风险提示：红牛诉讼风险，客户集中度过高，产能爬坡与收购不及预期
正文
2020年2月7日，奥瑞金科技股份有限公司（以下简称“奥瑞金”）发布可转债发行公告，本次发行10.87亿元可转债，扣除发行费用后全部用于收购波尔亚太中国包装业务相关公司股权以及流动资金的补充。
一、正股基本面
集中度尚可的民营企业，质押比例高。到2019年底，公司第一大股东原龙投资持有40.46%的股权，为公司的控股股东，实际控制人为周云杰先生，共持有公司43.22%的股权。质押方面，公司第一大股东原龙投资共质押公司24.54%的股权，占其持有股权的60.56%，质押比例较高。
公司主要业务是为各类快消品客户提供综合包装整体解决方案，涵盖了包装方案策划、包装产品设计与制造、灌装服务、基于智能包装载体的信息化服务等，主要产品包括三片罐产品（瓶盖、瓶身、瓶底构成）和二片罐（瓶盖、瓶身构成）产品。其中三片罐分为三片饮料罐和三片食品罐，二片罐仅为饮料罐。公司三片罐业务拥有 14 家生产制造基地，年产能约 88.92 亿罐，二片罐业务拥有 6 家生产制造基地，年产能约 54.84 亿罐，公司灌装业务拥有 6 家生产制造基地，年产能约 20.06 亿罐。
收入以三片罐中的饮料罐为主。2019年上半年，公司收入41.44亿元，其中三片罐-饮料罐收入25.87亿元、占比总收入62.44%，其余罐体中，三片罐-食品罐收入2.09亿元、占比总收入5.05%，二片罐-饮料罐收入9.32亿元、占比总收入22.49%。整体上当前三片罐-饮料罐为公司的主要产品，占其收入比较高。
客户高度集中。2019年上半年，公司收入中来自第一大客户中国红牛的占比为57.59%，而过去几年来，公司来自中国红牛的收入占比均在50%以上，客户高度集中。
公司毛利率水平远高于同行业。2019年上半年公司综合毛利率为30.15%，比2018年略有提升。从近年公司毛利率变动来看，与行业走势基本一致，主要受供给侧改革之后原材料马口铁价格上涨影响所致。而从公司毛利率绝对水平来看，公司毛利率与行业均值常年保持10个百分点左右的差距，处于行业领先水平。公司坚持“共生型生产布局”及“贴近式生产布局”较好的满足了客户需求，也因此保持了毛利率的领先。
公司近年收入、利润增长缓慢，波动较大。2019年上半年公司收入41.44亿元、同比微增2.57%，公司2019年业绩预告显示，预计全年归母净利润6.7~7.8亿元，同比增长197.27% - 246.08%，该水平接近2017年水平。而2018由于超5亿的资产减值损失公司利润降至历史低点，2019年利润虽然回升、但存在一定的低基数效应。整体上公司利润增长较为缓慢。
公司红牛系列注册商标使用许可纠纷尚未完全解决，仍存有一定风险。2017年7月，公司及全资子公司北京包装收到北京市东城区人民法院送达的民事起诉状等相关诉讼材料，泰国天丝起诉公司及全资子公司北京包装，涉案金额为3,050.00万元。该案件最新进展为2020年1月5日北京市高级人民法院终审判定驳回了泰国天丝集团申请对中国红牛合资公司进行清算一案的诉请，维持一审法院不予受理的民事裁定，但海外诉讼仍未停止。公司目前仍在如约履行与红牛维他命签订的战略合作协议，按生产订单正常供应产品及履行相应的义务，考虑到公司但是该未决诉讼事项对公司生产经营构成潜在风险。
下游需求增长放缓。食品饮料行业，尤其是软饮料行业与啤酒行业，是金属包装行业最大下游（公司收入中也以饮料罐为主），当前饮料市场中软饮料仍然保持5%左右的增长，但啤酒与碳酸饮料产量增长均已降至5%以下、甚至出现负增长，整体需求增长放缓。
二片罐行业格局向好，三片罐格局稳定。2017~2019年奥瑞金，宝钢包装、中粮包装等二片罐金属罐包装企业整合行业基本完毕，行业前四名市场集中度达70%。三片罐目前主要集中于国内的奥瑞金、嘉美、昇兴股份、福贞控股、吉源等公司，2017年前五大公司产量占比约为72%，销售价格在过去5年也保持相对稳定。
外延并购与内生扩产并行，未来有望重回增长。公司当前对波尔亚太中国包装业务的收购基本完成，收购后公司将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。而内生方面，公司目前的湖北咸宁异型罐产能爬坡，新产品盈利情况较好，短期内或受疫情影响产能利用率有一定影响，但长期来看产能利用有较大提升空间，未来有望贡献利润增量。二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为10.87亿元，发行期限6年。初始转股价为4.7元，按初始转股价计算，共可转换为2.31亿股奥瑞金A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.82%，对流通股（非限售）的稀释率为9.92%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年8月17日起至可转债到期日（2026年2月11日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.7%、2.0%、2.3%，略高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为110元，补偿利率属于常规设置。
信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比无异。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。综合来看，公司本次发行票面利率设置略高，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为4.63元，对应平价为98.51元。本次发行的奥瑞转债评级为AA+、期限为6年，2月7日6年期AA+级中债企业债YTM为4.0203%、中证公司债YTM为4.0613%，综合以上本文取YTM为4.04%，测算转债纯债价值为91.93元，债底保护较好。
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