鼠年伊始，知名中概股“大空頭”渾水研究，向“小藍杯”瑞幸咖啡發起了新年“首獵”。
2月1日凌晨，渾水研究發佈了一份對“瑞幸咖啡”股票長達89頁的做空報告。該報告作者通過92個全職和1418個兼職調查員跟蹤了981個工作日，收集及研究了超過2.5萬張小票和超過1萬個小時的瑞幸咖啡門店錄像，同時收集了大量內部微信聊天記錄，得出了瑞幸咖啡銷售數據和財務數據作假的結論。
做空報告收集了來自1000位用戶的25843張小票
消息一經披露，瑞幸咖啡股價盤中大跌超過20%，後有所回升。
渾水發難小藍杯
做空勢力終於對瑞幸咖啡出手了。
在海外資本市場，做空行為較為常見，蘋果、微軟都曾被髮布過做空報告。專業做空機構存在著脈絡清晰的利益鏈，其中包括：律師事務所、會計事務所、審計機構、研究機構和對沖基金等。這些機構通過沽空工具，在被做空公司股價大跌中獲利。
目前國際市場中較為活躍知名的做空機構包括：渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）、格勞克斯（Glaucus）、哥譚市（Gotham City）、匿名分析（Anonymous Analytics）、艾默生（Emerson Analytics）等。
近年來中概股與做空機構交鋒頻頻，陌陌、好未來、萬國數據、拼多多、獵豹移動等中概股都遭到過做空。
這一次，知名做空機構渾水將它的槍靶指向了瑞幸咖啡。
歷史數據中，曾被渾水做空的中概股14家中有6家摘牌，1家停牌近5年。其曾經做空過輝山乳業、安踏體育、新東方、好未來、分眾傳媒等公司，其中東方紙業、綠諾科技、多元環球水務和中國高速傳媒等中國公司因此導致股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。而輝山乳業已因債務危機退市。
被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？瑞幸咖啡究竟發生了什麼。
Q3財報真假迷霧
在這份長達89頁的報告中，用相當大篇幅指證了瑞幸咖啡從2019年第三季度開始對財務和經營數據進行造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大，使其股價在2個多月時間上漲了160%。
成立後一直處於虧損狀態的瑞幸咖啡，在去年11月發佈的2019年Q3財報中稱，三季度單杯均價從此前的10.5元人民幣增長至11.2元人民幣，毛利率22.3%，高於預期。同時，線下咖啡店在運營層面挺過了盈虧平衡點，實現了12.5%的利潤率，盈利1.86億元，超過市場預期。
當時一同公佈的利好消息還包括，瑞幸門店數達到3680家，同比增長210%，單店日均出售商品量為444件，同比增長56，客戶和售出商品量增速均超過開店速度。
而渾水的做空報告則直接指出，瑞幸的平均每店貨物數據在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。
報告指出，瑞幸咖啡虛增了單件商品的售價至少1.23元人民幣，幅度大概是12.3％，以此來維持其商業模式。實際上，瑞幸咖啡相關商品（不包括免費產品）的實際售價為標價的46％，而非管理層所稱的55％。在現實情況中，商店層面的損失高達24.7%-28%。渾水稱，瑞幸咖啡一直在捏造平均銷售價格來維持他們的商業模式。
報告還通過跟蹤第三方媒體發現，瑞幸咖啡誇大了其2019年第三季度廣告支出超過158％的情況，特別是在分眾傳媒上的廣告投入。瑞幸咖啡可能將誇大的此部分廣告費用，挪用來虛增營收和門店利潤，營造出虛假的盈利現象。
此外，報告還稱，瑞幸在2019年第三季度來自“其他產品”的收入貢獻6％，這一數據被誇大了400％，但實際僅有2％。而且渾水認為，瑞幸咖啡公佈的增值稅稅率也支持自己的調查結果。
從做空報告揭露的情況來看，瑞幸的訂單量、商品數量、商品價格這些數據全被誇大了。言外之意就是，瑞幸的收入數據是偽造的。
管理層高位套現割韭菜？
從11月中旬開始的一個多月裡，瑞幸咖啡的股價，從18美元一路漲到最高50美元，翻了近兩倍。關於股價突然瘋長的原因，業內有兩個觀點流傳最廣：一是瑞幸在2019年第三季度各項財務指標堪稱驚豔，門店層面盈利了；二是背後有人坐莊，人為抬高股價幫助管理層高位套現。
瑞幸咖啡CEO錢治亞公開強調，瑞幸的管理層沒有拋售所持瑞幸股票。一些投資人經過私下調查，發現瑞幸管理層確實並未賣出股票。這成為很多投資者在瑞幸的股價已經高達46美元，而且股票已經解禁後，還選擇繼續買入持有的信心來源。
然而這份做空報告殘酷地表示：瑞幸的管理層已經通過股票質押的方式，悄悄融資套現。質押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前股價價值25億美元。
這是一個極其危險的信號，給瑞幸的股價埋下了一顆地雷。渾水稱，截止2020年1月，上市僅8個月，儘管賬上還有55億人民幣現金，瑞幸咖啡最近還通過發行可轉換債券籌集到8.65億美金，以發展其“無人零售”戰略，這更可能成為管理層從該公司吸走大量現金的快捷方式。
“註定崩潰”的商業模式
比數據造假更糟糕的是，報告在第二部分指出，瑞幸的商業模式“註定要崩潰的”。
中國人到底會喝多少咖啡？近年來，在所有咖啡創業的企業家口中，常常提到的是，中國人的咖啡攝入量遠低於世界平均水平，因此這是一個龐大而富有前景的生意。
但渾水發佈的報告推翻了這一點：中國人目前的咖啡因攝入量已與其他亞洲國家相當，為86毫克/天，與西方國家不同，中國人的95%咖啡因攝入量來自茶飲。因此，咖啡市場在中國的市場規模較小，只能“適度增長”。
在這一前提下，渾水報告指出，瑞幸的客戶對價格高度敏感，願意為每杯咖啡支付12元以上、乃至15元以上的顧客，在目前的顧客中佔比不足60%。
瑞幸曾在演講中表示，如果每家店能每天銷售400件商品，每件商品售價16元，店鋪利潤可達28.4%，然而，在上述數據佐證下，這一單價恐怕難以達到。這也意味著，瑞幸的盈利前景相當艱難。
未來，瑞幸咖啡在停止補貼後，能否獲得一個合理的利潤率水平，依然是一個問號。
因此渾水認為瑞幸“提高有效價格、同時增加同店銷售額是不可完成的任務”，甚至直接下結論稱，瑞幸咖啡的商業模式完全是一種失敗的模式，是徹頭徹尾的破產模式。
燒錢驅動本質難掩
雖然匿名報告的可信性有待考證，但卻直擊了人們對於瑞幸盈利模式的懷疑。
自19年5月上市後，因為快速增長的門店、光鮮的運營數據、高額的補貼等多方面的問題，瑞幸咖啡就一直受到多方質疑。
其中首當其衝的就是其一直以來“燒錢驅動”的營業模式。從2017年成立至今，瑞幸咖啡一直處於虧損狀態。2018 年，公司淨虧損 16 億元，2019 年前三季度公司淨虧損17億元。
2019年11月12日，瑞幸咖啡的市值尚不足50億美元。在瑞幸發佈2019年三季報，給出了“實現單店層面盈利”的數據後，瑞幸咖啡股價迅速上漲。
2020年1月8日，瑞幸咖啡燒錢燒到“無人區”。公司在戰略發佈會上宣佈，啟動無人咖啡機和無人售賣機。無人咖啡機名為“瑞即購”（luckin coffee EXPRESS），用戶下單並獲取領取碼，向機器出示領取碼即開始取杯現做，大約一分半鐘能製作完成。無人售賣機名為 “瑞划算”（luckin pop MINI）。瑞即購賣咖啡，瑞划算賣果汁、堅果、餅乾、巧克力等休閒零食。
瑞幸咖啡管理層表示，瑞即購每臺12萬元人民幣，瑞划算每臺15萬元人民幣。這些自動售貨機的目的是將瑞幸咖啡的在線流量引導到這些自動售貨機上。按照瑞幸咖啡的測算，預計回收期僅為6-12個月。公司計劃在2021年前安裝1萬臺瑞即購和10萬臺瑞划算。
但是根據市場相關調查數據顯示，瑞幸咖啡的假設過於樂觀，所謂的回收期根本難以實現。而該消息卻直接促使瑞幸咖啡股價進一步上漲。截至1月14日收盤，瑞幸咖啡股價為45.80美元，總市值達110.07億美元，較上市首日股價翻了1.69倍。
結語
在做空與做多的攻守之間，做空機構並非“百發百中”。過去，新東方、獵豹移動、展訊通信等中概股都曾多次在做空機構“狙擊”中全身而退。
3日晚間，瑞幸咖啡在美東時間美股開盤前提交SEC文件，正式對渾水公開的匿名報告做出回應，堅決否認了報告中的所有指控。稱該報告的論證方式存在缺陷，包含的證據無確鑿事實依據，指控均基於毫無根據的推測。瑞幸咖啡稱其打算採取適當的措施來防禦這些惡意指控、以保護股東們的利益。
那麼這次事件就此落幕了嗎？當然不。
對瑞幸而言，要回應這一系列的挑戰，仍有待其回應之後，市場和用戶的反饋。
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