张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年02月07日
摘 要
核心观点
奥瑞金（002701.SZ）是国内金属包装龙头企业。转债方面，发行规模不小（10.868亿），债项评级为AA+级，债底保护较强，平价较高，申购安全垫较好。定价方面，正股奥瑞金当前价格4.38元，对应的转债平价为93.19元，参考九州、远东等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计奥瑞转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在111元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
金属包装龙头，产能规模优势明显，客户覆盖面广，需求增长稳健
奥瑞金是国内金属包装龙头企业。产品包括二片罐、三片罐，下游集中在食品饮料行业，如红牛、百威、加多宝等，并拓展综合包装整体解决方案，负责包装设计、灌装服务、营销服务等。公司在国内金属保障领域竞争地位较强，三片罐是优势产品，在2018年12月收购波尔亚太95.7%股权后（2019年10月并表），二片罐和三片罐产能均达到行业第一。规模效应也有效提升公司成本控制和盈利水平。渠道拓展方面，公司和红牛保持了长期合作关系，收购波尔亚太后，开始进军啤酒厂商，目前已经覆盖几乎所有功能饮料品牌和主要啤酒厂商，下游需求增长稳健。
正股估值偏高，股价弹性一般，机构关注度不低
正股奥瑞金股价4.38元，PE TTM为51.1x，处于自身历史偏高分位。与同类公司宝钢包装（44.2x）、昇兴股份（89.7x）、劲嘉股份（16.9x）相比偏高。但高估值更多由于并购后竞争地位的提升所致，与成长性的匹配度较好。该股近1月换手率4.50%、当前100周年化波动率为22.20%，弹性一般；截止19Q3，基金持仓0.92%、陆股通持仓1.23%，关注度不低。食品饮料需求增长是上涨触发剂。
信用分析:关注股权质押问题和主要客户经营风险
公司股权结构较为集中，控股股东和实控人合计控制43.22%股份（截至19年11月）。控股股东持有的股份已质押57,800.06万股（截至19年12月），占其控制股份的比例为60.65%，存在一定质押风险。信用方面，公司经营规模增长，现金流较好，主要关注：主要客户中国红牛存在的经营风险，其营业期限已到期，合作纠纷尚无定论；对外投资规模较大，此前被投资主体中粮包装2018年已计提大额减值；控股股东的股权质押风险。
条款分析：债底保护性较强、平价较高，申购安全垫较好
奥瑞转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.0%，1.7%，2.0%，2.3%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.56%；债项/主体评级为AA+/AA+（新世纪），以上清所6年期 AA+中短期票据到期收益率3.98%（2020/02/06）作为贴现率估算，债底价值92.08元，保护性较强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[最后一年，30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价4.38元，对应平价93.19元。综合看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
奥瑞正股当前股价为4.38元，对应平价为93.19元，可参考相近规模、相同评级的九州（平价91.38元，平价溢价率26.25%）、远东（90.67，25.0%）。我们的判断是：1、该券评级高、发行规模适中（10.87亿），符合保险等 大资金参与标准，预计筹码需求较强；2、正股是行业龙头、受关注度高，且有一定成长性，长期投资价值不俗；3、行业方面，金属包装景气度高于纸包装。预计该券流动性无忧，上市定位不会低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格111元左右，建议一级市场积极参与。
风险提示：股权质押风险；主要客户经营风险；行业供求格局变化。
正股重要信息
转债信息
本材料所载观点源自02月07日发布的研报《奥瑞转债：金属包装，“罐”中窥券——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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