃金總量在上升。部分原因在於政治，比如俄羅斯拋售美元以抗議美國的制裁，以及中國將其外匯儲備多樣化以減少對美元的依賴。
與此同時，外國央行一直在減持美國國債。諮詢公司Bleakley Advisory Group首席市場策略師彼得·布克瓦爾(Peter Boockvar)指出，海外投資者持有的美國國債的比例已從2015年之前的50%以上降至40%。
用上世紀70年代瓦勒裡·季斯卡·德斯坦(Valéry Giscard d’Estaing)擔任法國財政部長時的話來說，美元和美國國債在全球金融體系中的支配地位，賦予了美國一種“過度的特權”。雖然美國佔全球產出的25%，但美元仍然是大多數國際銀行業務和貿易所使用的貨幣。
在一個全球化正在消退、其他國家正在崛起，並且“美國優先”是美國政策立場的世界裡，美元作用減弱可能是未來十年的重大變化。很少有人預料到這一點，更少有人會讚許它。在嬰兒潮一代的福利開支超出財政預算之際，這將使山姆大叔更難借到錢。
翻譯 | 小彩
《巴倫》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2019年12月27日報道“Count on This: Next Year’s Financial Markets Won’t Be So Nice”。
（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫》傾向；市場有風險，投資須謹慎。)
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