「華創固收｜周冠南團隊」2019年信用債一級發行表現如何？——華創債券週報20200105

首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

聯繫人：陳甲，SAC：S0360118110018

摘要

2019年的非金融類信用債（券種類別為短融、中票、公司債、企業債、定向工具， 剔除銀行、保險、證券等其他金融機構債）發行規模達到9.2萬億元，達到了近年來的峰值，超過了2016年債券牛市時的信用債8.5萬億的發行規模，相比2018年的7.3萬億，超出近2萬億的規模。

產業債中，2019年產業債發行規模為6.08萬億元，比2018年的4.97萬億元，同比增加1.11萬億，多數行業發行規模同比有所增加，其中公共事業、交通運輸、綜合和建築裝飾等傳統發債行業增量規模顯著，房地產、建築材料、醫藥生物等行業發行規模縮量；央企和國企的債券發行比重繼續上升，而民營企業的債券發行規模從2018年的9374億元下降至7059億元，佔比有所下滑，融資環境有待改善；產業債中各評級新發債券規模佔比變化不大。

城投債中，2019年城投債發行規模為3.11萬億元，比2018年的2.3萬億元，同比增加0.8萬億，各個省份發行規模基本同比有所增加，其中發行規模最大的為江蘇，達到6500億元，其次是浙江、四川、天津、山東、北京等省市，城投融資政策進一步放寬的環境下，城投債新發規模增量顯著，貴州地區的城投債

後續來看，城投平臺隱性債務置換有序推進，城投債的短期內債務到期壓力有所緩釋，城投債相關政策難言繼續放鬆，收益率已降至歷史低位，深挖城投債已從區域性的機會降至“一券一議”的程度，債券新發規模或將難以大幅增加。對於投資者而言，可從三個角度挖掘部分城投平臺：（1）專項債政策利好下，關注承擔重大項目建設的城投主體；（2）地級市非核心的市級城投平臺，百強縣或國家級經開區、高新區的核心城投平臺；（3）隱性債務置換進展較快的區域以及隱性債務化解試點城市。

房地產行業在“房住不炒”的政策基調下，融資端或將難有放鬆，大型房企衝擊相對較小，中小型房企受融資政策收緊的影響較大，房地產行業的中低評級房企債券融資或將繼續維持小幅縮量狀態，不同資質房企銷售端繼續分化，房企下沉資質依然要保持謹慎。

在違約常態化，尤其是民企持續“暴雷”的環境下，寬信用政策持續加碼，對民企融資提振效果相對有限，相比之下，城投債和地方國企產業債是相對安全的品種，民企尤其是中低評級資質的民企債券後續發行難度依然較大，在交易所信用保護憑證試點落地後，對民企信用保護舉措進一步完善，投資者可從參與此類信用保護業務的民營企業入手，挖掘性價比較高的個券。

風險提示：融資政策收緊，一級新發債券難度加大。

正文

一、2019年信用債發行：城投和產業新發增量明顯，民企債難以提量

2019年非金融類信用債發行規模達到歷史峰值，超過了2016年牛市行情下的規模。根據 Wind債券發行與到期數據，統計了2014年至2019年非金融類信用債（券種類別為短融、中票、公司債、企業債、定向工具， 剔除銀行、保險、證券等其他金融機構債）的歷年發行規模，2019年的非金融類信用債發行規模達到9.2萬億元，達到了近年來的峰值，較2014年的5萬億增幅超過了80%，超過了2016年債券牛市時的信用債8.5萬億的發行規模，相比2018年的7.3萬億，超出近2萬億的規模，此外，2017年由於在利率上行和監管趨嚴的環境，信用債規模較2016年大幅縮量，全年發行5.4萬億，償還規模為 5.3萬億元，淨融資額不到1000億元，相比於2016年在償還量大致相當的情況下，非金融類信用債淨融資額大幅縮水。

2019年1月和9月信用債一級發行同比增量較為明顯，其他月份發行量均有不同幅度的增長。2019年的非金融類信用債發行規模達到9.2萬億元，相比2018年的7.3萬億，超出近2萬億的規模，從單月同比發行規模看，2019年1月的發行規模相較於2018年1月增加了近5400億元，發行規模有著明顯增加，主要是2018年年初到2019年年初經歷了五次降準，年初延續2018年債券牛市行情，資金面持續寬鬆環境下，國債、證金債收益率下行幅度較大，利率債配置價值減弱，博弈空間較小，在資產收益率已大幅下行背景下，信用債票息相對較高，性價比相對較高，配置價值逐步體現，廣義基金、券商自營等非銀金融機構的信用債配置力量較強，配置盤集中進場，疊加年初降準所釋放的增量資金，導致信用債一級發行較為火爆。2019年9月的發行規模相較於2018年9月增加了近2600億元，主要是第二輪寬信用政策加碼，風險偏好有所回升，信用債發行量繼續放量，其他月份的一級發行同比增量多在500億元到1500億元左右。

公共事業、交通運輸、綜合和建築裝飾等傳統發債行業增量規模顯著，房地產、建築材料、醫藥生物等行業發行規模縮量。從產業債方面看，2019年產業債發行規模為6.08萬億元，比2018年的4.97萬億元，同比增加1.11萬億，多數行業發行規模同比有所增加，其中公共事業、交通運輸、綜合和建築裝飾行業同比增幅超過1500億元，主要增幅較大行業多為債券發行大戶，交通運輸和建築裝飾行業發債增速同比超過60%，或受益於基建逆週期政策持續加碼，重大項目陸續開工，交通運輸和建築裝飾等行業的發行人項目訂單增多，債券發行需求較大，交通運輸和建築裝飾等傳統發債行業在原有發債規模基礎上繼續大幅擴容規模。

此外，房地產、建築材料、醫藥生物等行業債券發行規模同比有所下降，房地產行業債券發行規模縮量主要是今年5月17日，銀保監會發布了23號文，明確要求“商業銀行、信託、租賃等金融機構不得違規進行房地產融資，重點申明瞭要對銀行、信託等金融機構對房地產行業的放款加強監管工作”，房地產信託融資政策收緊，導致中低評級房企融資受到約束，市場對房企發生信用風險的擔憂有所上升，中低評級房企的融資難度加大。建築材料新發債券規模縮量或是行業景氣度持續改善，行業內發行人持續盈利，多通過經營性現金流償還存量到期債務，通過債券發行、借新還舊方式的意願下降。

民企新發債券規模下滑，融資環境有待改善。從企業性質看，央企和國企的債券發行比重繼續上升，而民營企業的債券發行規模從2018年的9374億元下降至7059億元，佔比有所下滑，雖然繼2018年下半年以來，寬信用政策持續加碼，支持民企融資，但在違約常態化，尤其是民企持續“暴雷”的環境下，投資機構對民企規避情緒相對較強，民企債的風控要求較為嚴格，因此民營企業債券發行的難度較大，新發債券規模有所下降，民企融資環境仍有待進一步修復。

產業債中各評級新發債券規模佔比變化不大。從產業債發行人最新主體評級看，各評級發行規模佔年度發行規模總量變化相對較小，AAA評級規模佔比從2018年的78%上升到2019年的80%，AA+評級佔比從2018年的14%上升到2019年的12%，AA評級佔比從2018年的5%上升到2019年的6%。

城投債中，高評級新債規模佔比下降較多，中低評級新債規模佔比有所提高。從城投債發行人最新主體評級看，AAA評級的佔比下降較多，AA+和AA評級的佔比有所提升，AAA評級規模佔比從2018年的45%上升到2019年的36%，AA+評級佔比從2018年的33%上升到2019年的36%，AA評級佔比從2018年的20%上升到2019年的26%。

城投融資政策進一步放寬的環境下，城投債新發規模增量顯著，貴州地區的城投債關注度有所提升。從城投債方面看，2019年城投債發行規模為3.11萬億元，比2018年的2.3萬億元，同比增加0.8萬億，各個省份發行規模基本同比有所增加，其中發行規模最大的為江蘇，達到6500億元，其次是浙江、四川、天津、山東、北京等省市，均超過了1500億元，2018年7月國常會指出“保障融資平臺在建項目合理融資需求”後，城投平臺融資政策逐漸轉為寬鬆，尤其是2019年6月底中央下發《關於防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》（國辦函 40 號文）後，全國城投平臺隱性債務置換工作陸續啟動，各地商業銀行參與地方融資平臺隱性債務置換的進度明顯加快，隱性債務化解工作有了實質性推動，城投平臺的融資政策進一步寬鬆，低資質城投短期存量債務到期壓力有所緩解，城投債成為投資機構信用下沉的主要品種，助推城投債發行規模顯著上升。

此外，貴州地區的城投債新發規模從2018年的303億元提升到625億元，增幅超過100%，在下沉城投資質，挖掘城投價值的票息策略下，貴州地區的城投平臺

從城投平臺行政級別看，省級和省會級仍佔據一半以上的新債發行比重，但地級市的新債比重有所提升，縣級及縣級市比重保持相對穩定，表明在城投債下沉資質策略影響下，地級市及以下級別的城投新發債券規模有所提升。

後續來看，城投平臺隱性債務置換有序推進，城投債的短期內債務到期壓力有所緩釋，城投債相關政策難言繼續放鬆，收益率已降至歷史低位，深挖城投債已從區域性的機會降至“一券一議”的程度，債券新發規模或將難以大幅增加。對於投資者而言，可從三個角度挖掘部分城投平臺：（1）專項債政策利好下，關注承擔重大項目建設的城投主體；（2）地級市非核心的市級城投平臺，百強縣或國家級經開區、高新區的核心城投平臺；（3）隱性債務置換進展較快的區域以及隱性債務化解試點城市。

房地產行業在“房住不炒”的政策基調下，融資端或將難有放鬆，大型房企衝擊相對較小，中小型房企受融資政策收緊的影響較大，房地產行業的中低評級房企債券融資或將繼續維持小幅縮量狀態，不同資質房企銷售端繼續分化，房企下沉資質依然要保持謹慎。

在違約常態化，尤其是民企持續“暴雷”的環境下，寬信用政策持續加碼，對民企融資提振效果相對有限，相比之下，城投債和地方國企產業債是相對安全的品種，民企尤其是中低評級資質的民企債券後續發行難度依然較大，在交易所信用保護憑證試點落地後，對民企信用保護舉措進一步完善，投資者可從參與此類信用保護業務的民營企業入手，挖掘性價比較高的個券。

二、利率債市場周度覆盤：收益率維持震盪

從上週行情來看，年前兩個交易日交投清淡，年後首個交易日主要受“降準”預期落地影響，疊加股市上行，市場情緒小幅承壓，週五受到避險情緒擾動，總體債市維持震盪狀態。週一，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期，早上資金情緒指數為37，非銀資金情緒指數為39，隔夜資金加權在1.6%，7D資金價格加權在2.6%。月末財政支出集中，對於短期流動性支撐作用明顯，月季年末資金面仍處於寬鬆狀態。國債期貨低開高走基本收平，10年期債主力合約走平，10年期國開活躍券190215上行1.01bp報3.5775%，全天成交198筆，10年期國開次活躍券190210上行1.25bp報3.6775%。債市小幅調整，開盤上行，其後調整幅度收窄，交投較為清淡；週二，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期，早上資金情緒指數為52，非銀資金情緒指數為56，隔夜資金加權在1.65%，7D資金價格加權在2.63%。年末最後一個交易日，早盤資金情緒指數上行，隔夜資金價格上行。國債期貨收盤漲跌互現，10年期債主力合約跌0.05%，10年期國開活躍券190215下行0.38bp報3.5750%，全天成交70筆。全天債市成交清淡，全天成交僅70筆，收益率維持平穩，年末債市維持震盪狀態；

從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差維持擴張。年末財政支出下達使得短期流動性總量水平較高，疊加央行降準公佈，市場預期穩定，流動性總量充裕，短端收益率繼續下行，長端受預期落地和風險偏好影響，總體維持震盪，期限利差繼續小幅回升；從期限利差的絕對水平來看，國開利差回升到110BP左右，國債期限利差回升至75BP附近。

（一）資金面：本週累計淨回籠5500億元，資金面整體寬鬆

（二）一級發行：國債、地方債淨融資上升，國開淨融資與上週持平，非國開淨融資小幅回落

（三）基準變動：活躍券收益率小幅上行

（一）周度行情回顧：一級發行規模下降，中短票和中長期城投債收益率下行

上週信用債一級發行規模800.4億元，較前一週降低416.62億元，淨融資額為342億元。其中短融淨融資額由負轉正，為225.8億元，中票淨融資額由正轉負，為-4.5億元，公司債淨融資大幅降至96.29億元，企業債淨融資額由負轉正，升至3.25億元。城投債淨融資額錄得-172.6億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為63%，比重較上一週有所下降，AA+主體佔比23%，AA主體佔比為14%，較上週有所下降；1年期以內的佔比64%，較前一週增長約34個百分點，1~3年期佔比小幅回降至4.6%，3~5年期佔比大幅下降，為9%，5年期以上的佔比小幅降至22%；地方國企佔比升至74%，央企佔比升至22%，民營企業發行約11.5億元，佔比1.4%。行業方面，產業債集中在建築裝飾、綜合等行業，其中，建築裝飾行業發行佔比有所下降，為24.2%，綜合行業佔比小幅降至17.8%，公用事業和非銀金融等行業發行佔比有所上升。

信用債二級市場，單週交易量有所下降，銀行間成交額為2275.6億元，交易所成交額為87.87億元，總交易量環比下降51%。中短票收益率全線下行1-7BP，短期信用利差收窄1-4BP，長期信用利差收窄3BP左右。城投債中長期收益率下行1-4BP，信用利差全線收窄5-11BP。評級調整方面，陽光城集團上調為AAA，展望為穩定；上海北方企業和肥西縣城投主體信用評級展望均上調為AA+“穩定”。

（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額由負轉正

（三）二級市場：中短票、中長期城投收益率下行，城投債信用利差全線收窄

（四）期限利差和等級利差周變化

華創債券論壇

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