“非理性”背後的投資邏輯。
登高易跌重。
2月5日，連續多日飆漲的特斯拉股價暴跌17.18%，市值蒸發近275億美元，創下了8年來的最大單日跌幅。剛憑藉一大筆薪酬獎勵躋身全球億萬富豪榜第22位的埃隆·馬斯克（Elon Musk），一夜之間淨資產縮水59億美元。
特斯拉近5天股價走勢
這似乎在某種程度上驗證了華爾街一直以來的擔憂。巴克萊汽車分析師布萊恩·約翰遜（Bryan Johnson）在一份報告中警告年輕投資者當心“特斯拉泡沫”，他認為這支股票“從根本上被高估了”。知名做空機構香櫞（Citron Research）則宣稱，馬斯克如果是基金經理，也會做空這支股票。
可即便如此，今年以來已蒙受超80億美元損失的特斯拉空頭仍不能鬆一口氣。
過去一段時間，特斯拉的股價火箭般持續飆升，一度漲至968.99美元，與去年6月的最低點178.97美元相比，至少翻了兩番。最高點時，特斯拉市值達到1746.55億美元，距離全球市值最高的車企豐田（1931億美元）只有一步之遙，相當於3個通用、4個福特，超過所有A股上市車企的市值總和。
“特斯拉的發展機會是無限的，它有可能成為全球最大的公司之一。”當地時間2月4日，持有近163萬股特斯拉股票的巴倫資本創始人羅恩·巴倫（Ron Baron）在接受美國全國廣播公司財經頻道（CNBC）採訪時表示，特斯拉有望在10年內實現1萬億美元營收，甚至有潛力繼續增長。
一邊是將特斯拉視作汽車界蘋果的看漲者，一邊是堅信泡沫早晚會破裂的空頭。這場曠日持久的對決，讓特斯拉被做空機構香櫞研究當成了“新的華爾街賭場”。
相比之下，作為第二家在紐交所上市的電動車企業，蔚來汽車的股價一直在低價位徘徊。雖然受2019年Q3財報和全年交付創紀錄等利好因素影響，蔚來股價已經脫離“1美元”退市威脅，但目前僅僅是在溫飽線上掙扎。
蔚來近5天股價走勢
截至發稿，蔚來股價為4.08美元，當日跌幅7.06%。自去年4月以來，這支股票再也沒能開盤“破5”。
所剩不多的現金流早已發出預警，10億美元融資至今仍是撲朔迷離，再加上新冠肺炎疫情影響，蔚來汽車的未來存在諸多不確定性。無論發展階段、市場規模還是抗打擊能力，蔚來都無法與特斯拉比肩，但在電動汽車領域，特斯拉很難“一手遮天”。
特斯拉的股價狂歡能持續多久？馬斯克期待的“史詩般的2020”會不會到來？蔚來又能否複製特斯拉的成功？在波譎雲詭的資本市場，你更看好誰的投資價值？
泡沫會破滅嗎？
沒有任何一種估值方法和模型，可以解釋特斯拉股價的瘋狂上漲。
它的銷量只有豐田汽車的三十分之一，2019年毛利率16.6%，在前十大汽車製造商的總收入中僅佔比 2%，市值卻比大眾和通用加起來還要高。美國投行Needham分析師拉傑文德拉·吉爾(Rajvindra Gill)在一份報告中警告稱，特斯拉當前股價是2021年預期淨利潤的55倍，市盈率遠高於蘋果（24.78）、亞馬遜（49倍）、谷歌母公司Alphabet（23倍）等互聯網巨頭。
股價一路飆升，泡沫越來越大。
美國投資公司Miller Tabak首席市場策略師馬特·馬利（Matt Maley）相信，特斯拉股價已遠高於其基本面，這支股票將在不久之後的某個時候“徹底崩潰”。美國消費維權人士拉爾夫·納德（Ralph Nader）甚至發出警告，呼籲監管機構對特斯拉潛在的內幕交易、市場操縱行為等進行調查。
持有大量特斯拉股票的小鵬汽車創始人何小鵬在微博上公開表示，“看不懂”特斯拉如此高估值的邏輯，原因是汽車與手機行業不同，“很難形成巨大的贏者通吃和超高毛利”。美國羅斯資本（Roth Capital）的高級研究分析師克雷格·歐文(Craig Irwin)也認為，隨著傳統車企入局，特斯拉終將“踏入現實”，直面銷量下降的未來。
自稱因為做空特斯拉而“摔得鼻青臉腫”的銀河數位投資集團（Galaxy Digital）CEO邁克·諾沃格拉茨（ Mike Novogratz），則將特斯拉目前的股價上漲類比為2017年的比特幣泡沫，認為其很可能重蹈比特幣覆轍。他仍然堅信特斯拉股價終會回調，“不會登上月球”。
據未來汽車日報不完全統計，2020年以來，投行給出特斯拉的最高目標股價為808美元，最低目標股價僅260美元，平均目標股價約450美元，僅30%的機構和分析師給予買入評級。美國銀行分析師表示已經從看空特斯拉中夢醒，但仍然只給出了350美元的目標股價。
各投行給出的特斯拉股票目標價 來源：未來汽車日報
當地時間2月5日，巴克萊汽車分析師布萊恩·約翰遜將特斯拉目標股價從200美元上調至300美元，並在一份報告中向“股市菜鳥”發出了警告：“年輕投資者要警惕特斯拉泡沫！”
不過，做空者的推動也是特斯拉近期股價飆升的原因之一。空頭押注該公司股價會大跌卻沒能如願，不得不通過買入股票減少損失，反而推高了股價。
下一個蘋果
有多少人看空特斯拉，就有多少人力挺馬斯克。他們的邏輯“簡單粗暴”——特斯拉或將成為下一個蘋果。
“屬於傳統汽車製造商的時代已經結束了。”大眾集團CEO赫伯特·迪斯(Herbert Diess)在一次內部會議上不無酸意地感慨，汽車將成為最重要的移動智能終端，“如果看到這一點，我們也將從分析師的角度理解特斯拉為何如此有價值”。
讓他警醒的是，諾基亞有43種不同的手機，充一次電能堅持一週，還連續多年創造過世界紀錄，但還是在與蘋果的鬥爭中落敗。
理想汽車CEO李想則認為，特斯拉和傳統汽車巨頭之間，代表的是數字時代企業和工業時代企業之間的對決。他的投資邏輯是，當出現生產力維度差異的時候，永遠投資高一個維度中最靠譜的那個創始人，哪怕這個企業看上去還很弱小。
“特斯拉寄託了人們對電動智能汽車未來的幻想。”一位行業人士告訴未來汽車日報（ID：auto-time），就像蘋果手機，特斯拉作為行業領頭羊，集萬千寵愛於一身。
覆盤蘋果在中國發展的黃金十年，2010年10月iPhone 4發佈前，蘋果公司市值為1700億美元。iPhone 4正式開啟了蘋果國產化的序幕。隨著iPhone 4S和iPhone 5問世，蘋果市值分別上升至3000億美元、6580億美元，直至目前的1.4萬億美元。
Model 3之於特斯拉，就像當年的iPhone4之於蘋果。目前，特斯拉市值約1300億美元，正與蘋果公司10年前的市值相當。
就像10年前蘋果入華引爆了手機產業鏈，特斯拉也讓中國A股市場搭上了順風車。因看好特斯拉在中國的發展潛力，華爾街投行Piper Sandler分析師亞歷山大·波特(Alexander Potter)預測，特斯拉在中國的年銷量最終將超過65萬輛。
特斯拉與蘋果的軟件服務生態對比 來源：安信證劵
除了營利超預期，特斯拉第四季度財報中還透露出一個重要信息：其軟件服務正逐漸向蘋果的閉環生態看齊，或將成為未來最重要的商業模式。2020財年一季度，蘋果服務收入達到127億美元，佔比23%。通過引入軟件應用商店和每月9.9美元的高級連接服務費，特斯拉也將從中持續獲取收益。
安信證劵分析，當年蘋果的發展歷史正在特斯拉身上重演，而特斯拉只是汽車智能化、網聯化浪潮的開端。摩根士丹利分析師則認為，特斯拉將與亞馬遜、蘋果和谷歌並駕齊驅。
就像蘋果掀起智能手機的革命，在傳統車企夾縫中出生的“新物種”特斯拉，也開啟了智能汽車發展的下一個十年。
風投機構Loup Ventures的執行合夥人吉恩·蒙斯特（Gene Munster）認為，特斯拉的商業奇蹟源於該公司在實際上沒有競爭的情況下運作了好幾年，擁有近10年的領先優勢，且將在很長一段時間持續領先。如果汽車界能夠誕生下一個蘋果，特斯拉無疑將是最佳“人選”。
特斯拉的“類蘋果模式”，為分析師們帶來了無盡的想象空間。
1月29日，特斯拉發佈了超預期的2019Q4財報，實現了第六次單季度盈利。3天后，美股市場研究公司Argus Research將特斯拉目標價從556美元上調至808美元，創下華爾街目標價最高紀錄，並預計特斯拉每股盈利到2021年將翻倍。
投資公司ARK Invest首席投資官凱瑟琳·伍德(Catherine Wood)預計，特斯拉股票在2024年將達到7000美元，對應市值1.3萬億美元，“我們認為特斯拉的股價被大大低估了”。
蔚來：還沒真正度過危險期
作為追隨馬斯克的後來者，蔚來汽車仍處於蹣跚前行的艱難階段。捉摸不定的融資進展和持續虧損的“魔咒”，讓蔚來成為很多人眼中的“風險投資”。
“如果你有鋼鐵般的神經，而且你很喜歡賭博，蔚來可能是個不錯的選擇。”美國知名投資媒體Investor Place援引分析師勞拉·霍伊（ Laura Hoy）的說法稱，蔚來汽車具有一定潛力，但風險也很高。
蔚來汽車定位於“用戶企業”，其打法是按照微笑曲線，將大量資源投入到營銷和研發兩端，累計耗資超過200億元。憑藉品牌價值、客戶關係、專利技術、公司文化等無形資產，蔚來汽車成為國內首家赴美上市的新造車企業。
中金公司認為，底部市值與淨資產之間的差值，就是蔚來的無形資產。蔚來股價的波動，也是投資人對於其無形資產估值的變動。但這部分無形資產很難量化，且需要公司投入大量資源維持。從中金公司的統計數據來看，蔚來無形資產的估值呈下滑趨勢。
蔚來“無形資產”呈下滑趨勢 來源：中金公司
這也意味著，對於目前尚不具備自造血能力的蔚來汽車來說，外憂內患的局面或將持續影響其股價表現。
2018年9月14日，登陸紐交所僅兩天的蔚來汽車，股價一度飆升至歷史最高點13.8美元，相當於發行價的2.2倍，市值達到145.27億美元。
2019年，受汽車銷售額下降、持續虧損、自燃事件導致的召回等因素影響，蔚來股價一路下滑，最低跌到1.19美元，市值蒸發百億美元。當年9月底，伯恩斯坦分析師羅賓·朱將蔚來目標股價下調至90美分，這相當於給蔚來汽車下了被強制退市的“死亡通牒”。
若投資者敢於冒險，在蔚來股價跌至1.19美元時抄底，迄今已能收穫近2.7倍的收益。
2019年11月初，蔚來汽車與英特爾旗下自動駕駛公司Mobileye達成戰略合作，股價當天收漲36.84%。2020跨年夜前夕，超預期的2019年Q3財報，讓蔚來股價在兩個交易日內上漲66%。幾天後，在造車新勢力中排名第一的全年銷量數據，再次讓其股價盤前大漲16%。
美銀美林分析師李明勳（Ming Hsun Lee）表示，蔚來目前有了更高的品牌價值，銷售渠道擴張速度也快於預期，他將其目標股價從3.8美元上調至3.9美元。霍伊則認為，受中國電動汽車市場利好政策及推出新品影響，2020年蔚來股價有機會翻3倍。
未來汽車日報（ID：auto-time）統計了目前幾家主流券商對蔚來股價的判斷，目標股價均價為4.6美元，最低0.9美元，最高10美元，只有30%的機構給予減持、賣出評級。
各投行機構給出的蔚來股票目標價 來源：未來汽車日報
但這並不意味著蔚來汽車真正度過了危險期。
蔚來汽車在三季度財報中發出預警，公司現金餘額不足以提供未來12個月繼續運營所需要的營運資本。2019年一季度至三季度，該公司現金及等價物總額從11億美元驟降至5.03億美元和2.74億美元。按照這個消耗趨勢，在2020年第二季度之前，蔚來就需要補上現金缺口。
摩根士丹利分析師蒂姆·蕭（Tim Hsiao）表示，現金狀況吃緊，仍是對蔚來股價的嚴重威脅。
蔚來急需資金救急，但目前關於融資的消息仍撲朔迷離。若發行新股引入新的投資者，股權稀釋或將導致蔚來股價繼續走低。即便獲得資金，激烈的市場競爭也將侵蝕其利潤率。2020年，蔚來汽車的先發優勢將被逐漸弱化，價格區間30萬-40萬元的高端純電動市場中，用戶將有更多的選擇。
綜上，蔚來股價的未來仍存在較大不確定性。
短期賭蔚來，長線押特斯拉？
發展階段和手中籌碼不同，意味著特斯拉和蔚來將有不同的股價走勢。對於普通投資者而言，投資特斯拉和蔚來汽車哪個更靠譜？
2010年6月29日，特斯拉以17美元的發行價登陸納斯達克，迄今10年累計上漲超過40倍。當時入手並持有特斯拉股票的投資者，年度回報率高達400%。
2017年，理想汽車創始人李想預測，特斯拉市值將在2020年達到千億美金，當時特斯拉市值僅500億美元。如今，特斯拉股價已遠超李想預期，直逼全球第一車企豐田。路透社評論稱，這是特斯拉能與通用、寶馬等傳統巨頭競爭的重要里程碑。
成立於2003年的特斯拉，其核心競爭優勢在於BMS（電池管理）系統、Autopilot自動駕駛技術，以及現象級明星產品Model 3。2019年，特斯拉交付量超過36萬輛，首次超過比亞迪成為全球最大的電動車廠商，在美國電動汽車市場佔比高達58%。
特斯拉 Model S 來源：特斯拉微博
業績不俗的2019年四季度財報中，特斯拉預計2020年交付量將超過50萬輛，比上年增長三分之一。上海超級工廠建成投產後，特斯拉加快了在中國跑馬圈地的腳步，計劃到今年底將零部件國產化率從當前的30%提升至100%，國產Model 3售價或將繼續下探。
此外，電動皮卡Cyber Truck的推出、Model Y的生產交付計劃、德國柏林工廠的建設，以及各國對新能源汽車的優惠政策，也將為特斯拉股價帶來利好。
摩根士丹利分析師亞當·喬納斯（Adam Jonas）分析稱，特斯拉短期內估值過高，但長期來看可能被低估。財富管理公司Canaccord Genuity分析師傑德·多斯海默（Jed Dorsheimer）也認為，新冠肺炎疫情短期內將打擊特斯拉上海超級工廠，但長期目標股價為1000美元，“耐心的投資者可能獲得更具吸引力的切入點”。
換句話說，特斯拉即便短期股價有所回落，但仍然適合長期持有。
相比之下，蔚來汽車短時間內很難複製特斯拉股價上揚的走勢，也無法撼動特斯拉的先發優勢。正如蔚來汽車創始人兼董事長李斌所說：“特斯拉降價我們也沒有什麼降價空間，我們都是負毛利，所以我們只能把服務做好。”
蔚來股價之所以持續低迷，原因之一在於投資者對其信心不足，蔚來汽車急需一輛自己的“Model 3”來扳回一局。2019年蔚來日現場發佈的轎跑SUV EC6，或將成為對抗Model Y的關鍵。蔚來尚未公佈這款新車的售價，以保持“市場靈活性”。
對於蔚來眼下的困境，李斌希望投資者理解開發新車需要資金，並承諾會比特斯拉在更短時間內實現盈利，“可以肯定地說不需要10年”。
蔚來股價仍存在較大波動的風險，但至少在短期之內仍有上行空間。
據美銀美林分析，續航能力提升、新款車型推出和銷售渠道快速擴張，讓蔚來有了更高的品牌價值。該機構上調了對蔚來的銷售額預期，預計2020年和2021年將分別上漲42%和23%。
Piper Sandler分析師亞歷山大·波特則認為，更高的交貨量和激進的成本削減措施對蔚來而言均是利好，但融資進展更為關鍵。中金公司持類似觀點，認為得益於降本付費初見成效和市場信心恢復，蔚來虧損有望收窄，但該公司現金流仍有一定風險。
2月6日，蔚來宣佈近期完成累計1億美元的可轉換債融資項目，投資方為兩家亞洲投資基金。這意味著蔚來汽車在投資人眼中仍具吸引力。
未來汽車日報從蔚來汽車方面獲悉，去年三季度財報中提及的2億美元可轉債融資已全部完成，“其他融資項目仍在進行，已取得積極進展”。若短期內融資取得重大進展，蔚來股價上行將是大概率事件。
對於投資者而言，選擇當前股價較低的蔚來，有可能收穫高於投資特斯拉的收益。不過，要想“抄底”蔚來，選擇合適的時機更為至關重要。
（本文不構成任何投資建議。）
作者 | 秦章勇
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