周專題：疫情對板塊影響偏短期，長期邏輯未改
1.1 疫情對板塊短期影響直接，子板塊程度差異較大
疫情始於武漢，蔓延至全國。新型冠狀病毒具備人傳人屬性，大範圍爆發對消費影響直接。
因防疫需要，人員流動和聚集大幅減弱減少，消費行業影響直接。
疫情直接抑制餐飲和送禮消費，利好家庭消費：此次疫情集中在春節時間段爆發，由於春節是餐飲和禮品消費的重要時間點，因此疫情對餐飲以及禮品消費影響最為直接，例如白酒、高端常溫奶、以及餐飲相關消費品，但是外出的減少反過來促進家庭消費，利好家庭消費以及速食屬性突出（烹飪簡便）的速凍食品、肉製品、休閒食品等。
分板塊來看：白酒板塊影響最為直接，主因白酒一季度銷售佔到全年的30%以上，而Q1末的庫存情況對相對淡季的Q2影響較大。疫情導致聚餐大幅較少，送禮需求也受到抑制。調味品、乳製品、肉製品、食品綜合收入的季節性分部較為均衡，一季度收入佔比在24-29%之間，其中調味品的餐飲渠道佔比較高，但能夠向居家消費實現較大程度轉化，乳製品方面，高端常溫奶送禮需求受到抑制，但是巴氏奶等居家消費屬性強的產品反而受益，休閒食品在家消費居多，肉製品具備速食特徵、替代自主烹飪，被列為部分家庭的必備採購產品，總體看疫情對食品板塊的影響不大，部分甚至受益。從SARS經驗看，疫情期間居民減少了外食和餐聚，家庭內就餐頻次提高，同時消費者外出食材採購頻次也有所縮減，需要購買能長期保存的主副食，速凍米麵主流產品多為主副食搭配的產品（比如餃子、包子、餛飩等），作為家庭備餐的作用凸顯。
1.2. 公司：可選影響大於必選，高檔白酒影響小於其他白酒
我們於正月期間走訪了終端，草根調研各板塊的動銷情況。
白酒：疫情對酒業（包括紅酒、黃酒）旺季動銷影響較大，春節是白酒最重要的銷售旺季，2020年春節期間白酒終端動銷相較上年同期偏弱，但茅五為代表的高端白酒影響較小，中檔和中低檔白酒的終端節前備貨難以有效消化，渠道和終端庫存較高，我們判斷將影響Q2補貨，對Q1、Q2報表業績均會有不同程度影響，白酒企業由於提前回款模式，Q1報表壓力較小，Q2報表業績壓力相對更大。
乳製品：高端常溫奶（高端UHT、常溫酸奶）具備較強禮品屬性，春節銷售旺季特徵明顯，草根調研目前終端庫存顯著積壓，反饋春節銷量下滑20%以上；巴氏奶居家消費屬性突出，但是保質期短，對企業的供應鏈調配能力提出更高要求，草根調研上海及江浙地區巴氏奶部分終端存在缺貨現象，光明乳業疫情期間加班生產保障上海地區鮮奶供應；奶酪棒屬於居家消費品，草根調研顯示也存在斷貨現象。龍頭伊利方面， Q1(2016-2018年平均，下同)收入佔比24.6%，季節性分部較均衡，判斷後期將投費用或加大促銷去庫存（主要為高端常溫奶），龍頭自主調節能力強，判斷後期恢復較快。
調味品：必需消費品屬性，餐飲渠道佔比較高的影響較大，但是餐飲消費能夠向居家消費實現較大程度轉化，中炬、恆順以零售渠道為主，白醋有囤貨現象，影響較小。調味品龍頭收入季節性特徵也不太明顯。
肉製品：高溫肉製品銷售較好，甚至被列入家庭採購重點，草根調研顯示雙匯高溫肉製品生產日期在2019年12月及以後（相較於年前，生產日期更新鮮，年前生產日期在10-11月以後），部分終端存在斷貨。公司2019年10/11月提價，我們認為此次銷售旺季將有利於價格傳導。
休閒食品：草根調研顯示終端表現差異大，部分終端斷貨、但是部分終端滯銷，主因客流量不同，疫情導致的居家時間大幅增加反而放大了休閒食品的“打發時間”需求，利於線下渠道優勢突出的品牌，以及線上休閒零食電商品牌。公司來看，洽洽食品收入分佈相對均衡，渠道反饋春節期間銷量相對不錯；三隻松鼠節日消費突出，Q1收入佔比30%以上，但是此次疫情導致部分消費行為從線下轉線上，即使在去年1月銷售受到春節備貨帶動更明顯的情況下（今年春節1月25日，去年春節2月5日），淘數據顯示1月三隻松鼠線上銷售額同比增21.5%（線上休閒零食整體增5.2%）。
速凍食品：餐飲端影響相對明顯，零售 C端反而收益，sars期間經驗顯示，消費者會購買速凍食品作為家庭重要食物儲備，草根調研正月期間超市客流量最大的即為生鮮以及速凍區域。安井/三全toB端收入佔比分別約為60%/15%，安井渠道反饋目前為止發貨正常，零售C端銷售旺盛，toB端可以通過跨市場、跨區域靈活調配，但是由於開工推遲，2月生產端可能受到影響，整體影響待評估，三全食品零售C端佔比大，目前經銷商庫存及終端同比下降，客戶訂單顯著上升，在銷售旺盛下價格傳導順利。
值得注意的是，目前部分地區的政府倡導企業2月10日後復工，但現在上下游供貨局部受影響，部分地區產品運輸和人員流動也存障礙，我們認為需要密切關注接下來的生產情況，若企業在2月10日順利復工，則整體影響可控。
1.3. 白酒：疫情屬擾動因素，中長期繼續看好頭部品種
2003年SARS期間白酒有典型的“V”型表現。參考2003年SARS期間白酒營收表現，存在典型的“V”型特徵。疫情控制後，下個季度營收和淨利增長恢復可期。
SARS期間短期最大調整幅度大約14.4%。至2003年5月中SARS基本控制，我們分析了期間最大平均跌幅，大約為14.4%。由於節前白酒板塊已經有一定程度反映（板塊跌幅7.7%），我們預計開市後跌幅有限。
SARS疫情後個股分化明顯，頭部品種更優。
疫情相對白酒中長期而言仍僅為擾動因素，維持看好頭部品種。白酒作為極具精神文化屬性的特殊消費品，行業具有清晰的內在發展規律，疫情只是干擾因素，對白酒中長期影響可以忽略。白酒行業“消費升級”和“集中度提升”兩大核心邏輯不變。疫情一旦得到有效控制後，白酒消費恢復仍樂觀。2003年SARS疫情下，Q3白酒業績全面恢復轉好，存在典型的“V”型表現，營收和利潤保持了連續性（連續5個季度雙位數增長）。頭部品牌優勢將繼續保持甚至更加凸顯。2003年SARS疫情之下，全年仍有正收益的標的有五糧液、貴州茅臺、山西汾酒等，均為頭部品牌。
2016年這輪白酒景氣以來，已經進入結構性景氣的第二階段，頭部效應更加突出，持續看好頭部品種的長期投資價值。
1.4. 2003年SARS覆盤：雙匯、伊利股價表現較好
覆盤2003年SARS，我們發現在疫情消退後社零增速、上市公司數據迅速恢復正常，相對收益來看，伊利股份、雙匯發展的收益明顯。
從社零數據看，2003年5月單月增速放緩明顯，但6月即迅速恢復正常，具有高敏感性，而社零數據修復對市場情緒和信心修復影響將極為直接。
從上市公司數據看，白酒方面，sars對白酒影響集中體現在2003年Q2，但Q3開始持續近5個季度較好增長（10%以上）。我們認為對可選品白酒尚且影響較小且能較快消化和修復，對其他必需品影響將更為微弱。乳製品方面，伊利股份2003Q2收入增速48%，而Q3即恢復至69.1%。肉製品方面，雙匯高溫肉製品銷量2003Q1/Q2/Q3分別同比增31.4%/21.6%/34.1%，季度維持高增長且Q3環比恢復快，而恆順醋業收入則在2003Q2/Q3延續高增，Q3環比增速小幅下滑主因疫情期間的白醋囤貨行為。
從股價收益來看，伊利股份、雙匯發展在疫情發酵期、爆發期、消退期均有相對收益，五糧液、瀘州老窖在疫情發酵期、攻堅期有小幅相對收益，而在攻堅期白酒收益高於食品（主因食品前期漲幅較大），值得注意的是，雙匯發展在疫情發酵期、爆發期、消退期絕對和相對收益明顯。2003年全年來看，雙匯、伊利、五糧液、茅臺、汾酒股價漲幅分別為52.60%、26.90%、7.60%、2.36%、0.43%，雙匯、伊利漲幅最大。
1.5. 此次疫情與上一輪SARS的不同
值得注意的是，我們認為不能簡單類比sars，原因：
1）2000年開始中國加入WTO，開啟經濟增長強勁，而當下中國經濟換擋，增速處於放緩通道；
2）白酒行業2001年前後消費稅調整利空已經消化完畢，部分高端酒以全新子品牌推出高端產品迎合消費升級，市場非常活躍；
3）2003年乳製品/肉製品正是人均消費高速增長的普及階段，而目前普通乳製品普及過程基本結束，以結構升級為主旋律，肉製品消費增速低個位數；
4）當前時間點企業的抗風險能力、渠道管理能力、供應鏈資源調配能力均較2003年有大幅提升。
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2020年主要關注方向不變：三條主線詳解
2020年我們建議核心關注食品飲料三條主線，第一是以白酒和調味品為代表的穩健價值主線，競爭格局良好，龍頭穩步成長，2015年以來估值穩中有升，未來估值穩定性仍可期。
第二是提價主線，CPI上升，原料成本上漲同時產成品提價，產品提價受益或略滯後，但通過費用優化仍能保持盈利能力的品牌企業值得高度重視，有成本優勢的企業更佳，重點領域為速凍米麵(安井食品、三全食品)和肉製品（雙匯發展）。
第三是品類成長。滿足特定消費場景和特定消費人群的品類仍在不斷冒出，我們高度關注市場空間可觀，競爭格局較佳的先發優勢品牌，定位清晰，產品和渠道擴展領先，市場投入同步，消費者心智佔有已經超前，持續快速成長可期。核心品種為妙可藍多、洽洽食品、百潤股份。
2.1.穩健價值：白酒+調味品
2016年白酒板塊確定性復甦以來，在2017Q2-2018Q2達到景氣高點（行業整體繁榮），2018年Q3以來結構性景氣成為白酒板塊最重要特徵，雖然分化明顯，例如次高端白酒整體增速放緩，且較之前增速放緩幅度居各價格帶之首，地產酒競爭加劇，部分品牌增速低於5%，季度增速在-20%-0%這樣的低水平，但高端酒整體仍在擴容，集體表現穩健，2019年高端酒以茅五瀘為核心，合計收入增長20%，其中茅臺受限於發貨量增速低估，五糧液和老窖量價貢獻高檔酒增長最快。展望未來（2020-2025），高端酒趨勢明朗，增長節奏平穩較快，繼續看好以其為代表的穩健價值。
貴州茅臺：2018年茅臺酒銷量3.2萬噸，根據基酒產能，2024年前後茅臺酒銷量可達到4.5-5.0萬噸之間，由於茅臺酒總體產量有限，未來價格仍有上漲空間。我們認為貴州茅臺的銷量成長明確，穩健價值優選。
五糧液：基於貴州茅臺的供需關係分析，我們認為五糧液量價政策有良好參照，公司自身管理提升將幫助實現更為穩健的成長，價值亦突出。
瀘州老窖：跟隨戰略受益者。
除了高端酒，我們還高度重視山西汾酒、地產酒龍頭、光瓶酒龍頭。
山西汾酒：2017年國企改革以來，增長動能強勁，目前正處於快速全國化進程中，公司市場投入能力出眾，品牌勢能升級，渠道優勢資源不斷聚集，山西和環山西市場穩固且保有較快增長，域外市場高速成長，主力產品全線增長，前景看好。2017年公司提出“62210”五年奮鬥目標，2022年爭取實現200億元銷售，我們認為從2018年93.8億元到2022年的200億元是良好的目標參照。
古井貢酒：在安徽省年內龍頭地位穩固，結構升級持續受益，未來3年收入增速保持兩位數增長可期，利潤增速更快。
順鑫農業：光瓶酒龍頭，在白酒行業深度調整期保持平穩增長態勢，低價高頻次消費為主，無懼宏觀波動，目前在低檔酒市場份額仍低，預計將繼續受益消費品牌化和集中度提升，同時公司導入升級產品，未來盈利率提升可期。
調味品中炬高新具有良好的穩健價值。公司品牌基礎好，產能儲備較足，市場穩紮穩打，仍有很大潛力。民營化以後，公司體制紅利尚未充分釋放。後續主要看點：廚邦食品少數股權歸屬、激勵機制的進一步完善、市場投入欠賬的不足以及收入導向提升增長水平、做大食品主業的外延。
2.2. 提價主線：速凍米麵火鍋料+肉製品
2019年3季報總結分析，我們發現收入利潤增速相較於Q2提速的有次高端和高端白酒、乳製品、肉製品、休閒食品、速凍食品，龍頭表現出逆境恆強、較好的穿越週期能力。我們發現環比提速的基本具有提價因素貢獻，典型的是高檔白酒、速凍食品和肉製品，休閒食品當中業績表現超預期的洽洽食品仍在受益2018Q3提價。
雙匯發展：屠宰上量，低成本凍肉儲備充足且仍繼續補充（來自美國關聯企業低價凍肉），肉製品今年持續提價，因競爭格局穩定，銷售量未見明顯影響。展望未來，提價受益週期長，凍肉儲備銷售利潤貢獻十分顯著。
三全食品：凍肉儲備可滿足明年旺季使用，產品多次提價，成本轉嫁較為順利。公司當前核心邏輯一是2B業務持續快速成長，且因費用率低使得盈利能力遠高於啊當前整體利潤率水平，二是零售業務的體制機制改革，損益導向，內部挖潛，盈利能力正在修復。公司業績彈性較大，值得高度重視。
2.3. 品類成長：成長性子行業獲得高估值
成長期行業往往因高增長獲得高估值。
奶酪居於乳製品金字塔頂端，目前“餐飲+零售（家庭DIY消費）+休閒零食化”使得奶酪細分處於快速成長賽道。妙可藍多2019年兒童奶酪棒單品爆發，整體奶酪業務預計實現9億收入，餐飲奶酪和兒童奶酪約5:5，兒童奶酪明年預計繼續實現高速增長。從我們深度的市場調研反饋看，兒童奶酪市場競爭格局初步成型，公司居於第一梯隊，相較外資品牌百吉福，公司具有招商靈活、終端網點開拓更為積極、渠道下沉和維護更好等優勢。相較蒙牛等國產品牌，公司具有產能優勢、包裝專利優勢、IP優勢、組合營銷佔據消費心智有利位置的優勢。繼續看好公司兒童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、馬蘇裡拉）零售放量。
百潤股份：公司深度洞察預調雞尾酒市場機會，全面學習日本經驗，完成了重新定位，主推產品復購率大幅提升，優秀的產品研發創新能力繼續保持，銷售收入增速回升，盈利能力回升。
洽洽食品：小黃袋和藍袋持續快速增長，瓜子品類優勢突出，小黃袋線下優勢凸顯，大單品邏輯通暢。公司目前快速增長背後是2015年以來的幾次重大變革，從事業部制改革，推行PK機制，員工激勵升級，引入戰略外腦，持續升級市場投入，目前公司走上了更快增長軌道，我們認為具有可持續性。
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近期食品飲料板塊綜述
板塊綜述：
節前一週（2020/01/20-2020/01/24）上證指數下跌3.22%，深證成指下跌2.49%，食品飲料板塊下跌6.30%，在申萬28個子行業中排名第25位。子板塊中均有不同幅度的下跌，其中食品綜合最大，為-6.85%（調味發酵品-3.38% >黃酒 -3.98% >其他酒類 -4.48% >軟飲料 -5.11% >啤酒 -5.66% >食品加工 -5.84% >葡萄酒 -5.84% >肉製品 -6.16% >食品飲料 -6.30% >飲料製造 -6.49% >白酒 -6.59% >乳品 -6.74% >食品綜合 -6.85%）。
個股漲幅前五位分別是：*ST蓮花(15.97%)、鹽津鋪子(6.40%)、加加食品(1.15%)、克明面業(0.09%)、*ST皇臺（0.00%)；
跌幅前五位分別是：惠發食品（-15.47%）、黑芝麻（-15.46%）、香飄飄（-14.00%）、絕味食品（-13.60%）、口子窖（-13.03%）。
核心組合表現：
本期我們的核心組合下跌6.68%。具體標的表現如下表（核心組合出自重點標的組合池）
外資持股數據更新：
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投資建議
■ 核心推薦：白酒方面，建議聚焦優勢產區和優勢品牌，板塊短期因疫情影響的回調將帶來佈局機會。中長期核心配置行業+香型雙重龍頭茅五汾，其中汾酒正在進行的全國化和品牌復興最值得期待，2020年產品和區域兩大結構調整有望出成果；古井貢酒、今世緣為代表的區域白酒發展勢頭良好，增長潛力仍有釋放空間；其他重點公司包括瀘州老窖、順鑫農業（性價比突出的光瓶酒龍頭），困境有望反轉的低估值品種洋河股份等。食品方面，推薦疫情期間產品銷售佳，價格傳導、渠道理順加速的雙匯發展、三全食品，推薦抗風險能力強、必需消費屬性突出的伊利股份，市場投入思路清晰且大單品和新品快速成長洽洽食品；品類成長滬上“雙小龍”；庫存低位明年輕裝上陣的涪陵榨菜。
■風險提示：疫情持續時間超預期；復工、物流、原料供應的不確定對生產的負面影響。Q2去庫存壓力。
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