文/華創證券研究所固收首席分析師周冠南、華創證券研究所固收分析師杜漸
伴隨著疫情對市場影響的充分反映和疫情得到相應控制，信用市場逐步進入了高度關注疫情走勢的“後疫情時期”。分等級來看，貨幣寬鬆環境將繼續利好債券市場，在這一背景下，高等級信用債配置價值仍較高。考慮到影響信用市場的戰疫政策及流動性寬鬆、資管新規過渡期延長等因素，當前中低等級信用債發行人有望迎來2015年以來又一非常顯著的融資寬鬆期，對於中低等級信用債違約風險並不需要過度悲觀，分行業、分品種的結構化機會仍存。
影響信用市場的“戰疫”政策梳理
對信用債市場有影響全國性“戰疫”政策
全國性政策指導性意義較強，旨在通過完善金融支持、減輕實體經濟支出壓力以協助相關企業順利度過受疫情影響下的困難階段。相關政策涉及：1、維護金融穩定、加大信貸支持力度；2、做好受困企業金融服務，強調不得盲目抽貸斷貸；3、對於重點疫區企業提供融資綠色通道，適當放寬併購重組業務相關時限。合理延長股票、債券融資等相關業務許可有效期；4、靈活開展持有人會議召開相關工作；5、積極支持疫情較重地區金融機構發行債券以緩解續貸壓力。6、通過減稅措施緩解受困企業資金壓力。相關政策的出臺有利於穩定市場，促進風險偏好的逐步修復，緩解受疫情影響嚴重的企業的短期資金壓力。
對信用債市場有影響的各省及直轄市“戰疫”代表性政策
各省及直轄市有代表性的對抗疫情、扶持實體經濟的相關政策與全國性指導政策一脈相承，結合當地實際角度給出了相關政策要求。相關政策涉及：1、延遲繳納社會保險費；2、適度減免房租等租金；3、加大信貸力度；4、減免相關稅費；5、擴投資、穩就業；6、拓寬直接融資渠道。由於各省、市、區相關政策較多，我們選取了較為有代表性的應對政策列示如下：
對信用債市場有影響的市縣區級“戰疫”代表性政策
各市縣區有代表性的對抗疫情、扶持實體經濟的相關政策從更加具體的角度給出了相應的應對政策。具體包括：1、稅收及租金減免；2、確保信貸餘額不下降及融資成本降低；3、實施就業穩崗政策；4、臨時性下調社保費率；5、調整納稅定額，允許延期繳稅；6、給予企業相關補助；7、支持疫情防控產品研發及生產；8、推進企業信用激勵和信用修復。
綜上，上述政策的推行，對信用債市場的影響主要體現在以下方面：
穩信心、穩預期：對受困企業的一系列支持政策的出臺有利於緩解市場上對於受疫情影響較為嚴重的發行人的擔憂，穩定市場預期，防止發生對受困企業缺乏信心而形成的擠兌風險。
加大信貸支持力度：有利於受困企業從銀行端獲得更大信貸支持，進而緩解融資壓力，化解短期兌付風險。
維護企業債券發行通道：保證受疫情影響嚴重的地區能夠通過遠程方式進行債券發行及債券持有人溝通，有利於降低相關企業債券市場融資困難。
允許資金使用用途變更及債券展期：允許企業債券募集資金用於償還或置換前期因疫情防控工作產生的項目貸款。積極引導投資者對疫情防控期間到期的公司債券，通過與發行人達成展期安排、調整還本付息週期等方式，幫助發行人度過困難期。
降低企業外部負擔：在受到疫情衝擊之下，消費、交運、地產等相關行業短期內現金流面臨較大壓力，相關政策的出臺可以一定程度上緩解相關壓力，形成政策對沖效應。
後疫情時期的信用策略選擇
疫情演進及對信用市場的影響
根據歷史上SARS、甲型H1N1及H7N9的疫情演進過程進行分析，從疫情開始到最終得到控制，平均時間為189天。雖然本次疫情潛伏期更長、傳染性更強，但全國上下的應對措施也是史無前例的。非典期間，除了部分學生停課以外，並無“封城”、停工等如此高等級的應對措施。當前無論是各主要城市街邊的門市完全冷清，各社交媒體充斥著疫情防控相關信息，還是火車上人人戴好口罩做好防護，都顯著降低了疫情進一步蔓延的可能。史無前例的舉國應對措施的推進，有望縮短這次疫情的持續時間。
從疫情對於信用利差的影響來看，節後第一週，產業債AAA級、AA+級、AA級信用利差中位數分別上行了6BP、22BP和13BP，城投債AAA級、AA+級、AA級信用利差中位數分別上行了5BP、8BP和6BP。疫情對於產業債信用利差的市場影響顯著大於城投債。
產業債分行業來看，農林牧漁、高速公路、家用電器、專用設備、採掘行業信用利差受影響最為顯著，上行幅度達到20-25BP，建築材料、汽車、航運、國防軍工、計算機收到影響較小，利差波動小於5BP。
綜上，開盤後第一週信用利差的顯著走擴已經消化了當前時點市場對於疫情的反應情緒。2月5日以來，新增疑似病例與新增確診病例呈現下降趨勢，未來伴隨著疫情對市場影響的充分反映和疫情得到相應控制，信用市場逐步進入了高度關注疫情走勢的“後疫情時期”。在當前背景下，新增確診及疑似病例是否會大幅波動、新增治癒病例是否會快速增加、能否發現應對疫情的特效藥物或治療手段等因素，成為了影響市場的首要因素。從時點來看，省級層面多確定在2020年2月10日開始復工，湖北規定在2月13日復工，復工後一週即2月11~17日的新增確診人數是觀望疫情進展的重要時間窗口，建議保持關注。
分等級信用策略：寬鬆環境利好高等級，中低等級不悲觀
高等級信用債收益率走勢與利率債高度相關。我們在《流動性定調或已轉向——華創債券日報20200205》提到，本週央行對於“降成本”操作的定調已經轉向。2月4日央行在其微信公眾號上發文稱“超預期流動性投放推動貨幣市場和債券市場利率下行，並將進一步推動貸款市場利率下行”，說明通過無風險利率下行引導實體融資成本下降在此成為政策選擇之一。貨幣寬鬆環境將繼續利好債券市場，在這一背景下，高等級、長久期信用債配置價值仍較高。
中低等級信用債當前背景下整體面臨融資寬鬆的政策利好：1、考慮到如前所述的影響信用市場的戰疫政策，當前中低等級信用債發行人有望迎來2015年以來又一非常顯著的融資寬鬆期。2、流動性寬鬆的政策背景有利於中低等級信用債發行人降低融資成本，且銀行授信支持進一步加強了其融資安全性。3、穩增長與防風險的平衡木當前更為傾向於穩增長，體現為資管新規過渡期延長等一系列政策措施，嚴監管帶來的融資緊張的風險進一步降低。中低等級信用債是否會發生系統性違約與融資環境因素高度相關，如下圖所示，伴隨著2015~2016年信用債市場的快速擴容，市場積聚了大量低資質發行人帶來的信用資質風險，而疊加2018年前後去槓桿、資管新規一系列政策的融資收緊效應影響，演變為了中國信用債市場最為嚴重的違約潮，嚴重打擊了投資者風險偏好。2020年伴隨著信用債整體到期量減小，市場違約風險有所緩和。伴隨上述政策的出臺，或將使得本次疫情帶來的衝擊能夠得到有效對沖，對於中低等級信用債違約風險並不需要過度悲觀，分行業、分品種的結構化機會仍存。
分行業信用策略：疫情提供差異化的擇券空間
產業債分行業來看，短期內疫情避險情緒增加，多數行業均出現了不同程度的信用利差上行。受影響嚴重的行業主要有休閒服務、交通運輸、商業貿易、電影、房地產等，從本週的行情來看，由於相關行業利差上行幅度已然顯現，在2月3日後，利差逐步有所回落，相較於去年年底，利差仍處於較高水平，另外考慮到前文所述的融資寬鬆週期，上述行業中仍不乏值得價值挖掘的錯殺對象，仍有差異化的擇券空間。例如交運行業發債主體以國企為主，信用基本面存在相對優勢，雖客運版塊受影響嚴重，但貨運及物流相關領域相對而言受影響較小，安全邊際較為充足的主體仍可成為超額收益的來源。另外房地產行業中，通過對不同地產企業的現金流測算，6個月內無大額債務到期壓力、安全邊際充足且運營區域受疫情影響較小的主體，當前仍具備較充足的超額收益，且伴隨疫情風險逐步化解，前期壓抑的購房需求存在延遲及超額釋放的機會。
從安全性和確定性較高的角度來看，當前週期性行業煤炭、鋼鐵、有色、化工等行業值得優先考量。由於受到衝擊並不直接，且考慮到逆週期調節政策的更多推進，中長期來看安全性較好，但仍需充分發揮信評作用精細化擇券。
城投債方面，此前我們的報告選取了以下兩項指標進行篩選：1、2018年經調整的債務率高於全國中位值222%；2、截至2020年2月10日新型冠狀病毒確診人數大於全國中位數212人，並剔除人均GDP排在全國前列的北京及城投平臺信用基本面良好的浙江及福建，下列省區城投信用利差在疫情影響下值得重點關注，分別是：湖北、湖南、安徽、重慶、四川、江蘇。短期內，受疫情影響帶來的地方政府短期資金壓力加大、償付事項協調不及時影響，部分城投公開債券技術性違約風險仍存，但實質性違約風險在當前逆週期調節、注重財政政策發力的背景下仍很小，信用下沉仍具備機會。由於疫情會加劇不同區域的稅收、土地出讓及財政支出負擔，2018年以來伴隨城投非標違約導致的城投利差分層效應可能更為顯著，城投分化行情大概率將繼續演進。財政壓力大的省區伴隨城投非標違約，公開債券估值波動壓力及債券的流動性風險仍較大，建議對財政壓力大、債務結構方面融資成本偏高、公益性偏弱的城投平臺仍需保持謹慎。資質下沉建議優先挑選財政壓力適中省份規模偏小且公益性較強的AA平臺。從長期來看，逆週期調節的財政政策之下大概率會迎來城投政策的邊際放鬆，為城投資質下沉提供了政策機會。
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