Yink:
非常感謝群主和志願者，很高興也很榮幸今天給大家分享。我主要是這幾年在銀行工作，之前大概有兩個月時間在人壽集團也跟班學習了一段時間，特別是在大灣匯收穫了很多關於保險業的知識，主要是想回報一下，也順便給大家彙報一些對行業的一點認識，下面我先把主要的提綱發出來，讓大家方便看。
簡要結論:地利優勢突出，發展潛力較大，質地處於可 比銀行中上水平，目前估值同業橫向和自身縱向比較均處於 很低水平，有一定配置價值。
上海銀行分析提綱
簡要結論：地利優勢突出，發展潛力較大，質地處於可比銀行中上水平，目前估值同業橫向和自身縱向比較均處於很低水平，有一定關注和配置價值。
一、行業分析
1、商業模式（靠什麼賺錢，如何持續賺錢）
（1）從杜邦分析視角，銀行業主要依賴槓桿盈利
（2）銀行業與保險業商業模式比較（先甜後苦與先苦後甜）。
2、行業特點：高確定性、強週期性、穩（弱）成長性。
3、行業預估。
二、公司分析
1、基本情況
2、公司治理（主要股東、管理層）
3、經營情況（含同業對比）
（1）規模平穩增長（總資產和存貸款）
（2）效益中等偏上（營收、利潤、ROE、淨利差、RORWA、成本收入比、RAROC和經濟利潤）
（3）結構蓄勢初發（資本結構、資源配置、收入結構、客戶結構、淨利差分析）
（4）風險控制較好
（5）發展初見特色
（6）主要風險提示（聯合貸、解禁）
三、估值分析
1、還原PE法
2、正合估值模型
先說一下我關注上海銀行的起源。最近因為有一筆資金要配置A股銀行股，我統一列了一下銀行股，還原撥備覆蓋率後的利潤和估值，發現同業橫向比也好，自身縱向比較好，它都是最低的。自己當然也有一個警惕，不知道是不是一個估值陷阱，就是便宜但不成長的情況。所以我更深入一步，也借這個機會跟大家分享一下。上面簡單的結論我就不念了，總之大概是有一定關注價值的股票，我從三個角度，一個是行業分析，一個是從公司分析，另外一個估值分析來說。
首先說一下銀行這個行業，因為自己從事銀行也有一段時間了，從投資的角度來看，商業模式是非常重要的，我更習慣用一句大白話來說，就是看一個公司靠什麼掙錢，能不能持續盈利。其實很多人對銀行的認識，可能也未必是那麼到位，比如說問他銀行靠什麼掙錢？很多人會回答說，靠貸款掙錢，或者是靠信用卡掙錢，比較深入一點是靠牌照掙錢。這塊兒我就談一下自己的看法。
一、行業分析 1、商業模式(靠什麼賺錢，如何持續賺錢)
(1)從杜邦分析視角，銀行業主要依賴槓桿盈利
從這個杜邦分析的拆解來看，銀行業肯定屬於高槓杆行業。既然是高槓杆行業，盈利來源於高槓杆帶來的高風險，也就是來源於對風險的識別，對風險的定價，對風險的管理。我把銀行業和保險業做了一個對比，就是為了更加清楚地認識到，銀行業是一個什麼樣的行業。我覺得銀行業保險業相比來講，銀行業的商業模式其實不如保險業，因為銀行業在負債端有一定的成本劣勢，看起來他是可以吸引到客戶，因為他要付出利息。所以說銀行業，一般都是坐在網點裡面等著客戶上來的，保險相對來講在負債端就沒有這個優勢。
(2)銀行業與保險業商業模式比較(先甜後苦與先苦後甜)。
保險業裡側重講壽險，其實他大量的還是要通過代理人去洗樓，因為他沒有負債端優勢，說白了就是要空口白牙的去說服別人去相信一套保險的邏輯，然後為自己未來的風險先付費。但是銀行業其實是後補的，也就是說他把負債成本先付出去以後，後面放出的貸款能不能收回？能不能有一個比較好的定價水平和回報水平？這個就要看管理水平，很多情況下其實是未知的。其實我們看到很多失敗的銀行，做的不好的銀行，說白了是在資產端出問題。而保險業呢，如果你是從迴歸這個保障本質角度來看，你賣出去的如果是高保障型的長期保單，在銷售的時候風險定價一般是合理的，後續的收入和成本就比較穩定了。所以銀行業是先甜後苦，保險業是先苦後甜。
2、行業特點:高確定性。從歷史角度看，金融中介存在已經有幾千年了，現代商業銀行也有幾百年了。所以它就不是一個忽起忽落的行業，而是維繫現代社會運轉的制度性安排。特別是在中國間接融資為主(80-90%)環境下，銀行業是貫徹國家意志和宏觀調控的工具(政策取向、窗口指導)，是向實體經濟輸血的主要血管(就像種地不能靠天（資本市場）吃飯，只能依賴灌溉主渠道、分渠道和滴灌系統)，擁有體制和政策帶來的特許經營權(護城河)。(對比特許經營權標準:1被需要或渴 望;2無可替代;3可以自主提價(沒有價格管制)(巴菲特指出，銀行的失敗多歸咎於管理層的失誤，他們發放那些非理性的貸款。銀行業的總資產通常是淨資產的 20 倍，所以，任何一個管理上的愚蠢的小失誤，都足以侵蝕一家銀行的全部淨資產，導致其破產。巴菲特買競爭環境下銀行業看管理層。)
強週期性。成於管制限於管制，與宏觀形勢緊密綁定導致一榮俱榮一損俱損的強週期性。2013 年進入新常態和利率 市場化後行業進入下行週期。
穩(弱)成長性。一是從波特五力角度分析，對上游(央行)議價權弱但穩定(灌溉的唯一渠道)，對下游客戶有較強議價權(在市場化利率可調節範圍內)、業內競爭格局基本穩定 (2019 年三季度金融業總資產 312 萬億元，其中保險業 20 萬億元，銀行業金融機構 285 萬億總資產，商業銀行 230 萬 億總資產，六大行佔比 48%、股份制佔比 22%、城商和農商各佔 15%)、潛在競爭對手難以進入(民營和外資銀行佔比很小、金融科技發展目前難以顛覆且面臨強監管)、提供的產品服務特殊而難以替代(間接融資為主)。但與自然稟賦和長期競爭形成的好公司相比，行業管制特性決定護城河堅固但難以擴展，對比保險業市場化程度低、競爭意識弱，成長難以充分。
二是宏觀週期新常態、下臺階，行業週期下行，增速趨向穩定(8-10%左右)。
3、行業預估:由於和宏觀經濟高度綁定，以及規模增長佔營收增長較大因素(2019 年上半年低利率環境的增收為一次性因素)，所以廣義貨幣 M2 增速與規模、營收、利潤有較強正相關性。近期易綱在《求是》雜誌刊發題為《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》的文章:“近年來，我國 GDP 增速從 10%左右逐步降至今年前三季度的 6.2%，同期廣義貨 幣(M2)增速從 13%左右降至 8.4%，社會融資規模增速從 15% 左右降至 10.8%。貨幣政策根據形勢變化適時適度調整，總體保持穩健。”預期 2020 年資產規模增速同步於 M2 的增速，在 8%左右。其中利息收入持平或略降，隨著資管新規落地、理財子公司開業，非息收入有望反彈，營收增長 8%左右，風險形勢基本穩定，預計淨利潤增長在8-10%左右。
小結:1、可選:高確定性和較高收益(15%左右 ROE 高於社會平均和許多行業。2018年國有企業ROE為3.9%、大部分上市公司ROE不到10%)，在穩健風險偏好下有一定配置和組合價值。2、優選:由於“父愛主義”的管制，優勝劣汰機制發揮不完全，難以有效區分好孩子和壞孩子、偉大企業 和平庸企業(恆豐、包商)。需要仔細篩選，兩類銀行更有可能取得超額收益。一是已有或正在構建業務護城河。(招 商、平安);二是已有或正在構建地域特色護城河。(寧波、南京、上海)
二、公司分析
1、基本情況
1996 年在原上海市 98 家城市信用合作社和上海市城市信用合作社聯社基礎上組建而成。1999 年和 2001 年引進境 外戰略投資者，2006 年與北京、寧波、南京銀行一起獲準跨 區發展，2013 年在香港設立分支機構，2016 年上市。2012 年起在服務、管理、財務和品牌四個方面持續實施以“精品 銀行”為願景的規劃，確立“紮根上海，精耕細作;立足長 三角，做深做透;輻射全國，合理佈局;接軌海外，穩步拓 展”的區域定位，形成“面向企業客戶的綜合金融服務提供 商;面向城市居民的財富管理和養老金融服務專家;依託上 海國際金融中心的金融市場領先交易服務商”。截至 2019 年 上半年，總資產 2.16 萬億元，在上海、南京、寧波、杭州、天津、成都、深圳、北京、蘇州設立 317 家分支機構，按一 級資本列全球銀行千強第 68 位(平安 55、華夏 56、北京 61、廣發 73、江蘇 92、浙商 107、寧波 124、南京 129)。
2、公司治理
（1）主要股東
（2）管理層：
原董事長範一飛，1982年起歷任建設銀行江蘇省分行副行長、總行資金計劃部副主任、財務會計部總經理、行長助理、副行長。2010-2015年同時任中投副總經理、上海銀行董事長。2015至今任中國人民銀行副行長。
董事長金煜，1996年1月至2007年11月在建設銀行上海市分行擔任多個管理職務，包括上海市分行營業部總經理助理、副總經理，上海市分行國際業務部副總經理、總經理，上海市分行營業部總經理，上海市分行副行長。2007年11月至2010年11月，任建設銀行新加坡分行總經理；2010年11月至2011年6月，任建設銀行國際業務部總經理。2011-2015年任行長，2015年至今任董事長。
行長鬍友聯，1995年4月至2004年3月在建設銀行擔任多個職務，包括建設銀行江蘇省分行財會處副處長，建設銀行財會部財務處處長，建設銀行計劃財務部綜合處處長、計劃處處長，建設銀行中山市分行黨委書記、行長。2004年3月加入，2016年至今任行長。
小結：治理結構兼具穩定性和靈活性。股東背景強大，擁有地緣優勢和科技、生物行業資源；管理層素質和與監管關係較好，有利業務拓展。
3、經營情況(含同業對比)
鑑於上海銀行資產規模已邁入兩萬億俱樂部，以下主要對標資產規模1-2萬億頭部城商行和部分股份制進行分析。規模平穩增長，資產年化增速 18.55%，低於行業平均 22.65%的水平和其他同業(除了X，南京、寧波在 28%左右)。
存款年化增速 14.73%，約等於行業平均 14.80%水平，低於其他同業(除了 X，南京、寧波在 28%左右)。
貸款年化增速 17.35%，高於行業平均 15.95%水平，低於其他可比同業(除了 X，南京、寧波在 25%左右)。
小結:規模增長相對平緩，業績驅動力一般。
效益中等略偏上
營業收入年化增速17.82%，僅高於X。南京、寧波在 27%左右
淨利潤年化增速 21.86%，僅次於南京、寧波(27%)，高 於自身營收增速。(2018 年與北京差距 20 億，2019 三季度 164，北京 181，差距縮小)
淨資產收益率在 2013 年達到高點後隨行業週期一起下行，2019預計14.62%處於中游水平，約等於行業平均14.66% (寧波、南京19%)。
淨利差(2019H)1.93%，位於中游水平，約等於行業平均1.98%(南京、寧波 2%以上)。
加權風險資產收益率(RORWA)有所下降，但降幅小於浙商、北京，絕對值(2018 年1.25%)高於北京、江蘇、浙 商，低於南京、寧波。(招商1.97%、平安1.06%近幾年穩定上升)
成本收入比(18.34%)與北京並列最低，運營效率較高。
RAROC(風險調整資本收益率)12.80%高於北京、浙商、江蘇、X，低於南京寧波;經濟利潤(考慮資本回報成本後利潤)為正(12)，低於南京寧波(24、26)。(參照值招商 為 21.7%、476;平安 13.1%、27)
小結:在規模增速一般情況下，效益水平處於中游略偏 上，高於更有對比價值的北京、江蘇、浙商，運營效率較高。
結構蓄勢初發
資本結構:各級資本充足率處於領先水平，可以有效支 撐後續發展(可轉債 200 億元正在送審)，寧波已獲批 110 億元非公開發行，南京 117 億元非公開發行正在審批中。
資源配置結構
個人存款佔比較高且保持平穩
活期存款佔比基本平穩，位於中高水平(個人活期 5.9%，對比南京 4.2%、寧波5.6%、江蘇5.4%、北京6.4%、)，有利於控制負債成本。(招商 41.89%，個人活期16.30%;平安32.67%，個人活期7.8%)
個人貸款佔比近年來快速提升，2018年消費貸增長1000億(692-1575 億，佔比40%-57%)，按照“價值貢獻三分天下”發力零售轉型。
對公資產運用上偏重不良率較低的房地產(0.1%)、租賃商務服務(0.2%)，儘量規避較高的製造業和批發零售業(4%左右)。寧行通過深耕當地，在製造和批發零售領域也僅有不到1.5%的不良率。
業務結構:個人業務利潤佔比尚低於收入佔比，費用和資產減值方面較多，運營效益有待提高，信用卡和消費貸款 業務需要進一步發展(南京銀行的不良率與利潤貢獻佔比數據矛盾)
客戶結構經營差異化定位，偏重資產規模100萬以上客戶，個人 AUM在可比銀行中僅次於北京。
淨利差分析。得益於地利優勢，2019H存款付息率僅高於北京寧波，貸款收益率處於中游水平，存貸利差提升幅度僅次於南京、寧波。
小結:資產配置較為合理，對公投放結構較優，個人業 務(信用卡)正在發力。
風險控制較好
風險指標表現較好，還原不良率和寧波、北京均處於低位，在2萬億資產銀行中表現最好(股份制銀行在1.5%到 3%之間)。撥備覆蓋率僅次於南京、寧波。(為更客觀反映不良貸款情況，在剪刀差已普遍達標情況下，採取還原廣義不良率指標，為近5年累計核銷不良+2018年不良+2018年關注類貸款後除以近5年平均貸款餘額。)
發展初見特色:
1、深耕當地，較為穩固的負債優勢。存款總額占上海市金融機構比重約10%，排名列大型商業銀行之後第一位，貸款總額占上海市金融機構比重約7%，排名列大型商業銀行之後第二位。目前公司存款排上海市場第三位。
2、資產業務中對公跨境金融、科創金融有一定特色; 個人切入金融資產100萬元以上客戶，展開差異化競爭。著重發展養老金融，養老金客戶AUM佔比高達45%。隨著信用卡、消費貸等業務發展，潛力優勢有望進一步發揮。
主要風險
1、個人貸款過度依賴聯合貸。由於老年客戶多，零售擴張在無自有品牌情況下簡單粗暴，聯合貸佔比1/3(北京 5%、X15%)，對比寧波銀行“白領通”，存在客戶脫離和能力弱化風險。
2、股份解禁。2019 年11月上市滿3年，主要股東股份解禁。此前已公佈採取股價穩定措施，目前看衝擊不大。
三、估值分析
1、還原 PE 法:統一調整撥備至 150%水平後，PE 處於 倒數第二低位，自身分位最低。
按照2020年淨利潤維持15%增速，若調整後估值回覆到4PE，相比現價20%左右空間。
2、正合估值模型:2020 年置信區間在(8.9-10.2)。
再次感謝各位的時間，祝大家新年快樂。
金融板塊分享問答環節
Q1:
請教個問題，調整撥備咋調的？撥備是多年積累起來的哦。
其次，管理層是否有自掏腰包買自己股票呢？（銀行應該是不能對管理層實施股權激勵的吧？）
A1:
調整後撥備只是一個計算方法，事實上管理層為了穩定釋放利潤和預期需要，一般也不會大幅調整的。目前國內銀行還是不放開管理層持股的，只有招行有股票增值權。股價穩定計劃是第一大股東增持。
Q2:
我的理解可以把撥備調整為150統一去比pb，但怎麼把撥備調整為150去比pe呢？這高於150的部分咋分配到當年利潤去？全加上去？還是分攤幾年？
A2:
因為撥備主要是調節利潤的工具，所以對應是pe。pb的算法就是看銀行業剝離掉不良（當期和以後會發生的）的淨資產，這個需要的假設比較多，不太好算。
Q3:
可以比當期撥備前利潤，但我不太理解如何把撥備統一抹成150去比呢？是把多於150的全加到當時淨利潤上去？如果這樣調整的話，好多銀行當前的pe確實要低多了。
A3:
是的，加到淨利潤上。事實上前段監管也下過通知要求撥備300%以上的銀行降低撥備，不要隱藏利潤。
Q4:
具體哪些業務對資本要求低？哪些高？看資產風險評估吧
A4:
輕資本是佔用表內外資產規模且風險權重不高於25%的業務，如債權投資、資產交易、擔保承諾類等。
LT：
所以，個人沒有看到銀行基本面好轉的信號，銀行股唯一的優點，就是估值非常低，但基本面看不到修復的契機，市場面就不知道了。如果今年股市大熱，銀行也會估值修復，或者去年消費炒過了頭，大家進銀行避險，也是可能的。核心觀點就是，基本面已經觸底，但什麼時候反彈，不知道，個人觀點就是這些，大家見笑了。
-End-
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